王宇：加息对宏观经济的可能影响

　　-学人专栏 -王宇

　　今年以来，国内外市场一直在猜测中国人民银行会不会加息？何时加息？3月17日，“另一只靴子落地”，中央银行宣布，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。这是中国人民银行今年以来在连续2次上调存款准备金率后，首次上调利率。实际上，去年4月份以来，中央银行已经3次提高人民币利率，5次上调法定存款准备金率。

　　目前市场更关心的问题是，此次加息会对宏观经济产生什么影响？本文试对这一问题做出分析。

　　消费品价格关系到每一个人的福利水平，我们先来看此次加息对消费物价指数的影响。从2006年11月起，在食品价格的带动下，国内消费物价指数大幅上涨，12月份达到2.8%。今年元月份以来，物价总水平一直在高位运行，2月份，居民消费价格总水平同比上涨2.7%，这已经是CPI连续三个月在2%以上运行。同时，由于银行信贷、货币供应量增长偏快，国内经济增长有过热苗头。由此出发，此次加息有助于抑制通货膨胀，有利于中央银行将国内物价水平保持在一个较为稳定的水平上。

　　“投资饥渴症”是著名经济学家科尔奈对“计划经济”特征的一个典型表述。实际上，一直到今天，投资过热仍然是中国经济增长中的一个顽疾。近年来，固定资产投资的过快增长问题曾经引起了全社会的普遍忧虑。那么，此次加息对投资会产生什么影响呢？2006年上半年，我国城镇固定资产投资持续上升，6月份达到31.3%，为全年最高，此后随着宏观调控力度增大，调控效应逐步显现，投资增速不断回落，2006年12月份下降到13.8%。但是，2007年以来，固定资产投资增长率出现了小幅反弹，1-2月城镇固定资产投资同比增长23.4%。虽然这个数据不能代表全年趋势，但它提醒我们，必须对固定投资增长过快问题保持高度警惕。此次加息有利于抑制可能再度出现的投资过热，保持投资的合理增长。由于加息效应主要体现在压缩基础投资规模方面，即加息可以提高资金使用成本，从而可以较为有效地遏制投资冲动。

　　从经济增长的角度看，此次加息还有利于将经济增长的过热状态转变为正常状态，实现中国经济的可持续增长。 2007年，中国经济高调起步，前两个月，几乎所有的经济指标都出现了显著反弹，包括出口增长42%、贸易盈余增长233%、工业生产增长18.5%，人们担心，这将会引起新一轮的经济过热。从这个角度来看，此次加息将通过抑制投资的过快增长，挤出经济中的泡沫成分，保证宏观经济的稳定和健康。

　　就资本市场来看，市场投资者普遍存在着一个“两难心态”：一方面担心资产价格过高会引发资产泡沫；另一方面，又担心加息会引发资本市场，尤其是

股票市场价格的较大波动，使股市再次走低。实际上，信贷增长过快、资产价格膨胀并不利于资本市场的发展，加息可以在一定程度上抑制贷款及资产价格的过快增长。具体从股票市场来看，由于本次加息是市场意料之中的事情，对股市的短期影响有限，而对股市长期影响将是一个利好因素，因为它将促使更多的上市公司减少对银行贷款的依赖，建立更加完善的投融资制度。对房地产市场而言，加息不仅可能抑制对房地产的投资性需求，同时，加息还会提醒购房者注意利率成本问题，向购房者提示风险，以保证房地产市场稳定运行。

　　此次加息是否会改变

人民币升值预期？此时此刻，这是政府、企业和理论界最关心的另外一个问题。在现行汇率制度安排下，随着中国金融市场对外开放的进一步扩大，

人民币汇率和利率成为最为敏感的一对参数，它们之间的联动关系不断加强，即本币利率上升，意味着其投资价值上升，汇率在短期也会水涨船高。具体讲，由于加息后人民币与美元的利差进一步缩小，可能吸引更多的国外资金流入，从而进一步增加人民币的升值压力。当然这是一种理论分析，如果从实际出发，中国的金融改革和金融市场开放可能会缓解这一冲击：第一、随着金融市场开放，QFII进程加快和QDII试点范围扩大，国际资本可以更自由地流动，从而改变过去外资“只进不出”或“宽进严出”的局面。第二、2007年3月2日，国家外汇管理局发出关于2007年度金融机构短期外债管理有关问题的通知，要求国内金融机构分期调减短期外债余额。第三、国家外汇投资公司的成立也有可能抵消部分人民币升值压力，因为如果外汇投资公司发行人民币债券向中央银行购买外汇储备，也有可能促使资本流出。

　　此前，市场认为央行不会加息的一个重要理由是，中国人民银行需要维持美元与人民币之间的稳定利差以狙击热钱、缓解人民币升值压力。实际上，在开放经济条件下，我们总会面临内部失衡或外部失衡问题。对于一个大国来说，内部经济与外部经济的同时均衡固然重要，但是，市场均衡毕竟是相对的，不均衡是绝对的，如果我们无法实现内部经济与外部经济的同时均衡的话，那么，内部平衡无疑应该得到优先考虑。

　　(作者单位：中国人民银行金融市场司）