周业安：公司生命周期不同分红大有讲究

　　◎ 周业安 中国人民大学经济学院教授、博导

　　中国经济宏观层面的利好消息不断刺激投资者对股市未来的美好预期。虽然官方的保守估计是今年增长率不低于8%，实际上按照现在的态势，很有可能和去年持平，即使存在某些扰动因素，或者政府的调控因素，也最多让增长率略降而已。面对低通胀和高增长的喜人局面，投资者不能不打起小算盘。好在上市公司似乎也很配合，按照现有的已披露的分配预案，派现的公司有增加的趋势。鉴于相当数量公司还未披露年报和分配预案，暂时还无法判断具体派现的公司数目，但这个趋势似乎存在。特别是驰宏锌锗(600497)发布了向全体股东每10股送红股10股并派发现金红利30元的分红方案，更是被人们称为创下了中国A股历史上最大的分红纪录，其股价也一度飙升到百元以上。

　　驰宏锌锗的股价变动体现了投资者偏好红利支付的回报方式。过去中国A股市场为人们诟病的一个重要方面，就是上市公司太吝啬，没钱的不分红还能理解，有钱的也不分红，就有点伤投资者的心了。以至于后来

证监会不得不出台相关政策来强制实施分红。按照当时的要求，如果一个公司想再融资，无论是增发还是配股，分红记录设定了一个重要参考指标。股改之后，上市公司这种自觉的分红行为倒是减轻了证监会的负担。

　　派现的上市公司比重上升，不仅仅是因为A股市场的公司盈利面增大了，更重要的因素是制度层面的变化。首先，股改使得原先被锁定的非流通股在价格上和原先的流通股趋于一致，有了共同的利益目标，大股东也就有动力通过分红来刺激股价，这样不仅自己可以凭借较多的

股票份额分享实实在在的利益，而且还可以享受实实在在的高股价，一举两得。其次，也是更为关键的因素，是来自机构的压力。机构力量现在越来越强大，日益壮大的基金业已成为与原先大股东抗衡的重要势力。现在翻翻蓝筹公司的前十名股东名单，基金公司举足轻重。由于基金要对其投资者的收益负责，所以反过来会迫使上市公司多分红。

　　但是，从公司支付政策本身来说，并不能绝对地拿高分红说事。现金支付有好处，也有坏处，要看如何权衡其中的利弊。红利支付是培养稳定的投资者群体的重要一环，我们不能仅仅通过教育来促使投资者成为中长线的稳定股东，投资者都是自利的，都是为了追求投资收益最大化。既然如此，就应该通过经济杠杆来引导投资者做中长线投资，也就是说，让投资者觉得做中长线要比做短线赚钱。分红就有这样的作用，所以一些金融学家把股利支付看作是好公司的一种信号。

　　股利支付的另一个好处就是能够解决詹森所说的“自由现金流”问题。按照詹森的看法，如果一个公司盈利好，存在较多自由现金流，那么就会出现代理问题，也就是说，作为代理人的公司高管可能把这些自由现金流用于

装修豪华办公室、购买名贵汽车、盲目扩张公司业务等等，总之，假定高管和股东之间存在利益目标不一致时，高管就可能滥用公司钱财。如果股东能够促使公司采取高分红政策，就能够弱化这种自由现金流，从而降低公司内部的代理问题，改善公司治理。可见，红包不仅代表投资者的财富，而且代表公司的效率。

　　国外一些权威学者针对上市公司支付政策方面做了大量的研究，这些研究表明，上市公司普遍通过股票回购以及红利支付方式回馈投资者。比如温斯顿最近的研究表明，以美国市场的数据为例，股利支付占税后利润的比重，平均来看，1984至1988年间是43.0%；1989至1994年间是63.8%；1995至1998年间是56.5%；1999至2005年间是70.3%；2002至2003年间是75.3%；2004至2005年间是59.5%。在上世纪九十年代，即使是法马等权威学者也担心，上市公司广泛回购股票，会不会导致股利消失？后来的发展说明，法马的担心是多余的。进入新世纪，高比重的股利支付又回来了。很多人喜欢拿国际惯例说事，为什么不说说对投资者有利的“国际惯例”呢？

　　当然，我们不能单纯地从这些数据中就得出结论说，上市公司高分红就是必需的。学者们通过研究近几十年美国上市公司支付政策的变化数据，发现红利支付的波动和公司的成长阶段有关。换句话说，应该在公司不同的发展阶段采取相应的股利政策。这就是股利政策的生命周期理论。任何企业的发展都会呈现某种生命周期似的规律，从出生、成长、成熟到衰落，每个公司像人一样，都会经历着这种周期，只不过企业通过创新，可以不断地重复这种周期。从理论上讲，公司的生命是永续的，但会出现生命周期的循环。如果公司处于成长期，迫切需要资金去再投资，这时就需要低分红，甚至不分红，把留存收益用于融资再投资。而公司到了成熟期，就可以高分红，回馈投资者。美国的数据表明，红利份额降低的年份正是很多公司处于成长期；而现在红利份额的回复又正是这些公司逐步成熟所致。

　　因此，需要辩证地看待红利。我一直主张，类似国有垄断行业的上市公司应该高分红，而那些处于快速成长期的民营企业和少数国家控股企业应该低分红或不分红。老练的投资者需要权衡红利收益和资本利得。同时，处于成长阶段的上市公司，也不应该采取迎合投资者的支付政策，避免因这种迎合而影响公司未来的发展。