软着陆也许只是一厢情愿

　　史蒂芬·罗奇

　　摘要和投资结论

　　最新动态：经过四个月以来的全力遏止通货膨胀，金融市场的焦点现已重回到增长的议题上。理由很充分：在美国房市泡沫破灭后，全球化进程中的一个关键性失衡：全球消费中，其他经济体经济增长缺乏内部消费支持的事实，将显露无遗。

　　结论：全球化使发达经济体工人的收入长期受压：(1)以七大工业国等国家为例，实际工资占国民收入百分比已从2002年初的高峰时候的56%下跌至2006年初的53.7%，下降了整整2.3个百分点。(2)尽管最近向上调升，美国私营企业的实际工资总值仍然比过去周期水平低出3600亿美元。(3)随着美国房市泡沫破灭，消费者将不得不正视收入短缺的问题，继而消费可能会显著下降。(4)没有其它全球消费者填补空缺；由于全球劳动力套利原因，发达国家对此无能为力，而由于缺乏安全网导致个人对岗位和收入的诸多顾虑，发展中国家的消费者也收缩消费。(5)世界经济增长的悖论反映了全球化固有的“反消费”失衡现象。

　　对市场的启示：金融市场就增长所展开的辩论，已经成为标准的周期性风险评估。人们对于经济最终将能软着陆抱很大的期望。然而，全球经济在后美国房市泡沫的冲击下，股市看起来岌岌可危，同时债市可能会进一步上扬。

　　风险：缺乏消费支持，经济软着陆可能只是一厢情愿的想法。况且，在全球增长放缓的情况下，工人收入持续受到压制只会提高社会和政府力量反弹的机率，这加强了无法预知的经济保护主义风险。

　　发达世界消费要萎缩

　　经过近几个月来的全力遏止通货膨胀，金融市场的焦点现已重回到增长的议题上。理由很充分：目前能源价格回落、核心工资实现轻微升幅和价格上涨压力似乎已受到控制。与此同时，全球经济放缓的周期性风险正不断上升，经过自上世纪70年代初以来最强劲的四年增长后，这加强了世界经济可能在2007年出现惊人减速的风险。全球化进程不对称及因此而形成的全球经济持续失衡，可能会使逆转周期进一步恶化。

　　即将到来的全球经济增长放缓可能将会从美国开始。经过十年带领全球经济需求持续高增长之后，美国消费者可能需要调节整合一下。

房地产市场长期浮现泡沫导致的财富效应已开始减退。个人消费终于要面对实际工资增长呆滞、就业增长率不振、债务负担破纪录以及储蓄率负值的现实。这些持续已久的问题被过度的资产增值——首先是

股票，然后是房地产——所掩盖。

　　随着美国房地产市场泡沫的破灭，过度负债的美国消费者已无法逃避。过去十年的过度消费可能快要结束——自1995年起，实际消费需求增长平均每年超越实际可支配个人收入增长0.5个百分点。正如我早前强调的，这将对本身就缺乏消费动力的世界其它经济体带来重大的影响。

　　显然，关键是在于发达国家工人收入增长长期呆滞——发达世界向来是消费需求的主要源头。毋庸置疑，过去四年全球GDP实现了强有力的增长——按国际

货币基金组织的购买力平价基准计算，平均增长4.8%——然而本次上升周期还未能给工人带来好处。如图1所示，七大工业国(这里的G-7＋包括美国、欧元区、日本、英国和加拿大)的实际薪酬占国民收入的百分比持续下降。按此，G-7各经济体的实际工资占国民收入已从2002年初的高峰56%(即当世界经济刚开始踏入本次上升周期的时候)跌至2006年初的53.7%，下跌了整整2.3个百分点。对于发达世界的富裕国家而言，在这个35年来全球增长最强劲的时期，工人只有置身局外的份儿。

　　全球劳动力套利的结果

　　这带出了一个明显而且重要的问题——上升周期究竟有利于谁？我想到的可能答案只有两个——就是发达经济体的资金投资回报(即公司盈利)和发展中经济体的工人薪金收入。两个可能性都是全球化的必然结果，它们也是目前全球经济中最强有力的宏观力量。从发达国家的立场而言，一切离不开全球劳动力套利——该发展彻底推翻了传统宏观理论的其中一个基石。

　　经济学告诉我们，工人薪金最终是取决于其生产力的边际贡献。但美国的情况却不是这样，从2002-2005年期间，美国的生产力平均每年增长3.3%——比同期微薄的每小时实际工资增长1.4%高出一倍多。工人收入受到压制不单见于生产力增长缓慢的经济体，比如欧洲和日本，在实现了生产力高速增长的经济体，比如美国，工人收入所占比重也有所下降。

　　世界经济增长的悖论是全球劳动力套利的结果，这似乎是在把工人薪金从高工资的工业化世界引流到低工资的发展中国家。与此同时，全球化使竞争压力白热化并促使高成本的工业化世界提升生产力。这种情况导致发达国家的实际工薪和就业率双双走低——压抑着作为消费购买力源头的工人收入增长。

　　过去十年，美国主要靠着资产经济创造的财富而能绕道避开这股逆风。但随着美国房市泡沫破灭，此方法已不再有效。至少，这意味着美国消费将回到以工资收入为准的水平。然而，情况也许会比这更差。如果美国消费者决心要以收入为本，重建其早已被花光的储蓄结余，消费增长将会在更长的一段时间内低于收入增长。

　　这个论点有个重要的注脚——即很多人认为美国的工资收入增长机器现已回复正常的运作。理由很简单：不管全球动力如何，他们认为实际工资终于对下降的国内失业率做出了反应。与此同时，随着就业率回升，工人工资——向来是个人收入的最主要组成部分——应能实现实质性的增长。可惜，我不觉得事实会这样。

　　没错，美国商务部刚公布的工资收入确实出现了令人惊讶的增长；2006年上半年私营行业薪金回报增长了980多亿美元；它同时透露了上升可能是归因于公司股份认购权和红利的分派，而非实质的有机收入增长所致——仅仅是1月和2月的增长占了总增长的整整85%。然而即使有所调升，如图2所示，自经济踏入复苏周期56个月以来，经调整通货膨胀后的私营行业薪酬总值——包括工资、薪金和其它福利——仍然比美国过去四个长上升周期的平均水平少了3600多亿美元。

　　谁将成为未来的增长主力

　　这体现了世界经济增长悖论的其中一个重要部分——发达经济体消费者面临的艰巨挑战。压低工人收入增长的逆风也许会不时减缓，或像美国的情况，靠来自资产泡沫的财富效应暂时把问题克服。然而只要全球化进程和跨境劳动力套利活动持续，以上方法都只是权宜之计。如上文所述，这趋势发展的另一面是全球劳动力套利的另一受惠者——低工资的发展中国家的劳动力。

　　从表面上看，发展中经济体工人的实际工资上升应该是有利于带动消费。可是，获益于这种转变的发展中国家(比如中国)缺乏鼓励消费文化的制度，诸如社会保障、私人退休金、失业保险和医疗福利等机制。所有这些形成了一个可能是最具讽刺意味的全球化现象——一个无疑是偏离轨道的“反消费”现象。

　　随着跨境劳动力套利使发展中国家工资与全球水平接轨，以及发展中国家在为缺乏保障国民提供安全网方面取得进展，这种偏离也许会消失。然而，上述可能性都是长期的。这意味着在可预见的将来，全球化进程将仍然是高度的不对称——为生产者，而非消费者，提供了更多的机遇和支持。

　　这引申出其中一个最深层次的问题——在脆弱的全球消费支持下，全球经济增长的可持续性问题。在过去十年的大部分时间——特别是最近四年——那是个单一消费者的世界。然而目前，在美国房地产市场泡沫破灭后，已过度借贷的美国消费者购买力将下降，全球的增长动力可能因此而减弱。要防止这情形的发生，全球经济的主导力量需要适时的转换，尽管很多人仍认为它可以依赖。

　　基于我长久以来所倡议的理由，我认为目前没有其它消费者能顶上和填补缺口。我认为，美国经济中的其它板块，比如商务资本支出，也并不能起到补救的作用。太多增加资本支出的决议高度取决于消费终极市场需求的预期情况。在这方面，美国消费即将放缓显然是一个负面因素。

　　金融市场就经济增长所展开的辩论，已经成为标准的周期性风险评估。我认为目前已启动的调整没有什么标准可言。失衡的全球经济在很大程度上是不对称全球化的必然结果。随着由美国领头的需求方开始走弱，全球经济增长的下调趋势将会是迅速且来势汹涌的。

　　债市已经上扬，同时股票市场对于经济最终可能软着陆仍抱有期望。然而缺乏消费支持，理想结局可能只是一厢情愿的想法。况且，在经济增长放缓的情况下，工人收入持续受到压制只会提高社会和行政力量反弹的机率——让我们更有理由忧虑无法预知的经济保护主义风险。如果美国消费市场现在就开始萎缩，像我所预期的那样，世界经济增长的悖论将给2007年带来严峻的问题。

　　(美国纽约国际证券公司国际金融论坛专栏文章)