殷剑峰：2006年以来短期利率运行的新特点

　　-　殷剑峰

　　从2006年年初开始，货币市场的运行态势开始表现出一些值得关注的新特点。在交易量继续快速增加的同时，市场利率也在不断攀升。2006年年底～2007年年初，主要品种的回购和拆借利率甚至超过了长期国债的收益率。货币市场这种量价同时上涨的态势与2005年的量涨价跌形成了鲜明对比。在流动性过剩的背景下，短期利率的飙涨实在令人费解，因为流动性的增加本应该导致市场利率下降而不是上升。除了利率水平的上升之外，利率的波动也在迅速加剧。

　　脱离“基本面”的短期利率

　　银行间货币市场乃至整个中国的金融体系都是由银行主导的，因此，短期利率的变化应该同银行的资金来源和运用密切相关。就整个银行业来看，绝大部分的资金来源是政府、企业和居民部门的存款，而主要的资金运用可以分成三个组成部分：贷款；包括银行间债券市场和货币市场在内的金融市场交易；持有的央行负债，包括法定准备金、超额准备金和央行票据。

　　由于当前我国银行业的传统业务结构没有发生本质上的改变，对银行在金融市场中交易行为影响最大的当属存款和贷款的相对变化。对于货币市场利率和存、贷款之间的关系而言，可以推测，如果贷款上升、存款下降，则银行业整体上用于融出的资金减少，而对资金融入的需求增加，因而将导致回购和拆借利率的上升；反之则反是。换言之，银行业贷存比的变化应该与短期货币市场利率的变化呈现正相关关系。

　　以7天质押式回购利率的走势为例，观察图1可以发现，在2003年年初直至2005年年底，贷存比与7天回购利率呈现显著的正相关关系。尤其是在2004年5月到2005年7月的这段时间里，贷存比与7天回购利率几乎是如影随形。然而，从2006年年初开始，在贷存比延续下降趋势的同时，7天回购利率却在波动中快速攀升。简单的相关性分析进一步证实了这种判断：在2003年1月至2005年12月间，7天回购利率与贷存比的相关系数为0.83，显著性水平为0.000；在2006年1月至12月间，7天回购利率与贷存比的相关系数变成-0.61，显著性水平为 0.037。

　　对于货币市场利率和贷存比之间这种反向的变化关系，一种猜测是，尽管整个金融体系呈现出流动性过剩的格局，但是，这种过剩只是“相对过剩”。换言之，资金过剩的只是大型国有银行，而中小金融机构依然处于头寸短缺的状态。资金在不同类型机构间的分布不均匀使得国有银行拥有了较大的垄断定价权力。对于这种猜测，图2可能提供了相反的证据。可以看到，自2003年以来，中小商业银行的贷存比非常稳定，而在货币市场利率飙涨的2006年第四季度，甚至出现了下降。同时，国有商业银行的贷存比自2004年底持续下降至2006年初之后，也大体保持稳定状态。这就说明，一方面，中小商业银行利用货币市场来调整其资金头寸的需求基本没有发生变化；另一方面，国有商业银行需要在货币市场运用的“过剩”资金却保持在一个较高的水平上。所以，即使国有银行拥有垄断性的定价力量，这种力量也应该是在减弱而非加强。

　　除了与贷存比的关系出现异常之外，货币市场利率的上扬同样也与债券市场没有关联。自从2005年第三季度债券市场进入历史高位之后，各期限的国债收益率就基本在一个水平线上上下波动，并形成较为稳定的利差关系(参见图3)。由于贷存比保持在低位，资金运用的压力使得购买债券依然是商业银行仅次于贷款的资金运用方式，债券市场的价格不可能出现较大的下降，收益率不可能上升。同时，由于目前国债的收益率已经低于相同期限的存款利率，除非有进一步的利率市场化措施，资金成本又决定了债券市场的价格无法继续上升，收益率不可能继续下降。于是，在流动性过剩和资金成本的综合作用下，债券市场即进入一个相对平衡的状态。然而，债市的这种平衡态显然没有发生在货币市场。图3显示，同期货币市场的利率不仅波动剧烈，而且，在上扬的过程中已经相对稳定地超过了1年期国债收益率，甚至超过了3年期乃至7年期和10年期国债的收益率。

　　除了贷款和债券之外，影响货币市场利率的另一个主要因素可能就是央行的公开市场操作，尤其是近年来规模愈来愈大的央行票据发行。以2006年发行量占比达到近70%的1年期央票为例，我们可以看到(参见图4)，在2006年7月份以前，央票的发行利率确实是与货币市场利率亦步亦趋。可是，从8月份开始，基于稳定市场利率的考虑，或者基于对发行成本的考虑，央行通过定向发行，尤其是数量招标等手段，将1年期央行票据的发行利率稳定在2.8%上下几个基点的范围内。显然，央票发行利率的稳定与货币市场利率在剧烈波动中的上升不相符。

　　利率变化的新特点：股市影响趋势，货币政策、春节效应和新股发行引发波动

　　既然贷存比、债券市场行情以及央行公开市场操作都与近期短期利率的变化无关，我们就需要去寻找新的解释。对此，我们可以从短期利率的趋势和波动两个方面进行分析，而这两个方面，尤其是利率的趋势与股票市场行情紧密相关。

　　从利率的趋势看，图5非常清晰地表明了股市与货币市场的关系：自2003年1月份以来，货币市场利率就与股票市场行情呈现出显著的同步关系。尤其是在2006年初股票市场开始启动的时候，货币市场利率更是紧随股市行情亦步亦趋。对上证指数和7天回购利率的相关性检验表明，在2003年1月到2006年12月间，7天回购利率与上证指数的相关系数为0.56，而在2006年1月到 12月间则达到了0.63，并且具有3%的高显著性。此外，考虑到上证指数和7天回购利率均为一阶单整序列，我们进一步对两个变量的一阶差分进行格兰杰因果关系检验，发现在各种滞后阶数下，回购利率都是上证指数的格兰杰因。也就是说，至少从事件发生先后的关系上看，回购利率的变动会导致上证指数的变动。

　　货币市场利率与股市行情间的高度相关及因果关系反映了资金在两个市场间的流动。可以看到，在银行间货币市场，尤其是其中的拆借市场上，证券基金历来是最重要的资金净融入方。2006年证券基金在回购市场中的净融入资金达到了近1.8万亿元，比2005 年增长了23%；在拆借市场的净融入资金为5200余亿元，比2005年增长了近39%。除了证券基金这种直接跨货币市场和股票市场的金融机构之外，其他机构在货币市场的交易行为也多多少少、或明或暗地与股市相关。资金流动既可以解释货币市场与股票市场的相关性，也可以解释7天回购利率所以成为上证指数格兰杰因的缘由——基于对股市未来行情的看好，机构在货币市场借入资金，导致货币市场利率上升，而借入的资金被投入股市后又推动了随后股市的上扬。其结果便是，货币市场利率的上升发生在股市行情走强之前。

　　在解释了货币市场利率趋势之后，我们再来看一下货币市场利率的剧烈波动。我们发现，导致近期利率剧烈波动的第一大因素是央行采取的货币调控措施，尤其是上调准备金率的措施，其次是传统的春节因素。至于大盘新股的发行，它也会引起货币市场利率波动，但是与央行的调控政策相比，其影响力远非一个数量级。

　　依然以7天质押回购利率为例，图6显示了该利率自2006年1月到2007年春节前每个交易日的变化，并以7天滚动标准差来反映它的波动。可以看到，在2006年，第一次大的波动发生在2006年春节前，如同以往一样，春节引起的流动性暂时短缺依然会对市场产生重要影响。2006年1月份后，市场发生的几次大的波动都同央行调控政策有关：2006年4月28日，央行宣布加息； 2006年6月16日，央行宣布7月5日上调法定存款准备金率；2006年7月21日，央行宣布8月15日上调法定存款准备金率；2006年8月17日，央行宣布8月19日加息； 2006年11月3日，央行宣布11月15日上调法定存款准备金率；2007年1月5日，央行宣布1月15日上调法定存款准备金率；2007年2月16日，央行宣布在春节后的2月 25日上调法定存款准备金率。从市场的反应看，由于政策的密集出台，加上与新股发行、春节因素的相互叠加，后五次调控的影响最为明显。

　　大盘新股的发行也会对市场产生较为明显的影响。在中行、工行、中国人寿发行上市期间，市场利率都出现了波动。不过，与货币政策引发的“大风大浪”相比，新股发行的影响顶多也只能算作“微波涟漪”。

　　短期Shibor同样波动剧烈

　　2006年货币市场出现的一个新事物就是正式推出上海银行间同业拆放利率，即 Shibor。Shibor的推出有助于构建中国的基准利率体系，理顺货币政策的利率传导渠道，并推动衍生产品的发展。然而，从试运行迄今的情况看，Shibor同样波动剧烈，与其他利率品种的关系也不稳固。

　　应该看到，在构建基准利率体系方面，与货币市场其他利率品种相比，Shibor具有无可比拟的优势。我们知道，作为基准利率，至少应该具备三个条件：其一，没有或者只有少量的信用风险因素；其二，流动性好，具有充分的市场深度和广度；其三，期限完备，可以形成从短期到长期的基准利率曲线。有了基准利率，其他利率就可以在其上加入适当的信用风险升水、流动性升水和期限升水，由此形成完整、合理的利率体系。

　　按照基准利率的标准，目前银行间市场的主要利率品种均达不到要求。就质押式回购利率而言，虽然其交易量也已非常可观，但是回购利率水平在相当程度上依赖于其质押品，即相应债券品种的价值，而且，从期限上看，相对长期的利率品种(如3个月、6个月、9个月和12个月的回购)经常处于无交易的状态，因而难以形成一个期限完备的基准利率曲线。就拆借利率而言，由于拆借市场的交易属于一对一的关系型交易，利率水平不可能反映交易对手的信用风险，并且，关系型交易也极大地影响了拆借市场的流动性。此外，与质押式回购一样，相对长期的拆借品种交易也是时有时无。至于央行票据利率，尽管目前在一定程度上具有基准利率的作用，但是由于央行票据的期限结构不完备(主要是1年期和3个月品种)，承担的功能过于复杂(如回收流动性、抑制商业银行信贷投放等)，并且，更为重要的是，它是人民币汇率制度改革和外汇储备体制改革未完成前的过渡性品种，因此，不应该、也不可能依靠央行票据来构建基准利率体系。

　　Shibor在信用风险、期限方面都优于当前主要的货币市场利率品种，但是其流动性明显不足，自推出以后Shibor发生的剧烈波动就是流动性不足的直接反映。从 2006年10月10日试运行以来，Shibor的短端，即隔夜、1周、2周等三个品种也表现出货币市场的特性——同拆借利率和回购利率一样，波动剧烈，受市场短期流动性的影响显著。例如，在2006年11月15日央行上调法定准备金率的前后时期，以及在2007 年2月份春节前的时期，短期Shibor都出现了高达几十个基点的涨幅。而在Shibor 的长端，即3个月、6个月、9个月和12个月等四个品种，则呈现出债券市场的属性— —相当稳定，期限利差基本没有变化。

　　除波动剧烈之外，短期Shibor同其他主要利率品种的关系也不稳固，这也极大地削弱了其基准利率的地位。可以看到，虽然Shibor的短端与相同期限的质押式回购利率和拆借利率既具有共同的趋势，也具有密切的短期因果关系，但是，在市场发生剧烈波动的时候，它们与其他利率，尤其是拆借利率的关系也会发生大幅度的变化。

　　以隔夜Shibor、质押式回购和拆借利率间的利差变化为例(参见图7)，Shibor与质押式回购利率间的利差一直维持在几个基点的幅度内，由于质押式回购的抵押品效应，Shibor一般略高于回购利率。与此不同，Shibor与拆借利率间的利差却大幅度波动。就Shibor与拆借利率的关系而言，一般来说，由于Shibor是高信用等级商业银行间的拆借利率，它应该低于目前的拆借市场利率。然而，在市场流动性出现剧烈变化的时候，尤其是在2006年11月14日，即央行上调法定存款准备金率的前一天，Shibor 比拆借利率高出了46个基点。2007年春节前，在假日因素使得市场发生暂时性流动性短缺的时候，再次出现Shibor高于拆借利率的情形。

　　在流动性突然短缺的情况下，高信用等级的Shibor之所以会超过拆借利率，其原因可能在于两个方面：其一，Shibor的报价行利用资金优势，乘机抬价；其二，资金拆入方可以利用其与资金盈余方的长期关系，获得相对低廉的短期拆借头寸。无论是哪种原因，都说明目前的市场结构尚不足以支撑短端Shibor的基准地位。

　　建议

　　2006年以来短期利率运行的新特点表明，对于资产价格，央行不仅可以做到“关注”，而且可以有所作为。在

人民币升值和流动性过剩的背景下，这无疑具有重要的意义。然而，短期利率的剧烈波动显然制约了央行上述能力的发挥。平滑市场波动，构造稳定、有效的利率传导渠道，其前提是要有一个基准利率体系。在这方面，Shibor的推出代表了一个新的起点。但是，正如以上分析，Shibor表现出来的同样的剧烈波动特征以及和其他利率品种间的不稳固的关系都说明其流动性依然存在严重的问题。

　　为此，笔者认为需要着重于两个方面：其一，加快推进和完善做市商制度，以改变当前关系型交易盛行的货币市场微观组织结构；其二，央行须以稳定市场为己任，加大货币调控政策的透明度，提高公开市场操作的水平。就第一个方面来说，给做市商提供适当的激励，使其权责统一，并加强做市商间的竞争，显然非常必要。而就第二个方面来看，对准备金、央行票据、利率、回购等货币政策调控工具的功能作出适当分配，明确相关重要工具出台的条件，显得尤为重要。-

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所