平新乔：加息替代了人民币进一步升值的预期

    作者 平新乔

　　2005年7月21日以来，中国对人民币汇率制度进行了一系列改革。按照中国政府制定的主动性、可控制与渐进性的原则，一年来，中国人民银行与国家外汇管理局努力完善有管理的浮动汇率制度体系。这包括：

　　(1) 建设以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、市场化的人民币汇率形成机制。人民币对美元汇率中间价日均波幅由2005年汇改以后的0.02%提高到2006年以来的0.04%。单日最大波幅为0.21%，超过人民币汇率最大日波动区间(千分之三)的2／3。

　　(2) 完善人民币即期汇率形成机制。2006年1月4日，在即期外汇市场上引入询价交易方式，引入做市商制度。

　　(3) 完善人民币远期汇率定价机制。于2005年8月建立了银行间人民币远期市场，2006年初允许做市商在即期外汇市场对冲远期头寸，2006年4月推出银行间外汇掉期交易。

　　(4) 改革央行外汇公开市场操作方式。于2006年6月推出外汇一级交易商制度，为未来央行逐渐淡出外汇市场做好制度准备。

　　(5)

人民币汇率浮动弹性明显增强。从2005年7月21日至2006年7月31日，人民币对美元累计升值3.8%，对欧元累计贬值1.5%,对日元累计升值5.2% 。受中国进出口贸易顺差及国际主要货币汇率波动等因素影响。2006年5月15日，人民币对美元汇率中间价首次突破8元；2006年7月31日，人民币对美元中间价为7.9732元。

　　(6)有序地放宽了外汇管理。这包括多次提高企业经常项目外汇帐户限额，允许境内投资者用自有外汇、人民币购汇及国内外汇贷款到境外投资。并以多种方式为境外投资企业提供融资性对外担保，等等。

　　一年来人民币汇率制度的改革主要体现在机制转换上，在更广更深的层次上引入汇率的市场决定机制。这是比人民币对美元累计升值3.8%更为深远的改革举措。

　　现在，国内外投资者都十分关注人民币进一步升值的走势与升值幅度。按“经常帐户”研究方法(“current-account approach”)，一国的有效汇率(按贸易份额加权后)应调整至让经常帐户的差额与资本帐户的差额相互抵冲后实现“收支平衡”。在1999年至2002年间，中国在资本帐户上，每年的赢余大约相当于当年GDP的1.5%，如果要实现一国收支平衡，就应要求在经常帐户上出现占GDP1.5%的赤字才行。但在2005年，中国经常帐户的盈余约为GDP的9%，即使经过GDP的重新核算与修正，去年中国经常帐户的盈余仍会达到GDP的7%左右。占GDP7%的经常帐户赢余加上相当于GDP1.5%的资本帐户赢余，再考虑到供求弹性等其它因素，使有些学者(如M .Goldstein与N.Lardy 2006年)与机构(如花旗银行)提出了人民币被低估20—40%的结论。

　　今年以来，中国的进出口贸易顺差又有所增加。其中6月份创下了145亿美元的贸易顺差的月度最高记录，7月份的贸易顺差达146亿美元，又刷新了历史记录。据估计，中国在2006年的贸易顺差会达到1500亿美元，光这一顺差便会相当于GDP的7.5%左右。巨额的贸易顺差加上实际到帐的外资直接投资以及基于

人民币升值预期的外资流入，当然会对人民币产生升值压力。央行不得不在外汇交易市场上进行干预，尽管干预力度较之2005年汇率改革前的每月买进190亿美元的量已有所下降，但中国的外汇储备在日复一日的外汇干预下仍以每月200多亿的幅度在攀升，累计的外汇储备至2006年6月末已达9411亿美元。仅每月增加200亿美元的外汇储备这一项便会在2006年上半年增加近万亿元的人民币流动性，对货币市场(主要指银行间的同业拆借市场)的利率产生下降作用。2006年1月份，银行间同业拆借月加权平均利率为1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行加强对货币市场利率的干预，货币市场利率才逐渐回升，至6月份回升至1.87%，但仍比17次加息后的美国联邦基金利率5.25%低3.38个百分点。而这3.38个百分点的利差，则一方面又被市场上某些投资者视为人民币对美元进一步升值的近期空间，引来新一波外资投机性的热钱；另一方面，低利率又助长了中国国内的投资膨胀，并进而产生新的不良贷款。

　　如此看来，在人民币定价上似乎不外有两种选择：或者是人民币进一步升值，或者是调高基准利率。升值当然会有利于国际收支平衡，收缩国内流动性，减缓货币市场利率下跌的势头，抑制国内偏热的投资需求。而央行通过提高利率，则可以直接影响国内货币市场的供求，调节投资需求。

　　我们事实上选择了提高利率而不是让人民币马上实现较大幅度的升值。这个选择是有深刻的道理的。基于R. Mckinnon(麦金龙，2005年，2006年)的理论，一国工资增长率(ΔW)被决定如下：

　　ΔW = E(Δprod)+ E(Δs)+ WRP (1)

　　这里，“prod”表示劳动生产率，“s”表示汇率(=人民币/美元)，“WRP”表示工资因汇率产生的风险溢价，“Δ”表示增加率，“E”表示期望。中国的人民币对美元的汇率如升值3.38%，在上式中的E(Δs)就等于负3.38%，则中国的工资增长率就会比劳动生产率的增长率低3.38个百分点；如人民币升值3.38%是确定无疑的，则“风险溢价”(WRP)为零。麦金龙指出，1978年后，日本由于进入日元升值期，结果汇率变动率E(Δs)与汇率对工资的负的风险溢价(WRP<0)完全抵冲了日本劳动生产率的增长率，从而导致了日本国内近20年的工资停滞。

　　同样是基于麦金龙的理论，人民币的资产利率(i)与美元资产利率(i*)之间的关系可以写为：

　　i= i* + E(Δs)+ IRP (2)

　　这里，“IRP”为汇率对利率产生的风险溢价，如果人民币升值，则E(Δs)<0，且IRP<0，这会抵冲在两种货币上的资产的利率差异。比如，现在人民币的货币市场平均利率为1.87%，美国联邦基金利率为5.25%，如人们确信人民币会对美元升值3.38%(从而，风险溢价(IRP)为零)，则中国的货币市场利率为1.87%的水平就是均衡的。反过来说，中国与美国之间存在的3.38个百分点的利差，实质上反映了市场上对人民币进一步的升值的预期。

　　麦金龙上述理论是基于对过去20多年里日本经济惨痛教训的总结：日元升值冲消了日本工资上升的势头，日元升值完全抵消了美元资产的利率(r*)，从而使日本在一个漫长的时期内出现低工资增长率与零利率，再现了剀恩斯的流动性陷阱！

　　日本在几个月前才刚刚从“零利率”状态中挣扎出来。这个教训对中国应有警示作用。中国在过去的10多年中，制造业的劳动生产率一直以年平均10%左右的速度增长着，如果麦全龙的理论是有道理的，那么，10—15%的汇率升值幅度就会阻住中国工人工资(收入)的增长率！按同样的逻辑，如果人民币对美元的汇率升值幅度为3.38%，则当前美中之间的3.38个百分点的利差就是均衡的；而事实恰恰是，在2005年7月21日至2006年7月底，人民币对美元的汇率累积升值3.8%，与上述利差相当。如果人民币进一步升值呢？按公式(2)，中国的利率就会走低。人所共知，汇率升值本来便含有紧缩效应，现在再加进货币利率走低的可能，这会不会使中国面临“流动性陷阱”呢？

　　由此可见，2006年8月19日中国人民银行实行加息，这实质上是在某种程度上替代了人民币进一步升值的预期。当然，事情也有另外一面，即加息会怂恿鼓励外资进入，这会使人民币的升值压力有所抬头。但在短期，加息对升值压力的释放功能应是主要的。中国政府在过去一年中灵活运用升值、加息与调节银行准备金率的多种工具，其目的显然是为了保持

中国经济的稳定高速增长势头。

　　参考文献：

　　(1)M . Goldstein 与 N . Lardy (2006年): “ China’s Exchange Rate Policy Dilemma ”. American Economic Review ，( May , 2006 ) , Vol. 96 (2) . pp . 422-426.

　　(2 ) R. Mckinnon (2006年) : “ China’s Exchange Rate Trap : Japan Redux ? ” , American Economic Review， ( May , 2006 ) , Vol. 96 (2) . pp . 427-431.

    (作者系北京大学经济研究中心教授，新浪财经独家文章，未经授权不得转载)