郑超愚：中国货币政策评论意见与调整建议

　　郑超愚

　　稳健货币政策的积极操作

　　中国经济从2002年起进入本次经济周期的扩张阶段，在2004年完成从经济萧条到经济繁荣的周期形态转换后，在2005年与2006年继续呈现强劲扩张趋势。随着加强宏观调控的政策措施实行，其选择性的需求紧缩效应逐步显现，总体经济景气从2006年下半年起开始转折下行。2006年，中国宏观经济运行保持高经济增长与低通货膨胀的良好配合格局，在将CPI指数上涨率控制在2%以下的同时实现10%以上的实际GDP增长速度。

　　2006年，中国人民银行继续实行稳健的货币政策，积极探索经济周期形态和金融微观基础转换时期的货币政策反周期操作模式。在现代中央银行的制度框架下，综合运用各种货币政策工具，加强银行体系的流动性管理，引导固定资产投资和货币信贷规模的合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定和充分弹性，为促进国民经济平稳快速发展做出重要贡献。

　　中国货币政策逆对经济周期形态而相机调整其政策取向，在2003年与2004年的经济扩张阶段前期适度扩张，而在2005年与2006年的经济扩张阶段后期适度收缩。在增长型经济周期的位势上，2006年处于总体经济景气从扩张阶段到收缩阶段的转折点，构成本次经济周期的波峰年度。此时，中国货币政策面临复杂而微妙的需求紧缩操作要求：一方面，需求紧缩必须是超前的和有力的，容纳政策时滞而有效抑制经济景气的过度扩张，防止经济景气从经济繁荣状态转变为经济过热状态；另一方面，需求紧缩必须是适度的和有时限的，能够在经济景气跨越波峰后淡出，避免与经济周期的内在收缩倾向叠加而导致经济景气的急剧下滑。2006年中国人民银行较为准确地把握需求紧缩的时机和力度，与总体经济景气的高涨、平稳和回落相适应，其货币政策取向相应经历从适度紧缩到回归中性的演化过程。即使连续上调法定存款

　　在中国货币政策操作过程中，由于利率尚未自由化，价格调整性质的利率政策工具与数量调整性质的信贷规模政策工具在相当范围内是相互独立的，所谓“管住利率”与“管住货币”间的传统货币政策工具唯一选择是不存在的。“管住利率”而限制利率市场定价机制，必然有微观的资本配置效率损失，也削弱了货币政策传导机制的利率途径。然而，“管住利率”通过稳定货币投机性需求而降低货币流通速度顺周期性波动的不确定性，有利于货币供应的精准管理和顺畅传导。2006年，中国人民银行一方面以信贷规模政策工具服务于内部平衡政策目标而防止总体经济过热，一方面以利率政策工具服务于外部平衡目标而抑制国际投机资本流入，形成紧信贷政策与低利率政策的货币政策工具组合。虽然人民币尚未实现在资本项目上的完全可兑换性，但是由于人民币在短期内大幅度升值这样的市场预期已经形成，国际投机资本努力规避国际收支资本项目的管制措施，并且延展人民币离岸市场的远期交易时限。在2005年7月人民币实行有管理的浮动汇率制度后，无本金交割远期外汇(NDF)的人民币预期升值幅度迅速向国际国内利率差异收敛，二者历时轨迹日益协同运动。人民币汇率的近似利率平价条件(IRP)反映中国国际收支资本项目的实质开放程度，国内利率水平因而应该在国内通货膨胀率的基础上，依据利率平价条件而参考国际利率和人民币升值幅度决定。2002年以来低通货膨胀率的国内环境支持中国人民银行的低利率政策。

　　有管理的浮动汇率制度在2006年运行良好，遵循主动性、可控性和渐进性原则而实现人民币汇率的合理浮动和有序升值。与2005年相比，2006年出口贸易增长速度有所回落而进口贸易增长速度明显加快，人民币升值促进国际收支平衡和产业结构升级的预期效应已经显现。中国人民银行通过参与外汇市场的人民币远期和掉期交易，将主动控制的人民币渐进升值节奏透明化，相当于为国内产业的汇率保护政策退出以及劳动生产率进步设立时间锚。中国经济的继续工业化和成功赶超依赖于劳动力工资与劳动生产率的良性互动机制，即通过高劳动力工资增加人力资本投资，进而通过高劳动生产率吸收高劳动力工资。人口资源禀赋优势对于启动出口导向的中国经济发展模式是必要的，然而南美洲与北美洲的工业化历史经验启示，过分低廉的劳动力成本可能导致劳动力要素对资本要素的逆向替代，阻止资本深化过程而使得经济发展落入廉价劳动力陷阱。

　　结构主义、货币主义、凯恩斯主义

　　2006年中国经济的固定资产投资增长过快、银行体系流动性过剩与国际贸易顺差过大问题，对于其形成机制的主要分析结论存在结构主义性质与货币主义性质的研究方法差别，然而均给出固定资产投资、银行体系流动性与国际贸易顺差相互促进从而导致总体经济过热危险的统一过程描述。

　　结构主义研究方法强调国有企业与地方政府的投资扩张冲动，从非(社会)理性的固定资产投资规模过度膨胀起始，描述中国宏观经济运行不可持续和不稳定的累积循环过程：“投资规模增加→国内供给能力增加(超过国内吸收能力)→净出口增加(吸收国内供给能力)→外汇储备增加→货币供应(以及信贷规模)增加→投资规模增加→...”；相应地，提出控制固定资产投资规模的基本政策观点。结构主义研究方法怀疑人民币汇率升值这样的需求转换政策措施对于恢复国际收支平衡的作用效力。

　　货币主义研究方法强调人民币汇率的非均衡性，从过分低估的人民币汇率导致国际贸易顺差起始，描述中国宏观经济运行不可持续和不稳定的累积循环过程：“净出口增加→外汇储备增加→货币供应(以及信贷规模)增加→投资规模增加→国内供给能力增加(超过国内吸收能力)→净出口增加(吸收国内供给能力)→...”；相应地，提出升值人民币汇率的基本政策观点。货币主义研究方法虽然同意固定资产投资规模过度膨胀的结构主义观点，但是认为若延误人民币汇率升值过程，控制固定资产投资规模这样的需求减少政策措施将减少进口需求，可能恶化而不是改善国际贸易不平衡状况。

　　巨额并且持续扩大的国际贸易顺差以及加速积累的外汇储备，真实反映人民币汇率相对于国际收支基本平衡目标是明显低估的，人民币汇率的均衡化调整是必要的。中国经济赶超过程必然重合(本币核算的)国民收入增长过程和本币汇率升值过程，人民币将在成为完全可兑换货币和主要国际货币的同时持续升值。然而，除人民币汇率以外，中国国际贸易顺差有着包括国内贸易发展方式、国际贸易发展趋势和全球经济结构调整在内的多种结构性原因，不可能惟一通过人民币升值途径解决。

　　在国有企业与地方政府的投资决策中，仍然残存超越利润动机和成本收益核算的计划经济因素。受不完善的市场机制局限，非国有企业也无法在经济繁荣时期避免过度乐观、盲目从众或者短期投机的非理性投资行为。不过，中国经济体制的市场化转型已经取得实质性进步，应该充分认识到在市场经济体制框架建立以来市场机制的基础性调节作用和主导国有与非国有企业以及地方政府投资决策的理性因素。2002年以来基础产业和资源性产业的超高速大规模投资主要是需求拉动的，在事后的产能相对平衡和投资收益高回报中得到验证，而其产品价格首先因需求增加而上升、随后因供给增加而下降的超调现象，正是需求拉动型产品投资周期的典型价格行为。

　　单纯以历史标准比较或者国际标准比较，无法判定2002年以来中国固定资产投资高速增长是过度膨胀而不可持续的，或者是违背黄金律而不合意的。可以从市场经济体制转型过程中积累功能的重新配置、年轻人口与高成长经济的净储蓄余额以及经济扩张阶段的投资支出顺周期行为，多视角理解2002年以来中国国民收入的高储蓄倾向。依据国民收入双缺口模型，国内储蓄缺口映射为国际贸易缺口。中国国际贸易顺差在相当程度上体现的是低于国内储蓄能力的国内投资需求，而不是超过国内消费支出增长的国内投资支出增长。面对高储蓄倾向的国民收入分配结构，中国宏观经济政策设计应该遵循凯恩斯主义研究路线，通过增加国内投资需求实现高储蓄向高投资的有效转化，主要通过调节有效需求(而不是国民收入分配结构)促进中国经济持续快速增长。增加国内投资需求将缩小国内储蓄剩余从而缩小国际贸易顺差，有助于缓解人民币升值压力和实现可持续的国际收支平衡。

　　虽然固定资产投资增长较快，但是国内投资需求相对于国内储蓄能力不足；虽然无法通过人民币汇率升值消除国际贸易顺差，但是人民币汇率相对于国际收支基本平衡目标低估。基于这样的推论前提，凯恩斯主义研究方法在固定资产投资、银行体系流动性与国际贸易顺差间的累积循环过程中，发现中国经济均衡化调整的自我校正机制。其中，从相对于国内储蓄能力不足的国内投资需求出发，存在缩小国内储蓄剩余的负反馈调整过程：“投资需求不足→国内吸收能力不足(低于国内供给能力)→净出口增加(吸收国内供给能力)→国际贸易顺差增加→外汇储备增加→货币供应(以及信贷规模)增加→投资规模增加→投资需求增加”；从相对于国际收支基本平衡目标低估的人民币汇率出发，存在促使人民币实际汇率升值的负反馈调整过程：“汇率低估→净出口增加(吸收国内供给能力)→国际贸易顺差增加→外汇储备增加→货币供应(以及信贷规模)增加→投资规模增加→有效需求增加→通货膨胀率上升→(实际)汇率升值”。

　　需求管理的中性取向与微撞模式

　　体制改革、对外开放与经济发展的三重协同转型，已经奠定中国经济持续快速增长的资源、技术和制度基础。二元经济结构近似无穷的剩余劳动力，高国民收入储蓄倾向，经济全球化时代更加便利的技术跨国转移和吸收，以及重化工化、城市化与全球经济一体化扩展的广阔国内市场和国际市场空间，蕴含中国经济高速增长的历史趋势。按经济增长因素核算，在“十一五”期间以及以后相当长时期,中国潜在GDP年均增长速度在9%以上。

　　由于日益重型化的产业结构、日益严格的环境保护标准以及日益完善的国有产权制度，资源性产品价格的持续上涨难以避免。不过，市场经济体制支持下的有效竞争和技术进步，能够沿产业链方向逐级吸收通货膨胀的成本推动因素，而人民币汇率升值与国际贸易自由化限制国内市场价格对国际市场价格的过度偏离。2002年以来初级产品与最终产品的通货膨胀率历时差异，不应该主要归结于通货膨胀成本推动因素的传递时滞。中国通货膨胀过程是良性的和可控制的，在资源性基础产品价格的成本推动下，将长期呈现从PPI指数到GDP平减指数到CPI指数依次递减的动态结构，其最终产品的通货膨胀率相对温和。

　　与西方发达国家的最低可持续失业率(LSUR)(lowest sustainable unemployment rate)目标对应，中国经济应该建立最高可持续增长率(HSGR)(highest sustainable growth rate)目标，作为中性需求管理的政策指导线，以避免政策偏好从计划经济时代的速度饥渴反转为市场经济时代的速度恐慌，造成非理性经济萧条。特别是在适应公共财政要求的稳定税收收入增长机制基本建立后，有必要防止微观税收负担的过度累进趋势和宏观税收负担的过多增加趋势，强化财政预算与税收政策的增长支持导向。

　　本次经济扩张阶段中国经济高速增长，连续突破对潜在总供给增长速度事前估计的统计和心理界限，并且伴随着重要原材料、能源、交通运输瓶颈制约缓解和产业结构高级化，实际上提供通过增加有效需求增加实际总供给进而实际总供给增加导致潜在总供给增加的所谓反向软着陆的成功试验范例。在高速经济增长和剧烈结构转变时期，潜在总供给能力连续扩展而难以及时准确预测，低估潜在总供给能力而实行紧缩性需求管理的政策风险是存在的。中国需求管理有必要采取微撞(fine-tapping)模式，即反复“小幅度增加总需求—等待通货膨胀反应—(若无通货膨胀加速)小幅度增加总需求/(若通货膨胀加速)小幅度减少总需求”这样的探索过程，通过间歇性增加有效需求而追踪潜在总供给前沿。

　　对于广义货币供应管理，货币主义固定增长规则是有长期参考价值的。假设核心通货膨胀率目标π*=2.0%，潜在总供给增长率gY*=9.5%±0.25%。依据1991～2005年间国民收入广义货币持有系数，外推预测广义货币流通速度趋势增长率gV*=-5.0%±0.25%。使用货币主义固定增长规则gM2*=π*+gY*-gV*核算中国广义货币供应的年度增长速度目标gM2*，存在gM2*=16.5%±0.50%。

　　作者系中国人民大学经济研究所所长