贺力平：美元贬值 推高人民币升值预期

　　◎ 贺力平

　　美元对主要国际货币的汇率从2006年11月开始在国际货币市场上出现大幅度波动，主要表现为美元对欧元急剧贬值。在这前后，美元对其他欧洲货币，包括瑞士法郎、英镑及一些北欧小国的货币也出现显著贬值。美元对东亚经济体的一些货币也有不同程度的贬值。有评论者说，“美元在今日之国际货币市场上没有一个朋友。”这个说法的意思是，近期美元汇率呈现不断下降趋势，而且这种趋势还会持续下去。有关美元汇率的各种悲观预测不时见诸于报端。有的甚至认为在2007年某个时候，美元对欧元汇率会下降到1欧元兑1.5美元水平。还有评论者说，美元地位由此陨落，美元将不再作为主导国际货币。

　　三大因素导致美元汇率动荡

　　可以认为有三个因素引起了美元汇率近期的动荡。一是长期困扰美国的财政赤字和经常账户逆差，二是近来欧美利率走势差别，三是国际货币市场上有传言说东亚经济体货币当局准备对其庞大外汇储备的币种构成进行调整。 　　

　　美国联邦政府财政赤字占GDP的比重接近2.3%，三年前曾高达5%。布什总统上台后美国联邦政府财政平衡由此前的盈余转为了赤字，距今已有5年多时间了。很多人认为，政府部门高额的财政赤字迟早会转化为国民经济的对外不平衡。在对外经济关系方面，美国早已出现严重的经常账户逆差。在最近几年中，经常账户逆差达到占GDP的7%～8%的高水平，堪称目前世界各国最高者。财政赤字和经常账户逆差的同时出现被称为“双赤字”，其主要原因被认为是美国国内储蓄不足或消费过度。有的分析者认为，从另一个角度看，国内储蓄不足或对外收支逆差是美元国际价值被高估的一个表现。很多人都同意说，由于存在“双赤字”，美元贬值是或迟或早的事情。美国的许多官方人士也认为，美元汇率水平偏高，这不利于增加美国对其他国家的出口，为了减少美国经常账户逆差，美元需要下调对其他国际货币的汇率。 　　

　　“双赤字”在美国已经存在很多年了，以前并没有明显表现出推动美元汇率下降的作用。这主要是因为国际货币市场上还有其他一些因素在支持着美元汇率。这些因素中，有两个在最近月份出现明显弱化。一是美欧利率走势出现了差别。在最近半年之前的几年时间中，美国国内利率水平高于欧元区利率水平，美欧之间利率差在最高的时候超过了两个百分点。而在最近的半年，由于美国经济增长减速，很多人认为美联储的加息政策走到尽头，下一步的利率调整应该是降息。同时，在欧元区，欧洲中央银行近来反复强调他们要应对通货膨胀的威胁，数次提高了欧元政策利率水平。在2006年12月初，美元已经出现对欧元大幅度贬值的背景下，欧洲中央银行按照既定步伐决定提高欧元基准利率0.25个百分点。这样，美欧两个货币当局的利率政策走势就出现明显差别。市场普遍认为，美元利率水平会下降，欧元利率水平会保持在相对高位或有所上升。在这个背景下，进行套利或投机的投资者，自然倾向于将资金转移到欧元资产上，相对减少美元资产的配置。国际投资者的资产配置调整，是引起美元对欧元汇率下降的一个重要因素。美欧利率走势上的差别，可以说主要由这两个经济体最近一段时间经济周期的变化而引致。 　　

　　上述美元利率与欧元利率之间的走势差别在很大程度上也反映在美元与其他欧洲经济体(例如英国、瑞士以及北欧诸国等)货币之间。欧洲的非欧元经济体的经济走势与利率政策走势大都接近于欧元区而不是北美经济。 　　

　　导致近期美元汇率动荡的第三个因素是这几个月来不时有传言说东亚地区一些货币当局准备对所拥有的庞大外汇储备的币种构成进行调整，而且很可能是减少美元持有比重，增加欧元持有比重。东亚经济体目前拥有全世界最大规模的官方外汇储备。在全世界总共5万亿美元左右的官方外汇储备中，东亚的日本、韩国、中国大陆等10来个经济体就拥有其中的60%以上。而且，美元标价的资产是这些外汇储备的主要构成。国际货币市场上很久以来就有这样的看法，认为美国在遭受着“双赤字”的煎熬，美元汇率迟早会走软。所以，不少人推测说，东亚货币当局出于对储备资产安全性和保值的考虑，需要对外汇储备的币种构成进行调整，也就是减少美元资产的持有，增加非美元资产持有，尤其是增加欧元资产的比例。尽管在整个国际货币市场上东亚经济体所拥有的外汇储备在规模上并不算特别大(相对于每天的市场外汇交易量而言)，但东亚货币当局任何这样的调整行为都会对其他的投资者或参与者的行为产生重大影响。一个基本道理是，国际货币市场与其他金融市场一样，大多数普通投资者都是“跟风者”。在一国金融市场上存在的“羊群效应”同样也存在于国际货币市场上。如果一些投资者发现或认为东亚货币当局在进行外汇储备的币种构成调整，他们便会跟进，在外汇市场上掀起一阵新的波澜。而这就会成为导致美元汇率走低，欧元汇率走高的一个重要因素。但到目前为止，没有任何一个东亚货币当局证实说他们在进行这样的调整，但市场似乎普遍认为调整已经开始。显然，不管东亚货币当局是否真的进行了或在多大程度上进行了这种调整，市场已经相信调整在发生，跟随性调整行为是必要的。 　　

　　美元贬值是长期还是中期趋势？

　　让我们从前面提到的导致近期美元汇率动荡的三大因素来考察。如前指出，联邦政府财政赤字和经常项目逆差几乎已经成了长期性现象，尤其是经常项目逆差。从1980年代到21世纪初这20多年来，美国几乎年年出现经常项目逆差。在可见的未来，没有任何迹象表明美国经常项目逆差总规模会减少。很多分析者从不同角度探讨过美国经常账户持续逆差的原因。概括地说至少有这么几点：一是美国国内市场对外高度开放；二是美国国内经济结构的调整，很多制造业生产基地转移到海外；同时，许多发展中国家大力发展本国制造业部门并高度重视出口贸易，尤其重视增加对美出口；此外，美国经济在能源供给上高度依赖国外市场，能源产品占美国进口需求很大部分。所有这些结构性因素短期内都不太会受到汇率变动的影响，或者说，它们在短期内受汇率变动影响的程度相对低。如果要显著减少经常项目逆差规模，不仅需要美元汇率很大幅度的下降，而且需要这种汇率下降持续很长时间。但出现这种情形的可能性是比较低的。包括欧元区在内的许多经济体其实都不愿看见美元汇率大幅度长期性下降，它们认为本币相应出现的大幅度长期性升值不利于本国或本地区经济增长。也就是说，世界上许多经济体在经历一段时间的美元贬值后，很可能又不约而同地“联合”起来抵制美元贬值。这种倾向，在过去出现过，今后也可能再次发生。 　

　　前面也提到导致近期美元动荡的第二个因素——即美国与欧洲利率差别走势——很大程度上是当前经济周期的一种表现。这也意味着，在未来三五年后，两个地区的经济周期走势可能出现与现在相反的情形。一种可能的情形是，欧元区经济增长相对缓慢，欧元区利率水平需要下调；同时，美国国内经济出现明显复苏，通货膨胀压力加大，美元利率水平出现上升倾向。这样的倾向与目前刚好相反，并因此而会给美元与欧元汇率带来同样巨大的影响。 　　

　　第三，关于东亚货币当局对储备资产币种构成的调整，可以认为，尽管这样的调整已经发生或者将会进行，但总的说来是一个渐进的调整过程，调整的幅度也很可能不如市场传闻的那么大。从这些经济体的自身需要来看，它们愿意持有的货币或者愿意持有很多的货币是那种在国际货币市场上具有高流动性并能够最大程度地发挥国际最后清偿手段的货币。从目前世界经济状况来看，美元在这些方面的作用大于欧元。其他国际货币短期或中期内也难以挑战美元的这种国际货币作用。这样，国际社会很可能继续出现对美元资产的特别需求，即不同于对普通货币的需求。从这个角度来看，美元贬值可能是一段时间内出现的局面，不太会是一种长久性趋势。 　　

　　前面提到的有评论者的看法——“美元在今日之国际货币市场上没有一个朋友” ——可被理解为主要指在近期的国际货币市场上。经过一段时间，世界上有关货币当局可能都要有所行动。 　

　　美联储身陷两难局面 　　　

　　美元贬值在理论上对改善美国的国际收支状况有促进作用，因此，应该是一件受到欢迎的事情。但是，另一方面，如果这种调整以剧烈方式进行，就可能同时引起市场对美元作为国际货币的地位和作用的信心的改变。这种改变，显然是让美国货币当局非常担忧的一件事情。所以，美国货币当局对当前美元贬值包含着两方面的考虑：一方面是欢迎美元贬值，以促进国际收支平衡；另一方面也不希望看到过快过于剧烈的调整，导致人们丧失对美元作为国际货币的基本信心。 　　

　　可以认为美联储目前面临特有的两难局面。在美国国内经济增长开始减速的背景下，美联储应该采取降息政策。众所周知，最近半年来美国经济增长速度出现明显下降，其中一个重要表现是房地产市场需求疲软。而导致房地产市场需求疲软的主要原因是美国国内的高利率。现在美国联邦基金利率(政策性短期利率水平)已经提高到5.25%。普通金融机构提供给个人的住房贷款利率通常比这个政策性短期利率水平高两个百分点。也就是说，居民的房屋按揭借款利率近来已经升高到超过7%的水平。在国内通货膨胀率不到3%以及名义收入增长率也不超过3%的背景下，这个借款利率水平显然是太高了，很明显会抑制居民对房产的需求并导致这种需求及其派生需求的收缩。因此，可以说，导致目前美国经济增长减速的一个重要因素是高利率。直接决定这个高利率的是美联储的利率政策。所以，美联储若从反经济周期的角度来看，明显应该降低利率。 　　

　　但是，另一方面，降低利率还有另外一种效应，即如前所说，促使国际市场对美元汇率的预期发生转变。当其他经济体的利率水平保持不变甚至有所提高时，如果美元利率走势的预期转变为降息，资金就会从美国流出，美元汇率就会走低。美元贬值在国内经济有大量进口需求的背景下又会通过外贸渠道引起国内通货膨胀率的上升。显然，通货膨胀的上升与美联储所确定的利率政策目标之间存在矛盾。这也就是说，当前的利率政策若按经济周期走势来决策应当是下调，前提条件是通货膨胀率不变；但是，如果市场预期到这样的利率政策调整而做出资金转移的调整行为，美元汇率水平便发生变动，而在汇率水平变动(显著贬值)后，国内通货膨胀便趋于上升，便形成对利率政策调整的新要求。 　　

　　这对矛盾给美联储现在的决策带来了新困难。美联储需要两面兼顾。两面兼顾如果做不好，美国经济增长的稳定性将受到威胁。最差的局面是：一方面，美元汇率贬值带来国内通货膨胀效应，另一方面，美联储面临新的通货膨胀压力不能有效采取降息措施，眼睁睁地看着住房部门收缩和国内需求收缩，经济增长进一步减速。 　　

　　这个形势，是经济高度国际化背景下出现的新情况。这与1980年代中期美国面临的情形——一方面需要把利率维持在高位或者缓慢地降低下来以治理国内通货膨胀，另一方面又希望美元汇率在前期大幅度升值之后出现明显下降——之间有某种程度的相似。当时，美方推动了“广场协议”和“卢浮宫协议”等国际货币合作，表现出对增加国际宏观经济政策合作的强烈需要。根据同样的道理可以推论说，今天的美国货币当局很可能将会提出新一轮国际货币政策合作的要求。 　

　　“强势美元”的政策没有任何改变？

　　在1990年代和最近几年中，每次出现美元汇率严重动荡的时候，美国官方总有相关人士站出来发表公开声明，强调美国政府对美元汇率的基本政策立场是保持“强势美元”。这次也不例外。美

财政部长在2006年11月底发表了一份公开声明：“强势美元”的政策没有任何改变。 　　

　　这种声明在市场上引发不同的反应。一种看法是美元贬值不是美国政策的意图，或者说美国官方政策的意图是希望美元不贬值；另一种看法是美国政策的立场有其自相矛盾之处，一方面声明要保持“强势美元”，另一方面又要求东亚经济体货币对美元升值，两者看上去是相反的。那么，如何理解“强势美元”的政策表态呢？ 　　

　　一种解释是，“强势美元”是一种美国政府希望维持美元作为主导性国际货币的基本立场。它的基本含义是，保持美元作为国际货币的充分可兑换性，让美元在正常情况下“永久性地”作为一种自由兑换货币；保持美国国内货币市场对国际投资者的高度开放，欢迎境外官方和私人投资者到美国国内货币市场上进行投资；保持美国国内低通货膨胀率，力图不让通货膨胀影响美元价值，也不让通货膨胀改变国际社会对美元的信心。这些可作为美国“强势美元”政策的含义。 　　

　　但是，另一方面，任何有关“强势美元”的公开声明都不必然表示美国货币当局认为现行美元汇率处于适当水平。前面已经指出，在美国面临巨大经常项目逆差的背景下，这种逆差本身已表明美元汇率并没有充分地准确地反映美国商品和服务在世界市场上与其他国家商品和服务相对价值或相对价格竞争力的对比关系。在这个意义上可以说，如果没有对美元资产的“额外”需求，美元现行汇率已经偏高，需要进行向下调整。任何出于这种目的的美元汇率调整或符合这种方向的美元汇率调整都与上面所提到的维持国际投资者对美元资产的基本信心是不矛盾的，甚至可以说是同一个事物在不同层面的表现。 　　

　　对“强势美元”政策声明的准确理解应该是不把它简单地与美元现行汇率水平划等号，而应该说是表达了美官方对美元汇率变动过程中的剧烈性或非常规性的担忧。他们的希望是这种调整能“有序地”进行，同时也希望看到在一定程度上这种调整会反映国际投资者对持有美元资产的需求。换句话说，面对近期美元汇率变动，美国货币当局并不必然反对这种调整，同时他们不希望看到这种调整影响到国际投资者对美元的基本信心。

　　人民币走向哪里？

　　现在人民币对外汇率的形成机制是参考一篮子国际货币进行定价。按照这样的体制，美元对其他国际货币的贬值，相应地要求人民币对美元升值，以便缓和人民币对其他国际货币的贬值。也就是说，美元对其他国际货币的贬值，自然形成了人民币对美元升值的要求。 　　

　　同时，我们也应该看到，人民币对美元以及对其他国际货币的汇率调整是一个有很多灵活性的过程，调整的幅度和进度都不是按照一个固定不变的公式来进行。而且，随着时间的推移，这种灵活性还可能会增加。 　　

　　从长期观点看，美元对其他国际货币出现贬值并持续一定时期，多少会引起人民币对其他国际货币一定程度的贬值。这会对中国的贸易收支平衡带来一定影响。人们甚至可以进行这样的推测：如果中国与美国双边贸易平衡关系(中方大量顺差、美方大量逆差)在未来一两年中基本不变的话，中国对非美元经济体的双边贸易平衡则可能因为人民币的相对贬值而出现中方顺差增加的情形。也就是说，在中美双边贸易平衡基本不变的同时中国对世界其余地区的贸易顺差还可能扩大，中国总体的对外贸易顺差也相应增多。显然，如果出现这样的情况，这会对中国维持国际收支总体平衡带来新的压力，促使

人民币升值的市场预期也会相应有所增加。 　　

　　美元汇率的大幅度波动给国际金融市场带来了新的不确定性。从历史经验看，主要国际货币相互间汇率波动剧烈时，国际直接投资活动会受到不利影响。这是因为直接投资的成本和长期收益都面临增多的不确定性和风险。从事国际投资的企业往往会推迟“决策”。国际货币持有者也会在一定程度上增加短期资产配置，相对减少长期资产配置。在这种背景下，“国际游资”通常只会增加而不是减少。 　　

　　推测地说，如果市场对人民币升值的预期有所增强，“国际游资”在规模上也增大了，那么，在未来一段时间便很有可能出现对

人民币汇率的投机性或套利性动作并且呈现显著规模。我国现在对短期资金流动还有很多管制，从汇率角度面对投机性资金流动也许不必有太多的担心。但是，在另一方面，如果投机性资金流动采取迂回的间接性的方式或途径，其中不少还可能涉及非规范的方式方法，那么，增多的投机性套利性资金流动会对正常的经济秩序带来不利影响，甚至带来一些始料不及的冲击效应。这是人们必须关注的问题。 　　

　　总之，近期的美元汇率动荡提出了一些新问题，对人民币走向和国内经济增长都会产生这样那样的广泛影响。对新的问题显然需要展开新的探讨。

　　(作者系北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授)