巴曙松：金融衍生品市场应该如何监管

　　巴曙松

　　在金融衍生品成为中国理论界和实务界关注的焦点一段时期以后，中国金融期货交易所终于鸣锣开张。

　　过去20年中尤其是最近10年以来，金融衍生品市场尤其是场外交易市场得到迅猛发展，全球交易所交易的金融衍生产品成交量在2004年第一季度再创历史新高，交易合约的总价值达到了272万亿美元。中国的金融衍生品的起步较晚，金融业务基本停留在传统业务上，金融衍生品市场发展远远落后于发达国家。

　　在中国金融市场的发展历史上，曾经存在或现在仍然存在的金融衍生品工具主要有外汇期货、股指期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。但除国债期货外，其他几类交易都未形成较大规模。而国债期货合约1993年10月25日正式向投资者开放后，以“327国债事件”为代表的一系列恶性违规事件导致正常交易无法进行，监管部门宣布暂停。

　　夭折的主要原因有三：首先是宏观经济条件不具备。当时中国刚确立市场经济改革方向，社会资源的配置仍以政府直接行政干预为主导，利益软约束情况非常严重。其次，中国当时的金融体制改革不到位，未建立真正的

商业银行体制，众多的信托投资公司、证券公司等非银行金融机构与银行业在资金、人事等方面有着千丝万缕的联系，银行常向这些机构违规拆借资金。再次，市场对金融衍生品市场功能的认识也存在重大偏差，法规体系建设不完善也是不可忽视的重要原因。中国衍生品市场自1988年试点到1995年叫停国债期货，管理部门曾先后颁布的法规有《期货经纪公司管理暂行办法》等多种法规，但证券法》、《期货交易法》在内的诸多根本性法律缺位，导致各种金融衍生品交易无法可依。

　　一般来讲，对于衍生品的监管要建立政府、行业协会和交易所的三级监管体系。但在中国金融衍生品市场运行过程中，监管体系的结构一直不健全。由于衍生品市场设立当初没有明确政府监管部门，中国证券委、证监会、财政部、央行、国家计委、地方政府都从自身的角度对国债期货市场进行管理。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。政策不统一、方法不协调，矛盾冲突时有发生，多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。

　　另外，中国期货业协会当时没有成立，行业自律一直缺失。在交易所管理方面，由于交易所之间的激烈竞争，各交易场所管理规则往往具有临时性和随意性，权威性有限，往往导致市场主体不执行而惩罚力度不够的情况，从而导致各经纪公司和投资者也在利益驱动下铤而走险，最后酿成了事故，才使交易所警醒。

　　为吸取教训，我国对于金融衍生品的监管过程中，应遵循三大准则。

　　第一，保护投资者的公共利益是首要目标。美国的各种衍生品法律都规定，衍生品监管必须把公共利益作为首要的追求目标。而英国《2000年金融服务和市场法》规定，监管的首要目标是保证对消费者与投资者适度的安全保护。

　　第二，注重信息披露，保证市场公平。美国规定衍生品交易必须保证公开、公正、公平，提高透明度，使投资者获得相关资讯的机会，并“采取各种措施防止市场被操纵、衍生品价格被扭曲，使衍生品价格与基础工具价格具有趋同性，只有这样衍生品市场才能有效发挥其应有的避险功能”。

　　第三，注重规则和制度的统一，提高效率。政府统一监管，这是由衍生品交易的高流动性、高风险性、高效率所决定的，包括统一市场管理、统一交易法规、统一风险管理。