梅新育：中国双顺差 对外资产积累及其调整

　　-　梅新育

　　中国国际收支的持续“双顺差”和对外资产积累

　　与其他绝大多数发展中国家一样，中国也曾经长期苦于外汇缺口、资本缺口对经济发展的约束，承受着国际收支逆差的压力。历史上，自从清朝中期外国走私商大规模向中国贩卖鸦片以来，逆差就是中国贸易收支的常态。1891～1936年间，中国贸易收支只有11 年顺差，其余35年均为逆差，这46年累计逆差总额30.267亿美元，占同期我国进口总额(197.252亿美元)的15%。直到20世纪80年代，中国贸易收支总体上仍然呈现逆差格局。1980～1989年间，中国除两年之外均为逆差，收支相抵累计逆差442.9亿美元。相应地，中国外汇储备资产一直很少。1950年末，我国外汇储备不过1.57亿美元；直到1981年末之前，我国外汇储备从未达到10亿美元，1950～1980 年间甚至有11年年末外汇储备不足1亿美元。

　　然而，从20世纪90年代开始，中国国际收支格局开始悄然巨变，经常项目(包括货物贸易和服务贸易等项目)和资本项目“双顺差”成为中国国际收支格局的常态。在资本项目上，中国已经连续多年位居世界利用外商直接投资最多的发展中国家之列，在所有国家中也名列前茅。在经常项目上，1990年以来，除1993年之外，中国历年贸易收支均为顺差，且顺差额与日俱增：1995年以来，中国历年贸易顺差均超过100亿美元，2005年高达1019亿美元，创造了中国年度贸易顺差的历史最高纪录，在国内外引起强烈反响。2006年1～6月，我国贸易顺差又达到了614.4亿美元。

　　与此同时，中国包括外汇储备在内的对外资产规模迅速膨胀，中国从对外净负债国发展成为对外净资产国。1981年末，中国外汇储备首次突破10亿美元大关，达到27.08亿美元；1990年首次突破百亿美元大关，达到110.93亿美元；1996年首次突破千亿美元大关，达到 1050.29亿美元；而2005年一年增量就超过了2000亿美元，年末外汇储备余额高达8188.72亿美元。2006年6月末，我国外汇储备达到9411 亿美元。5月25日，国家外汇管理局首次公布《中国国际投资头寸表》，提供了2004、2005两年年末我国对外金融资产和负债余额数据，在这两年我国国际投资头寸均呈对外净资产态势，且对外净资产大幅度增长。2004年，我国对外净资产1203亿美元，在全世界已公布数据国家中排行第六；2005年，我国对外净资产猛增139%达到2875亿美元，世界排名将进一步提升。随着国际资产的增长，我国国际收支平衡表中的投资收益项目从2004年的逆差35亿美元转为2005年的顺差106 亿美元。

　　中国之所以出现连续10多年的经常项目、资本项目“双顺差”并导致外汇储备和对外资产总额持续增长，主要原因是中国对外贸易发展极为成功，以至于中国崛起成为20世纪70年代末期以来国际贸易领域的最大变化。1978～2005年，我国大陆进出口总额从206.4亿美元上升至14219.06亿美元，增长67.89倍，年均增长16.97%；其中出口总额从97.5亿美元上升至7619.53亿美元，增长77.15倍，年均增长17.52%。目前，中国已经稳居世界第三贸易大国之位。与此同时，在中国迅速扩张的国内市场、无与伦比的规模效应和范围经济、日益改善的投资环境等众多因素吸引之下，外资纷纷涌入中国，中国成为国际投资者心目中的最佳投资场所。

　　此外，从2002年“人民币升值论”兴起之后，热钱流入对“双顺差” 和外汇储备的贡献也相当突出。在正常情况下，旨在获取汇率变动收益的热钱流动应当纳入资本和金融项目，但我国资本项目管制并未完全开放，很多热钱是伪装成经常项目收支流入的，因此，其规模的准确数字很难给出，不过很多人认为一年应该有上百亿美元乃至几百亿美元的规模。

　　“双顺差”和巨额对外资产的影响

　　“双顺差”和巨额外汇储备、对外资产存在正反两方面影响。其正面影响首先表明我国已经彻底摆脱了目前仍在困扰大多数发展中国家经济发展的外汇缺口。其次，巨额外汇储备增强了我国经济的稳定性。拥有如此巨大的外汇储备，意味着我国有着充裕的国际支付能力，不会被债务危机或压制本币汇率的投机性货币攻击打倒。尽管在当前人民币汇率升值预期的环境中，压制人民币汇率的投机性货币攻击似乎相当遥远，但外汇市场从来就是风云变幻莫测，1993～1997年间，人民币升值压力不亚于今日，东南亚金融危机爆发之后，几乎一夜之间，人民币就转而承受了巨大的贬值压力。

　　除了加剧贸易争端之外，“双顺差”和巨额外汇储备也给我们带来了不少负面效应。分析2004、2005年中国国际资产负债构成及其变动情况，我们可以看到的最突出特点是官方储备占我国对外资产的绝大部分，且增长快于其他资产，导致官方储备在对外资产总额中所占比重上升。这一特点给我们带来如下负面后果：

　　首先，它使得我国政府储备管理部门承受了过高而且越来越高的风险，并在很大程度上陷入收益率与安全性难以两全的困境。

　　其次，外汇储备增长过程导致我国在相当程度上丧失了货币政策操作的主导权。外汇占款早已成为我国基础货币发行的主渠道，货币供给增速超出货币当局预想，中国人民银行2005年初制定的全年广义货币供给(M2)增长目标是15%，实际执行结果是增长 17.57%，增幅比2004年末高2.94个百分点。由于外汇储备增长过快，换言之也就是通过外汇占款渠道投放的基础货币增长过快，目前我国出现了严重的流动性过剩，导致资产价格大幅度增长。在证券市场，2006年上半年，上证指数上涨44.02%，深证成指上涨50.22%，涨幅为全球股市之首，位居第二、三位的俄罗斯和印度股市涨幅分别为32.79%、 12.89%。在房地产市场，房地产价格上涨幅度明显超过整个消费价格涨幅，一些重点城市房地产价格涨幅更为惊人。从房地产市场到股市、期货市场，面对当前中国资产市场的一派“繁荣”景象，不少论者喻之为日本20世纪80年代“泡沫”经济时期，但那时候日本内资制造业有着强大的自主知识产权技术，制造业基础坚实；而我国目前制造业过度依赖外资，也缺乏自主知识产权的技术，基础不坚实，比作日本可能不太恰当，反而与90年代的东亚“四小虎”和东盟国家接近。

　　第三，巨额外汇储备加大了人民币汇率升值压力，且我国在相当程度上陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地：要减轻外汇占款造成的过多基础货币发行对国内货币市场的影响，中国人民银行必须加大回笼现金力度，或提高利率，但这些操作将加大人民币升值压力；如果为了减轻人民币升值压力而增加货币供给，或降低利率，本来就已经极为宽松的货币市场将因此雪上加霜，过度宽松的货币供给又将刺激国内资产市场泡沫膨胀。

　　第四，为了消除外汇占款导致基础货币投放增长过快带来的上述负面效应，中国人民银行进行冲销干预的准财政成本日益提高。中国人民银行在公开市场上进行冲销操作的主要工具是通过发行央行票据来吸收由此增加的基础货币。从2003年4月23日发行第一期50亿元6个月期限中央银行票据至2006年6月，人民银行共计发行中央银行票据328期，票面金额71940.7亿元，期限从3个月到3年不等。大多数中央银行票据采取贴现方式发行，共计回笼货币7万亿元左右，需要支付利息1363亿元。目前，中央银行票据发行规模越来越大，频率越来越快。截至2006年6月22日，2006年人民银行已经发行3个月期、 1年期票据43期，共计21680亿元，接近2005年全年的发行规模，占 2003年以来发行总额的1/3。

　　发行中央银行票据的代价是央行票据利息支出不断增长。迄今中央银行票据需支付利息共计1363亿元，其中2006年截至6月20日需要支付309亿元，2003～2005年同期分别为20.3亿元、120亿元、229 亿元(扣除3年期央行票据的利息)。

　　第五，汇率的高度波动性使发展中国家在管理外汇储备时陷入一个两难境地：由于发展中国家与某一个发达国家的贸易、投资往来往往占其对外交易的绝大部分，发展中国家通常需要持有较多的这个国家的货币，以便随时动用，但这样做又与外汇储备多元化以分散风险的要求相悖。尽管金融市场发明了众多规避风险的金融工具，但一个高度波动的市场必然提高资本形成的成本，造成经济无效率。

　　第六，因为储备资产收益率较低，存在资产收益差问题。发展中国家投资资本回报率普遍高于发达国家，1994～2003年间，拉丁美洲、东亚(日本除外)、其他发展中国家投资资本回报率分别为12.9%、 14.7%和11.3%，全体发展中国家平均为13.3%，而西方七国集团投资资本回报率平均只有7.8%，最高的美国也不过9.9%。当前中国“经常项目顺差转化为外汇储备资产＋大规模外商直接投资内流”的组合结果本质上是中国用海外低收益资产替换了国内高收益资产，为此中国不仅牺牲了国民当前的消费，而且也牺牲了回报率更高的投资机会，而投资效率不高正是国内外公认的中国投资症结。

　　全面权衡，有序调整“双顺差”和对外资产

　　任何一国都不可能无休止地积累贸易顺差和储备资产而不引起整个国际贸易体系失衡。2005年中国巨大的贸易顺差和外汇储备增量已经被视为全球经济失衡的重要表现而在国内外引起了广泛的关注，由于这一格局在中长期内蕴藏着较大的风险，如何对此加以调控已经成为

中国经济的重要课题，国民经济和社会发展“十一五”规划纲要为此已经明确提出保持“国际收支基本平衡”的目标。要遏制“双顺差”和外汇储备增长失控，一方面需要降低贸易顺差增速，另一方面需要通过新的外汇管理制度避免国际收入顺差全部转化为官方外汇储备增量。

　　在降低顺差增速方面，我们要做的不是遏制出口增长，而是通过启动内需、尤其是消费需求带动进口增长。“十一五”规划纲要已明确提出要“积极扩大进口”。在扩大进口增长方面，也应避免在高位大量买入初级产品。

　　在外汇管理制度方面，造成高额外汇储备的重要原因之一是我国的强制结售汇制度和实施近10年的非正式盯住美元汇率制度。在这种汇率安排下，企业除了可以保留少部分外汇收入之外，其余外汇收入必须全部在规定期限内调回国内并兑换为人民币，而中央银行在外汇市场上必须全盘吃进其余市场参与者抛出的外汇，导致外汇储备在很大程度上被动增长。对此，我们已经在外汇市场上引进了新的做市商，下一步应当是逐步放松强制结售汇制度，改为意愿结汇制度。

　　片面追求贸易顺差和储备增长的政策取向必须改变，中国外贸必须走效益之路。在这一过程中，我们还会面临不同政策目标之间的冲突，不得不在这些重要目标之间进行艰难的取舍：要将中国造就成为经济强国，实现人民币国际化，从而无需付出重大代价积累过多贸易顺差和外汇储备，但短期内过快地削减贸易顺差和外汇储备又势必危及对人民币的信心，反而妨碍我们实现最终目标；要彻底改变中国的外贸商品结构，最终实现我们的“赶超”目标，但在存在大批剩余劳动力的情况下，过分激进地追求提升产业结构、增加资本和技术密集产品的生产和出口又势必要减少就业机会，反而不利于更多的社会成员普遍分享经济增长的成果。在经济增长、充分就业、价格稳定、对外经济平衡、不断提升国内产业结构等主要目标中，我们可以认为，抑制贸易顺差和外汇储备增长(即对外经济平衡)与价格稳定目标是统一的，但抑制贸易顺差和外汇储备增长的努力与经济增长、充分就业和提升产业结构目标之间存在一定冲突。

　　不仅如此，美欧是我们的主要贸易伙伴兼最大贸易顺差来源，我国对其出口业绩在相当程度上取决于其内部宏观经济形势。2006年美欧经济形势看好，其进口和贸易逆差总体规模短期内不太可能显著削减，我们如果一味追求抑制贸易顺差增长，结果很可能是丧失我们本来可以赢得的市场，而让其他国家有机可乘，美欧贸易保护主义的力度也不会明显降低，从而使我们两头落空。

　　在产业结构目标方面，我们关注的是外贸能否最大限度地发挥其拉动国内经济增长的作用。通过分析加工贸易和一般贸易各自的增长态势，以及加工贸易国内增值率的发展趋势，我们可以看到，中国外贸效益正在表现出积极的提高趋势，这种趋势具体体现在以下三个方面：首先是一般贸易方式出现复兴苗头，其次是加工贸易方式内部进料加工增长速度继续远远超过来料加工的增长速度，再次是加工贸易国内增值率趋向提高。就长期而言，2005年以来中国贸易方式的上述发展趋势有利于改善中国在国际分工体系中的地位，有利于中国国民经济的持续、稳定、协调发展；但在中短期内，上述发展趋势更多地将推动贸易顺差的增长。尽管我们不应一味追求贸易顺差增长，也需要抑制贸易争端和人民币升值压力，减轻人民银行冲销干预的负担，但我们用以追求上述中短期目标的手段不应抑制我国贸易方式的上述发展趋势，从而损害我们的长期发展目标。

　　有鉴于此，至少就2006年而言，我们在追求对外经济平衡时不宜单纯遏制出口和贸易顺差增长，而应当减少资本项目顺差，通过外汇市场和外汇管理制度的调整来使顺差不至于全部转化为官方外汇储备增量。为此，一要强化监管，减少热钱流入，以及继续适度扩大资本流出的自由度，有秩序地减少资本流出管制，推进对外直接投资发展；二要向意愿结汇制过渡。-

　　作者单位：

商务部研究院