刘煜辉：从深发展年报之争看国内投行研究乱像

　　刘煜辉/文

　　没想到深发展一份业绩增长319%的年报，竟然引发了市场巨大分歧，足见当下国内投行纷繁复杂的利益纠葛之中的研究乱像。

　　中金、国泰君安和国信证券是看多的一方，其中中金给出了“谨慎推荐”的评级，国泰君安伍永刚更是直接给出了23元的增持评级，理由是虽然股改问题限制了资本扩充、制约了业务发展，但公司经营情况、盈利情况改善明显，个人业务飞速增长、中间业务稳步推进。而中信证券的首席金融分析师杨青丽研究员以一篇甚为扎眼的标题“值得警惕的非正常高增长 目标价8元”的研究报告，成为看空的一方，认为深发展作为资产质量最差、拨备最低的银行股，竟然用少提准备的方法获得业绩提升，是非正常的，必须引起警惕，而这种不实的利润增长竟然刺激股价疯狂上涨，最后该分析师以激情的文笔指出，真是市场的悲哀，深发展的业绩增长并没有彻底改变其资产质量和经营状态，市场却对已获暴利的财务投资者新桥投资竟然如此崇拜！中信毫不犹豫地对深发展作出了最差的"卖出"评级，将其目标价定为8元，并由此推测出新桥 “司马昭之心，路人皆知”的阳谋。国泰君安的研究员则认为，少提拨备可能是因为新桥认为目前48%的覆盖率已经足够，新桥在韩国第一国民银行的买卖经验显示，它并不是非要将所收购银行的财务指标改造得很漂亮之后，才实施卖出，正是因为目前市场对深发展存在分歧，才导致股价偏低，等看法一致了，价格早不是现在的水平了。

　　从23元到8元，估值相差如此之大，加之深发展的历史市场地位，背后无不反映出机构定价权的利益之争。这两天我看到广发的一个深发展研究报告，好像也不太看好，但是奇怪的是，旗下一支基金却在大幅增仓2000多万股，成为发展的第二大流通股东。

　　坦率地讲，中信的报告是我目前所见到最具情绪化的一份研究报告，竟出自于中国最强的券商最具影响力的分析师之手，的确有些惊讶！

　　我这两天，也仔细看看发展的年报，客观上讲，发展的年报财务上并无过多值得挑剔的地方。关于拨备计提和不良率的问题，不能单看几个静态的数，关键在于多角度和动态的理解。坦率地讲，单纯进行拨备覆盖率的比较是本身就是不科学的，进行银行间比较时，认为某家银行拨备覆盖率水平高就好也是不科学的，因为银行在制定拨备政策不仅与拨备余额有关，而且与不良贷款的质量结构有很大关系，更需要分析不良贷款未来的动态变化趋势，比如说可能要分析不良贷款迁徙率等指标，有些银行关注类贷款庞大，而当期的银行不良率却很低，实际上这样的银行未来风险的隐患很大，这样地银行当期拨备可能需要更高的拨备，可见，不良率也不能静止地看，也需要分析动态趋势。拨备也一样，只有分析了不良贷款的未来变化趋势的基础上，才能对一家银行现行拨备政策的合理性做出客观的评判。否则就有“刻舟求剑”、“东施效颦”之嫌。

　　深发展历史以来的拨备覆盖率就较低，这反映了发展过去的历史基础的确比较差的，但是我们分析发展2005年以来的新增贷款的不良率却非常低，在1%以下，这在全国银行是非常好的，而且2006年深发展不良资产清收力度卓有成效，完成清收20.89亿元，其中80%以上为现金方式收回。可以预期随着公司不良贷款迁徙率下降，2007年甚至接下来2-3年，公司很有可能将出现不良贷款余额和比例双降的有利局面，从而使不良贷款率快速下降，如此覆盖率随之上升。新桥制定了一个相对积极的拨备政策，可能正是基于对于不良信贷迁徙率的这样一个判断以及自身风险管理能力的信心。很难就此推测其虚增利润的动机，更何况，其现行的拨备处理已经达标了

银监会的拨备指引的要求。

　　客观地讲，对于单纯以简单的财务指标比较来估值一家银行的价值，无论多么精确的模型，也是徒劳和肤浅的。这一点上，我倒相信那句老话：市场永远是对的，至少从更长一段时间看是这样。

　　银行财务会计指标不可能全面反映银行竞争力的真实内涵。因为财务指标反映的是银行过去和现在的竞争状况和业绩，可以用来分析和评估以前的行为和决策，但银行通过竞争力分析真正需要的是有助于今后更好竞争的战略。显然，在估值中，更需要分析实现这一结果的过程。 并且在财务指标中，有不少指标如市场份额或一般并不一定能正确反映银行优劣。前者可能是以牺牲利润为代价，后者也可能是政府政策或地区分割的结果。况且，这些财务指标也不能说明如何实现以后的竞争业绩，也无法反映是基于什么措施和手段而取得目前的竞争地位，这是一种短期行为和分析方法。可以试想，如果深发展也能像国有商业银行那样，获得财务外科手术处理，那么今天的深发展还会引发那么大的分歧吗？

　　因此，估值除了对现实的银行业绩进行评估外，更重要的是要看考虑其他因素，如银行体系、治理结构、发展战略、科技、人员素质、环境等，这些对于银行的竞争力能起到一种转化和支撑作用，是至关重要的。

　　说实在的，我倒认为现在国内银行体系中，深发展是最干净的，至少从公司治理这个核心层面来看。这一点在去年深发展股改的纠纷中就可见一般。若是按国有银行的运行惯例的话，早就灵活变通规则，在机构大佬在私下交易中完成了。老外坚持按国际规则办事，结果只能是失败。

　　至于在这场纷争中，深发展的

股票究竟是买入还是卖出？在我看来是个风险偏好的问题，招行目前自然是业内佼佼者，稳健风险小，深发展正处于一个裂变期，变数风险虽多，但必定充满了惊奇和想象，就投资者自己的心理承受能力而定。

　　作者为中国社科院金融研究所

中国经济评价中心主任