巴曙松：保险资金拓展运用与金融市场发展

　　巴曙松

　　创新和拓展保险资金的运用范围有利于推动金融结构转型

　　长期以来，中国间接融资主导的金融市场结构使得融资效率较低，并积聚了较高的金融风险。金融机构各项贷款规模始终占据中国金融市场融资规模的绝大部分(见表一)。即便是在2006年股票融资较为活跃的情况下，从上半年的增量数据看，国内非金融机构部门贷款、股票、国债和企业债融资之比为86.8:5.6:1.4:6.1，商业银行依然支配着主要的金融资源配置过程。

　　保险资金特别是寿险资金带有储蓄功能，能积聚大量稳定、长期的货币资本，其投资遵循的首要原则是安全性，追求相对稳定的收益，是各国资本市场机构投资的重要来源。来自保险资金的市场需求力量将会使债券品种不断完善，从而能够促进资本市场品种结构的完善。研究表明，当居民的金融资产逐渐转化为养老基金和人寿保险的形式时，整个金融体系的品种结构等都会发生深刻变化，表现为企业的直接融资比例提高，资本市场相对货币市场有更快的发展。从发达国家的经验看,长期、稳定和巨额的保险资金是稳定资本市场的重要力量。以美国为例，寿险公司是仅次于商业银行和共同基金的第三大机构投资者。保险资金运用渠道的不断拓宽无疑能够有力地推动我国金融结构的转型，化解主银行体制蕴含的巨大风险，促进货币市场、资本市场和保险市场协调发展。

　　因此,保险市场以更积极的姿态融入资本市场不仅可以增加资本市场的金融工具种类，加快金融创新步伐，促进资本市场的不断繁荣，还能从根本上推动我国金融结构的转型，实现资本市场、保险市场和整个金融结构的“多赢”格局。

　　创新和拓展保险资金的运用范围有利于缓解高额外汇储备的巨大压力

　　中国的外汇储备已经超过1万亿美元。外汇储备的过快增加，带来了基础货币投放过快、宏观调控成本加大和

　　短期内，我国过分依赖出口的经济增长结构很难有所改观。因而，缓解由高额外汇储备引发的诸多问题，需要新的思路和视角，需要进行更积极、主动的外汇管理。赋予保险资金进行跨境、跨市场的投资和资本运作的资格，不仅能够从一定程度上缓解迅速累积的外汇储备，并能开拓保险外汇资产的全球配置机会，分享中国优质海外上市公司的利润，在全球范围内分散风险；进一步丰富外汇保险产品，通过保险渠道实现对部分外汇储备的分流，为扩大“藏汇于民”和资本输出提供更多的资金管理和增值手段；同时，外汇储备的快速增长实质上反映了过高的国民储蓄率，反映了本土的金融体系不能吸收和有效配置这些金融资源，保险资金投资渠道拓展，有助于金融市场深度和广度的拓展，提高金融市场吸收储蓄的能力。

　　创新和拓展保险资金的运用范围有利于提供安全、多元化的保险投资收益

　　持续性的、不断积累的流动性过剩已经成为当前金融体系运行的基本特征，表现在保险方面是保费收入的快速增长。2006年1～9月我国保费收入为4309亿元，同比增长14%，这意味着每天约有24亿元的保险资金在寻求投资出路。

　　截至2005年底，我国保险可运用资金余额为14092.7亿元，其中投资国债3590.7亿元，金融债券1804.7亿元，企业债券1204.6亿元，保险公司成为债券市场上仅次于银行的第二大机构投资者。考虑到当前流动性过剩的宏观背景，保险公司在深度参与债券市场的同时，其面临的不确定性也在显著增强。加息以来，长期债券收益率接近历史低点，发债主体发行中长期债券的意愿明显增强，财政部在计划发行的关键期限国债之外增加发行5年以上中长期国债600亿元，并在2006年第四季度发行15年期国债，因此债券结构性供给不足也将逐步得到缓解，对于保险公司而言这无疑能够缓解资金出口压力。但与此同时，由于流动性过剩使得商业银行、保险公司、信用社、基金等机构都增加了债券需求，从而导致中长期债券收益率的不断下滑，并促使收益率曲线的平坦程度加深，10年期与1年期基准利率的利差已在100个基点左右徘徊。目前长期国债、金融债收益率已低于保险公司的资金成本，但由于目前商业银行已越来越不愿意提供协议存款，而股权投资的比例又有上限，这在一定程度上加大了保险公司，尤其是寿险公司投资的压力。特别值得关注的是，本轮货币政策调控呈现出一个明显的特征，存款准备金从“一把巨斧”演变成了中央银行的常用工具，存款准备金“深度”冻结流动性的功能很可能引发债券收益率的大幅波动和国债市值的缩水。鉴于短期内我国外部的经济失衡更多的还是要继续依赖一些用于调节内部经济均衡的政策工具，存款准备金率将是重要的备选工具之一。因此，受宏观调控影响的利率风险在一段时期内也是保险公司需要重点关注的风险。

　　另一方面，目前保险公司直接或间接投资股票市场的资金达845.6亿元，已经成为证券市场的重要投资者，随着下一步保险资金更积极地融入资本市场，其面临的系统性风险也在逐步加大。因此，保险资金对利率、股值、汇率等风险因素敏感性的增强客观上已经提出了对金融衍生品的现实需求，需要运用衍生工具进行系统风险的对冲和锁定，确保保险资金运营的安全稳健。同时，不断探索保险多元化的非金融投资渠道也有助于分散保险资金的金融运作风险。

　　创新和拓宽保险资金的运用范围有利于减少金融的期限与货币的错配

　　从资产负债特点来看,我国保险资金存在着明显的期限错配和货币错配。特别是寿险资金的期限错配问题较为突出，寿险资金具有期限长、规模大的特点,20年以上的资金占比接近50%,而在保险可投资的金融工具中却缺乏与之相匹配的品种，在期限上，更是缺乏长期的投资品种，如国债、金融债以3年、5年、7年、10年期居多，超长期国债的规模较小(见图1)，难以满足保险资金在期限上的需求，造成了保险资金“长钱短用”，保险长期资金运用的压力较大。相比而言，由于美国有较为发达的债券市场，保险公司的负债多为长期固定利率负债，中长期债券投资占比约为60%，其中10年以上占比达30.7%。因此,我国保险投资缺乏期限的有效匹配,将使保险资金的风险增大。前一时期500多亿元的利差损实际上也是由资金缺乏有效匹配所致。

　　随着保险公司进行海外融资以及境内保险公司海外业务的扩展，货币错配的问题正逐步凸现出来。中国人保和中国人寿相继在海外成功上市募资，平安保险在香港成功上市，加上外资及中外合资保险公司的外币资产及外币保费收入，目前境内保险公司自有外汇资金约在100亿美元左右，折合人民币超过790亿元，约占目前保险业可运用资金规模的6%。外币资金积累速度的加快将直接带来货币错配的加剧，保险资金对人民币-美元的汇率变动也将日益敏感。与此同时，人民币汇率屡创新高，货币错配的风险也随之加大，保险外汇资金能否有效运用在一定程度上关系到保险业的持续健康发展。国际经验也表明，资产的全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要组成部分，尤其是新兴市场国家在融入国际资本市场的进程中，保险公司的资本结构都呈现出明显的国际化趋势，日本保险公司的国外证券比例就从1978年的2%上升到1997年的10%。

　　因此，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，扩大保险公司的海外投资范围，能够改善保险资金运用中存在的货币错配和期限错配。

　　创新和拓宽保险资金的运用范围有利于推动金融多元化经营的探索

　　如上所述，当前中国保险资金运用的压力非常大，特别是缺乏长期性的资金运用渠道；而另一个现实却是仍有不少长期性的资金需求得不到满足，例如银行业，在当前中国银行业增长前景良好的背景下，几乎所有的银行都不同程度地遇到资本金约束的问题。保险公司入股商业银行能够形成融合两个行业优势的新的商业模式，这也就是欧洲金融业所流行的“银行保险业”(Bancassurance)，或者说是“保险银行业”，这是一种新兴的、融合银行和保险的金融产业。

　　尽管保险在资本层面对银行的渗透最终能否实现行业文化的融合尚存变数，保险公司入股商业银行缔造出了融合银行和保险的新金融产业，将银保合作由松散的业务合作方式推向股权合作方式，充分利用银行完善的网络和分销渠道、客户资源等等，建立更深层次的交叉销售和代理合作关系，在推动我国金融多元化经营方面作出了有益的探索。下一步保险公司推进与包括证券、基金在内其他金融企业之间在不同模式下的资本相互渗透，将会促进相应监管协调机制的形成、风险防范机制的建立以及金融控股公司监管法律法规的出台，并明确不同金融监管机构在其中的责任和权利。

　　作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长