曹远征：为何中国走了以股市为主的资本市场之路

    由北京大学中国经济研究中心发起举办的第四届中国经济展望论坛今天在北大万众楼继续进行第二场，本场论坛讨论的主题为“资本市场的变革”。著名财经评论员侯宁，中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家曹远征先生，北京大学经济学院经济系主任何小锋先生以及中国证监会研究中心主任祁斌先生共同探讨了这个话题。以下为中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家曹远征精彩发言：

　　主持人侯宁 ： 建立健全公司治理结构，打击市场操控，我想这些基础制度性的措施任重道远，一直是我的一个观点。我们刚刚重点谈了基金之后我们想请曹老师给我们重点介绍一下我们券商今年的状况，也是我们机构投资者重要的一块了，您本身是大券商的首席经济学家嘛。

　　曹远征 ： 你是指券商什么情况？

　　主持人侯宁 ： 今年总体的据您所了解的发展情况。

　　曹远征 ： 应该说今年整体来说是不错的，如果从赢利和财务指标来看不错，但是我觉得这不是我想讨论的重点问题，我想说我们在什么样的环境下发展的问题。也就是说券商将来会在什么样的情况下生存，过去在什么环境下生存，因为当年的财务表现说明他是不是能存活下去，或者说明他是不是具有竞争力。

　　我想如果评价的话肯定是三件事，第一，我们从哪里来的，第二，我们到哪里去，第三，从过去到未来我们现在在哪个点上。因为只有对未来目标清楚，也知道我们从哪儿出来的，才知道我们和未来差距有多大。

　　如果从这个角度看我想这么说，十几年前中国资本市场形成的时候我是参与的，为什么要形成资本市场，而且为什么资本市场变成以股市为主的资本市场，我想资本市场不完全是

证券市场，为什么走成以股市为主的资本市场？其实一开始是要解决两个基本的问题，一个是资本市场自身碰到的问题，特别是80年代以后改革资本金的补充又是非常大的难题，在负债到了一定程度的情况下已经不可能再负债了，筹集资金来源是很重要的考虑，特别是80年代后期乡镇企业蓬勃发展这个问题就日益推出了。最早提出这个概念就是深圳最早的有深宝安，当时他是一个乡镇企业，那是1984年的时候，当时的胡耀邦总书记到当地视察提出一个问题，说他们的募集资金有困难，他们的发展后劲不行。胡耀邦同志就说了，当时我们在陕甘宁边区的时候也碰到这样的情况，我们用了一个办法发一个凭证，后来深宝安就用了这个办法发了一个凭证。这个凭证现在看起来非常原始，要还本付债，但是也要有

股票分红。

　　第二，是应改革的要求。在80年代我们走过放权让利这种改革，后来发现政府和企业是讨价还价的机制，财政会出现很大问题。其中在80年代中期财政是持续下降的，后来说把它改进一下，1987年开始到1993年搞了承包责任制，后来发现即使在承包情况下也存在所有者缺位的问题。如果单一的所有者，特别是国家这块，只有引进别的投资者以后，政府所谓资产所有者的职能才能从政府管理职能方面分离出来，这是当时股份制改造很重要的依据。如果要以这样的投资者，这些投资者一定给他提供一个按照现在私募基金批的角度来讲，提供一个资本市场。从这个情况看中国是先有了股份制又有了市场，又由市场推动了股份制的改造。我们是从这个过程中过来的，这个过程中不可避免有转轨的问题，当年做股份制改造是有增发的出现，老的存款是不能变动的，这为后来

股权分置埋了一个伏笔。这给大家造成一个误区，认为上市就可以弄到钱，是为了弥补资金的需要，其实这是一个资本市场本身的问题。资本市场除了融资以外更重要的是配置资源的功能，而配置资源的功能不仅仅是把钱分配到最需要的地方，而且要提供有效的激励机制，把钱用到最有效率的地方，这个时候是股东利益最大化，能给股东带来最好的回报，像激励机制一样的。

　　从那以后风风雨雨走过十几年，一直到今天。刚刚我总结说中国资本市场的制度化发生了重大的变化，这个变化人们开始注意到资本市场不仅仅是一个融资的场所，而更重要是一个治理结构改进、改善、乃至形成一个现代企业制度的一个尝试。

　　第二，资本市场发展即使说获取资金，投资者不仅仅是在股市挣差价，更多的是关系资本市场的制度，大股东和小股东应该是平起平坐在关心上市公司的业绩提高上做更多的工作。

　　第三，现在人们也发现资本市场不仅仅是一个股票市场，应该还有别的一些产品和功能，因为我们说资本市场风险配置的另外一种方式，实际上把风险对冲掉了，一定要有各种产品出现。

　　未来会是什么样呢？未来我们看到资本市场应该成为一个体系，这个体系一定是个有机的整体，而不是说一股独大的资本市场。我们说形成现在这个结构跟我们现在的经济结构有关系，我们的经济结构是经济融资的，而经济融资是偏向于银行融资的，但是我们知道银行只是提供短期流动资金的，一般正常的银行经营应该是提供一年期以下贷款，长期的贷款是不提供的。长期贷款来自什么呢？长期贷款是来自于证券市场的发展，债券市场发展恰恰又是跟股票市场是对冲的关系，因此股市不好的时候债市一定好，债市不好的时候股市一定是好的，股市和债市都有风险，一定需要衍生工具对冲他的风险，这个时候才能形成一个发达的金融体系，而不是现在说融资中间中国的经济融资比例占的非常高，而且又是银行贷款比例占的非常高，直接贷款比例占的非常低，而且直接融资中间又是一股独大的状况。

　　我们评价券商的生存环境会看到，我们现在在这样一个市场中赚钱，如果在未来的一个市场上有没有能力继续生存下去、能赚钱。我们看到很多国内的一些证券公司有一些缺陷，比如说大家都比较看中股票，然后都以股票自营为主，对债市的发展不是太看中。

　　再比如说，如果从事衍生工具的交易对风险管理的要求非常高，人才的储备和技术的提高也显得非常关键。

　　再比如说，这种新的产品推出，刚刚何小锋老师提到了像资产证券化的产品都需要新的设计和新产品的言语这方面可能都是我们国内相对来说比较薄弱的。

　　在这种情况下，特别是中国加入WTO已经5年了，过渡期已经完成了，那么竞争会非常激烈，在这个激烈过程中我们认为最重要的是提升自身的竞争力，竞争力最重要的是新产品的研发和风险控制，在新产品和风险控制的基础上奠定自己真正具有国际竞争能力的证券公司。讨论现在证券公司的表现可以说当年的财务表现不错，从长远来看讨论可能为时尚早。