|
|
|
|
宏观调控会提高经济增长质量http://www.sina.com.cn 2006年09月25日 01:17 证券日报
雷曼研究部 Rob Subbaraman 孙明春 近期有紧缩化趋势，包括改革在内的措施可能对中国经济产生持久的影响。未来的经济前景：下半年经济周期性下降，但仍存在负面风险；然而，由于经济基本面依然牢固，我们对中期前景仍持乐观态度。 过度投资的两大根源 虽然近期的紧缩措施是短期性的，但在这一过程中推出的改革措施有可能对中国经济产生长久的影响。近期的紧缩政策已开始产生预期的效果：城镇固定资产投资的增速从6月份的33.5%大幅下跌至8月份的21.5%图1与此同时，消费仍然强劲消费品零售额年同比增长13.8%并且通胀温和1.3%。 中国的经济形势正在改善，但仍存在问题。8月份货币供应和银行贷款仍迅速增长：M2同比增长17.9%，仍高于央行16%的目标；1月份--8月份之间，新增贷款总计2.54万亿元人民币，已超过全年2.50万亿的指标。同时，8月份贸易顺差大幅上升至188亿美元，达到历史最高记录，比一年前增加77%图2。 中国国家副主席曾庆红指出，中国经济的失衡体现在三个紧迫的问题上：过度投资，流动性过多和巨大的贸易顺差。这三个问题是相互关联的：贸易顺差，通过中央银行对外汇市场的干预(以保持人民币和美元的汇率稳定)，为银行系统注入了大量流动性，从而为投资提供了大量廉价的资金。7月份和8月份的投资和生产方面的数据趋弱，表明第一个问题可能暂时已经改善了。然而，过度投资在一定程度上是被行政手段控制住了，但如果另外两个问题继续存在的话，过度投资的问题还会重新出现。 除了被低估的货币以外，给予出口商和外商投资企业的税收优惠也加剧了贸易顺差。自19世纪80年代以来，政府向出口商提供增值税的退还，2004年总计达3480亿元人民币，占税收总收入的14%图3。由于退税的激励作用，公司宁愿出口而不是在国内销售。外商投资企业，其中大多数是出口商，还享受比内资企业低的所得税率。2004年，外商投资企业的平均有效所得税是15%，而国内公司却高达25%。这些税收优惠措施有可能高估了出口商和外商投资企业的真实利润率，从而刺激了它们的投资和出口。 过度投资的另一个根源在于企业的生产成本被人为地压低，这增加了公司的利润并且刺激了投资。有很多原因导致生产成本被人为地压低。首先，很多地方政府为工业用地和房地产开发提供廉价土地，有些甚至是免费的——来吸引投资。其次，能源价格受到控制并且低于生产或采购成本，导致了对这些公司的隐性补贴。第三，低工资和企业没有提供充足的退休，医疗和失业保险金，压低了劳动力成本。第四，由于在环境保护和生产安全方面尚缺乏严格的措施，因此企业的运营成本也会较低。 图1 中国的投资和信用增长 数据资料： CEIC 和雷曼兄弟 图2 中国的出口和贸易顺差 数据来源：CEIC 和雷曼兄弟 改革会提高经济增长质量 另外，低利率带来的廉价融资，进一步刺激公司过多贷款和过度投资。资金雄厚的公司宁愿投资于收益率一般的工程项目，也不愿存款于银行获得很低的利息收入图4。 虽然缓慢，但中国政府已采取一系列政策和改革来解决这些根源性问题，其方向是正确的。过去五个月里中央银行两次提高利率，货币汇率正变得更加有弹性。同时，伴随着紧缩，一些重要的改革正在进行。下调出口退税的政策就是针对过度投资的根源之一：贸易顺差。 在8月份，针对土地供给和价格的新政策出台，工业用地的价格据估计将会提高40-60%。许多地方政府已开始采用根据用水量来确定水价的方法；到2006年底废水税将推广到所有的城市和乡镇；燃料和电力的价格已多次上调；今年冬天，供热价格也会进行改革。同时，政府已承诺对整个能源定价体系进行改革以使资源分配更加有效。保护民工利益的新规定也相继出台，很多地方政府已再次提高了最低工资标准。财政部最近已将内资企业工资支出的税前扣除额上调了一倍，迈出了将内资企业和外资企业所得税统一的第一步，而后者也已经被列入了立法议程。 虽然行政措施可能只对冷却过度投资有短期影响，但其它的政策和改革在中长期将有助于经济恢复平衡。通过减少人为因素造成的高收益率，这些改革应该有助于减少过度投资和过度出口的诱因。那些有助于提高劳动者收入的改革将减少预防性储蓄和增加消费。较高的税收收入使得政府能够将更多资金用于社会保障，环境保护和基础设施建设，特别是在农村地区。 近期的紧缩措施和改革已开始使中国的高速经济增长势头放缓。如果当前的改革势头能够继续的话，这些改革在中期内会提高中国经济增长的质量和可持续性。 图3 出口退税占中国税收总额的百分比 数据来源： CEIC和雷曼兄弟 图4 银行存款利率和中国工业企业的利润率 数据来源：CEIC和雷曼兄弟 新格局的形成要等下一个周期了 下半年经济周期性下降，并存在负面风险；然而，由于经济基础面依然牢固，我们对中期前景仍持乐观态度。我们认为，亚洲地区经济正步入周期性放缓阶段。油价居高不下迫使亚洲政府将更多的能源成本转嫁给公司部门和消费者，因此，油价继续上涨，加之延迟的向公司和消费者的价格传递，这给经济带来了双重打击。同时，许多国家的家庭负债已经急剧增加，因此，利率的提高给家庭增加的偿债成本负担比过去更重。 该地区很多先行经济指数都已下降，采购经理人指数正在下跌，并且商业和消费者信心指数都已下跌。迄今为止，很多国家出口继续增长。然而，随着美国经济的放缓以及中国经济开始呈现减速的迹象，亚洲其余经济体的出口前景愈加黯淡。再加上国内销售萎靡，公司可能会很快开始按比例缩减资本支出。 此外，我们认为，新的预测所面临的风险更加可能是负面的。该地区一些高度开放的经济体也正暴露于美元危机、禽流感以及美国和中国两国比预期更为剧烈的经济减速风险之中。一些经济体，如台湾地区和泰国，由于经济体内经济疲软，特别容易受到影响。由于经济增长的减速和CPI通货膨胀趋低，我们认为，该地区政策利率已达到峰值。印度尼西亚的中央银行已开始降息，并且我们认为其他一些央行在今年年底前可能降息。 我们对亚洲(日本除外)已经具备向新格局转变的必要基础(包括从出口导向型增长模式向更多地由国内需求拉动的模式转变)的乐观看法发生了怎样的变化？我们并没有抛弃这一新格局的看法；只是它被经济下降周期推迟了。亚洲(日本除外)的经济基本面——包括稳若磐石的国际收支，稳固的公司资产负债表，以及更加健康的金融业——都已得到改善，我们依然维持亚洲货币在中期存在很大的升值空间的观点。积极性的结构力量，例如崛起的中产阶级、快速的城市化进程，都将持续下去。因此，我们对该地区的中期前景的乐观态度没有改变：但新格局的转变进程很可能要等下一个经济上升周期才会继续。 中国成为该地区经济核心 2003-2004年，亚洲各国政府延迟将国际高油价成本传递给消费者和公司部门，期望油价上涨只是暂时现象而已。然而，随着油价居高不下，亚洲各国政府于2005年下半年开始屈服于压力而削减油价补贴并放松对国营电力公司的价格控制。寓意：亚洲(日本除外)正面临着过去油价上涨的延迟的价格传递以及今年油价进一步上涨所带来的“双重打击”。 从2002年初开始，中国的GDP在该地区表现相当突出。近期的紧缩政策可能会使中国内地下半年的GDP增长减速，但鉴于上半年的强劲增长，整年GDP增长率有望达到10%。中国内地已成为该地区其他国家重要的增长极，并且已取代美国成为韩国和中国台湾省最大的出口市场。中国内地过度投资的压力已经开始减小，但是仍然面临重大挑战，特别是不断上涨的贸易顺差。 一些国家的CPI通胀率已经急剧上涨但总体上仍然温和尤其是剔除能源价格之后。受油价上涨以及近期政府削减油价补贴影响而急速上升的通货膨胀，在印度尼西亚、菲律宾和泰国近期开始温和。其他地区的通货膨胀仍然在控制之中，这得益于高度发展的生产力、有效的货币政策以及全球竞争压力，尤其得益于中国内地的经济增长。除非油价进一步升高，否则经济的周期性放缓将使通货膨胀率维持在低水平；基数效应可能会急剧地制止印度尼西亚的通货膨胀。 中国内地经济继续高速增长但需提防上升的风险。我们预期今年GDP增长率为10%，但经济增长缺乏质量：流动性过度，并且过度投资导致许多产业产能过剩并对出口的依赖性不断增大。政府已经通过经济改革着手解决导致这些问题的根源，这将提高中期增长质量。我们预期人民币只会缓慢升值，并且我们已经将我们对中国2006年国际收支经常项目顺差的预期从之前GDP的7.2%上调至GDP的7.7%。 中国香港地区：经济逆风增长。值得注意的是香港二季度经济增长从一季度的8.0%下降到5.2%，主要由于净出口的减少。我们期待下半年逆风增长：中国内地经济的放缓和香港利率的提高(我们期待美联储今年将进一步加息)。我们现在将2006年GDP增长预测从5.8%调低到5.0%，并且认为存在负面风险。 中国台湾省：经济过度依赖于净出口。二季度台湾省GDP增长减少到4.6%。混合增长不平衡：主要由出口拉动，但内需缺乏。我们担心政治不确定性的持续会影响投资，同时家庭偿债成本的急剧增加，加之利率成倍增长，消费愈加受到抑制。
【发表评论】
|
||||||||||||||
