巴曙松：正在开启的战略并购之门

　　正在开启的战略并购之门

　　——后股权分置时期上市公司并购活动的发展

　　-　巴曙松　张 旭

　　在股权分置制度缺陷基本解决、中国资本市场进入后股权分置时期后，最为引人注目的市场新趋势之一是市场并购日益活跃、形式不断创新。

　　从并购运行机制的角度考察，股权分置问题的解决，首先使得股份可以流动起来，同时股份也可以作为并购中的支付工具，这就极大地突破了股权分置条件下主要依靠现金作为支付工具的巨大约束。同时，非流通股转为流通股之后，上市公司不同股东的利益趋于一致，上市公司的股价可以更为有效地反映上市公司的价值，经营欠佳等导致股价低迷的管理层会面临外部收购的压力。对于中国股市来说，大股东特别是控股的国有大股东行为模式在股权分置解决之后会出现显著的变化，同样也会成为并购活动的重要推动力量。

　　随着股权分置问题的解决，积压已久的并购重组动力日益显现，市场开始越来越意识到，在解决股权分置之后股权的流动性增强带来的资产重组、并购整合等投资银行业务，会成为下一阶段中国资本市场最大的投资机会的来源。

　　后股权分置时期并购如何创造价值

　　国有资产作为主要股东的行为模式在后股权分置时代会出现显著的变化

　　股权分置的解决为大规模并购提供了契机，资本市场可以成为整合产业结构的平台，国有资产管理部门可以确定在不同行业的市场战略，同时整合同一行业在不同公司的股权分布。比如宝钢系企业2006年第一季度就购入了9家上市钢铁企业的流通股，其中，持有的莱钢股份、G八一和G济钢的流通股比例均为第一。在竞争环境中，资本的逐利性决定了它将从劣质行业和企业退出并流向收益水平更高的行业和企业，而并购将成为优化资源配置的主要途径，这将提高国有资产的盈利能力，推动国有经济的战略性布局调整，从而充分发挥国有资产对社会资本的引导和带动作用，从总体上有利于整个社会的资源配置效率，逐步消除那种在低效率行业、低效率企业积压大量资产却不能在流动中提高配置效率的状况。

　　同时，股权分置问题解决后，国有股由非流通股变成了流通股，控股股东逐渐以

股票二级市场价格替代原来惯用的净资产作为判断自身价值的标准，这将对国有资产的经营理念产生重大影响。以净资产作为考核指标的缺陷很多，例如没有考虑资产的盈利能力，导致上市公司只需对上级主管部门负责而不是对投资者负责。而新的绩效考核模式是在资本市场的统一平台上全面比较，同时全流通下的股价的上升过程，实际上也就是股东权益最大化的过程，这就使得国有资产的经营管理者的激励目标与股东是一致的，可以提高经营积极性，进而提升国有资产盈利能力。我们可以预见，解决股权分置问题后，考核指标由净资产最大化转为市值最大化的市值管理，会对整个市场资产盈利能力的提高带来积极影响。

　　股权分置问题解决后市场的定价能力增强，市场的股份流动性提高，大幅降低了并购的成本，增强中国股市作为“经济晴雨表”的功能

　　如果资本市场缺乏定价的效率，那么，公司质量的优劣不能充分体现在股价的波动上，在这个市场条件下的并购就难以发挥资源优化配置的作用。股权分置改革消除了非流通股和流通股的割裂状态，使证券交易价格能够更为有效地反映企业的市场价值，这就为并购重组提供了一个良好的定价基础，合理的定价进一步推动了大规模并购，这就使上市公司价值，特别是并购价值更好地得到发现。

　　从金融市场的国际经验来看，股票市场活跃强劲的行情，往往并不一定出现在经济增长非常强劲的时期，而往往是由风起云涌的企业并购浪潮带动的，如美国历史上的铁路、汽车和网络等行业的兴起和整合，并购使得优质的企业不断吸收低效率的市场资产，扩充产能，在市场上的份额和影响越来越大，进而带动投资者对于市场信心的增强。在当前中国的资本市场上，上市公司的并购还有着更为积极的意义，因为历史发展的路径制约，当前中国股票市场的上市公司结构并不能充分反映

中国经济增长的成果及其变化，不能与国民经济结构及其演变趋势相匹配，上市公司结构不能很好地反映经济增长的结构。在这个背景下，通过资本市场掀起的并购浪潮有助于提升股票市场的有效性和代表性，使中国股市成为一个能够代表和体现中国经济运行情况的市场，具有更为灵敏的“经济晴雨表”的功能。

　　特别值得强调的是，从国际经验看，在许多大型并购案例中，如果只允许巨额现金流作为支付手段将阻碍并购的正常进行，甚至可能因此导致收购行为的流产，美国市场上发生的并购案，90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置问题后，换股并购也可以灵活运用到中国上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间，这在9月1日起实施的新修订的《上市公司收购管理办法》中已经有明确规定。可以预见，换股收购将成为主流的并购支付手段，并将促进并购重组的更加活跃。比如运用换股并购和权证方式，降低并购成本，同时引入民间资本，综合运用境内外两个市场，在一个市场上市后，在法律允许范围内将目标公司的资产进行再抵押，实现杠杆收购。从这个意义上说，解决股权分置问题后，非流通股权作为一种经济资源可以自由流动，必然会引发一场并购支付手段的革命，进而开启中国战略并购时代的大门。

　　形成上市公司优胜劣汰的激励机制，同时从外部约束与内部激励上改进上市公司的治理水平，吸引资源的注入

　　股权分置改革使得资本市场上的并购成本更低，优质公司以此获得了扩张规模和运作资本的平台，站在这个平台上，优质公司的价值进一步提升随着股权分置问题的顺利解决，以及由此而来的市场并购活动的活跃，必然产生一个新的竞争性的市场机会——上市公司控制权市场。这一市场可以让上市公司的管理者感到压力，并努力改善上市公司治理结构，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，公司被收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。另外，股权分置改革也为公司管理层实行股权激励等制度创新创造了条件，可以有效缓解代理人问题，股权激励等制度创新的引入，对于一些原来存在明显激励不足的国有控股企业上市公司的经营业绩改善具有十分积极的作用。

　　股权分置问题的解决，使得流通股与非流通股的利益一致起来，大股东会更加关注股价，这与股权分置改革前大股东不关心流通股股东的利益和股票二级市场价格的涨跌波动情况截然相反。因为在股票全流通后，一方面大股东实际上成为股价最大的利益相关者，另一方面，股价的持续下跌会带来被并购的压力，即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东来说是有利的，这样就促使大股东积极向上市公司注入资产，而不再单纯地从上市公司抽出资源。当前中国资本市场上日益活跃的资产重组与注入活动以及由此带来的市场的活跃，已经越来越成为一个突出的市场特征。

　　日趋活跃的并购提出了一系列新的问题

　　并购中的产业安全与产业效率问题

　　由于股权分置改革中大量上市公司采用送股模式来支付对价，导致内地A股市场大股东持股比例由原来的67%下降到了40%以下，因此在全流通条件下对A股上市公司控制权的争夺将更加激烈，这也是并购必然趋于活跃的现实原因之一。但是，在这个过程中，外资并购的经济安全问题需要引起关注。当前中国的资本市场上集中了各行各业中一批比较优秀的企业，股权分置问题的解决为外资的并购提供了更方便的手段。以 2006年上半年为例，不少外资机构推出了被国内金融界称为“斩首行动”的并购举措，即外资选择弱势行业里的龙头行业，通过并购获得其控制权，控制该行业某一个地区甚至全国的生产网络。因此，如何在鼓励优质外资流入的同时，参照国际惯例，制定相关的产业安全限制举措，是一个亟待解决的问题。

　　上市公司需要适应并购日趋活跃的市场环境

　　在并购活动日趋活跃的市场环境下，上市公司需要更为关注如何适应新的并购环境，并相应采取新的制度安排。例如，对于控股股东比例相对较低的企业，被收购的威胁相对较大，上市公司就需要考虑是否需要在事前制定反收购策略，如毒丸计划、金降落伞计划等策略，或在敌意收购发生时制定反收购措施，如寻求白衣骑士等策略，这些都已经成为现实问题。相反，对于并购方而言，需要提高市场运作技巧，以应对目标公司的各种反收购措施。

　　尽管后股权分置时期给企业并购提供了良好的环境，但这决不意味着所有企业都应该选择通过资本市场并购的方式实现扩张，而是应该选择适合自身发展的长期战略。是否参与并购，这主要是由企业所处的行业和自身经营状况决定的，例如对于竞争格局比较分散的行业，行业整合远远没有完成，并购成长的机会很多，可以选择战略性的并购重组调整自身的经营结构乃至整个产业结构，通过强强并购快速壮大企业。

　　并购监管成为监管机构面临的新挑战

　　并购的日趋活跃，对于监管机构也是一个十分严峻的新挑战。不少上市公司炒作 “证券公司借壳上市”概念，导致市场的大幅波动，就是一个现实的案例。如何在并购过程中保证交易的公平透明，保护投资者特别是中小投资者的利益，变得更为重要。在境内外资本市场上，收购历来都是股价炒作的最有效题材之一，收购过程中的每一回合较量都会引发股价的暴涨暴跌，如果监管措施不到位，最终受害的往往是中小投资者，雷诺-纳贝斯克收购案就是前车之鉴。

　　同时，股份的全流通加上上市公司收购程序的简化等，给“资本玩家”通过控制多家上市公司进行资本运作、打造所谓“系族企业”提供了便利。在系族企业上市公司的监管中，特别值得关注的就是如何防范和严格监控系族企业通过关联交易、虚构财务报表、操纵股价等来损害市场利益。

　　同样值得关注的是，在股权分置改革的进程中，越来越多的公司采取了股权激励的方式，管理层为了获得更高的回报，有可能出现操纵利润影响股价的动机。某些情况下，管理层为获得企业控制权实行管理层收购(MBO)，为了降低收购成本，管理层有隐瞒公司利润压低股价的动力，例如，2006年以来在有的企业中出现了压低盈利、隐藏利润的行为，不排除这些企业为了争取更为优惠的股权激励方案和收购方案而采取报表操纵措施的可能。

　　在股权分置条件下，大股东套利的主要方式是把上市公司作为一个利益输送的平台，主要方式为违规担保、关联交易、资金占用等。随着股票全流通的逐步实现，大股东进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过资产重组注入进行操纵，比如先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产抬高股价进行交易；或者进行选择性信息披露，有些上市公司为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境；在信息披露对象上，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者。这些都是需要重点监管但是当前监管却明显不足的领域。-

　　作者单位：国务院发展研究中心金融研究所；中央财经大学金融学院