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2008年全球经济可能硬着陆http://www.sina.com.cn 2006年09月25日 01:18 证券日报
摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠 全球经济看来将在2007年出现轻微的滞胀现象：随着通货膨胀率由3%加速至4%，而全球经济增长率可能从2006年的5%下降至2007年的4%，通货膨胀率在近十年之后将首度超越增长率。 政策制定者以声誉作赌注，继续压低债券收益率：过去十年的低通货膨胀为政策制定者赢得在遏制物价上的声誉。按照我们的观点，他们正利用它让通货膨胀有更大的通融空间，从而使经济增长能尽量的持续下去。 如果政策制定者输掉声誉，全球周期将可能大幅度下滑：当债券市场认识到政策制定者为了增长而容忍通货膨胀的时候，债市守卫者可能会还击、债券收益率将上升、继而中央银行们可能需要收紧政策。全球经济可能因此而硬着陆。 债市仍相信低通胀高增长 按照我们的看法，各国的政策制定者正利用他们成功遏制通货膨胀赢得的声誉，容忍通货膨胀上升以期望延长现在的经济增长周期。由于债券市场对他们遏制通货膨胀的历史印象记忆犹新，虽然通货膨胀率偏高并持续上升，市场仍接受偏低的收益率。因此，尽管存在通货膨胀压力，债券市场仍不断地刺激需求。这样的态势有可能导致2007年出现温和的滞胀现象，到时候，全球经济增长和通货膨胀率有可能都约为4%。 假如债券市场认识到政策制定者是为了延长增长周期而容忍通货膨胀，本次经济周期的决定性滑坡可能一触即发。债券收益率可能因此而上升，迫使政策制定者们大幅度收紧政策。全球经济增长可能因此而在2008年硬着陆。 即将公布的数据将显示通货膨胀升幅将会是比增长放缓的幅度更大，这将会令很多人感到意外。债券市场可能会失去信心，不再相信理论上的推断，即通货膨胀将随着经济增长放缓而下降，从而推动收益率在本年重上高位。不过，债市可能无法及时把滞胀反映在价格上。 美元三年后可能会无以为继 全球经济的增长速度已经连续四年高于趋势水平。然而，各国的政策制定者们还想得到更多。我认为这种欲求是来自于本次经济周期对资产的依赖和不稳定的增长模式。如果增长周期逆转，资产市场几乎可以肯定会步其后尘，如果这样的话全球经济有可能把温和的通货膨胀转变为衰退。对于失序调整的恐惧促使各国政策制定者们致力于延长经济增长周期，越久越好。 正如我以前所提过的，世界经济有两台发动机：美国的消费和中国的投资。货币刺激政策给前者充电，而后者则不断抵消由此所产生的通货膨胀压力。这种增长态势有三个脆弱环节：美元稳定性、债务的吸纳能力、以及通货膨胀与通货紧缩之间的失衡问题。 保持美元稳定是过去五年里维护经济增长稳定的主要顾虑。美国的经常账户的赤字使全世界的市场观察家震惊。然而，像能源价格一样，美元一直没有崩盘。这主要是有赖于美元作为全球贸易和金融标准货币的特殊地位。美元的特殊地位容许美国经常账户的赤字持续并且不断滚大。在我看来，美元三年后可能会无以为继。 债务的吸纳能力在美国是一种文化现象，而在中国则是一种政治现象。不管发债资金从哪里来，美国家庭仍然拥有不少资产并将不难找到新的借贷方法。这种文化从科技泡沫破灭、9.11事件乃至能源冲击，一直持续至今。我们无法知道，目前房市走弱会否为这种借贷消费文化画上句号。 在中国，借贷投资是一个政治现象。中国的发展模式是以地方政府官员为主导的。其行政文化是动用资源进行建设，最好是非常大型的建设。所以，当出口表现强劲，流动性充裕的时候，官员们便会鼓励把资金引流到大型项目上。因此，如果借贷消费文化在美国可以持续，在中国的借贷投资文化很可能也不会终止。 如果上述两个现象没有结果，第三个现象便可能出现。由于消费和投资是发生在不同的经济体，“摩托车经济”是一个容易滋生泡沫的经济模式。单方面地推动消费或投资，若干的资产泡沫也许是不可避免的。资产泡沫随时间推移促使生产成本上涨。此外，高于趋势的增长水平往往导致劳动力短缺的问题。 通货膨胀的不同源头 资产膨胀通过四条渠道转化为通货膨胀。首先，地价上涨不断推高商务经营的成本。亚洲的土地价格上涨导致全球通货膨胀上升。1992年的日本经济、1995年的中国经济、及1997年的东亚其它国家的经济，都经历了土地价格大幅度下滑。主要亚洲城市的地价从高峰到谷底下跌了70-80%。 目前，全区的土地价格已强劲回升。韩国的楼价已从1998年谷底反弹50%、香港的住宅楼宇比2003年最低潮时回升53%、而中国主要城市的地价也许已比五年前翻了一番有多。日本大城市的地价也已于去年见底。 第二，商品泡沫转化为通货膨胀。在全球经济强劲的背景下，市场对大宗商品的需求很大(比如石油和铜)。然而，金融投资者投入商品市场的资金似乎上升得更快。这就是我认为商品市场是一个金融泡沫的原因。像其它的泡沫，这一次也是低利率环境造成的。 持续上升的商品价格现正转化为通货膨胀。通过边际毛利的下降和生产力的提高，制造业公司吸纳高昂商品价格的能力似乎已经到了极限。事实上，随着全球化的最易得利益被吸收怠尽，生产力的增长速度已放缓。从亚洲的出口价格最能看出这个通货膨胀的源头。经过近十年的持续下降，亚洲出口价格目前已再度回升。 第三，全球劳动力市场正面临熟练工人、技师和管理人员短缺的问题。尽管全球化大大增加了非熟练工人的数量，熟练工人的供应并没有相应提升。全球经济经过四年的高于趋势的增长，熟练工人不足的情况已显而易见。 中国公司向海外市场招募管理人员就是个例子。这反映了中国的高管人员薪酬将与国际水平接轨。同样地，印度在高收入一端的劳动力成本正急速上涨。这意味着经合组织国家熟练工人的工资压力已经消减。因此，发达经济体的劳动力成本升幅将比预期的大。地价上涨同时给非熟练劳动力成本构成压力。由于住房是支出的主要部分，当住房成本快速上涨的时候，工人自然会要求更高的工资。中国和印度提高工资水平，可能主要是基于这个原因。 中国的最低工资政策性上涨和货币渐进升值同时是全球经济膨胀的因素。这两个因素将使中国出口价格每年上升3-4%。在拉低全球通货膨胀水平的角度来看，中国经济将不再起到作用。 第四，全球化已踏入成熟阶段。提升生产力的易得效益也许已经完结。投入中国内地制造业的外国直接投资两年前已达到高峰。促进生产力增长的易得资源——把工厂从高成本地区迁移到中国内地——看来已所剩无多。因此，发达经济体的企业也许已经不再有可能通过把工厂迁到中国内地而压低工资。这意味着发达经济体面临的工资压力可能会消失。 2007年通胀率可能高于增长率 全球通货膨胀率正由2002年最低的1%上升至3%，在未来一年可能上升至4%。各国央行看来不愿意正面处理它，而是似乎想说服市场相信通货膨胀将随着增长放缓而消失，并暗中期望事实也能如此发展。 中央银行们的决策对债市有举足轻重的影响。尽管通货膨胀率偏高并持续上升，债券收益率目前仍处于异常低的水平。偏低的债市收益率持续刺激着需求。这可能是本次经济增长周期的最后一顿免费午餐。 由低债券收益率拉动的经济增长与通货膨胀率不断上升的压力之间的缓冲，有可能在2007年形成一个温和的滞胀现象。预期全球GDP增长率将由2006年的5%下降至2007年的4%，而通货膨胀则由3%加速至4%。2007年通货膨胀率可能高于全球经济增长率。 滞胀延续多久将取决于债券市场是否以及何时能真正领会中央银行们的意图。那时候，债券收益率将上升，并因此有可能迫使中央银行们提高利率并使全球经济走弱。此举将可能导致全球经济硬着陆。 我的粗略估计是债券市场可能在一年内认识到这一点。如是，2008年将可能是全球经济硬着陆的一年，其严峻程度也许更甚于1998年那次。
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