陶冬：调控政策新格局

　　陶冬(blog)

　　中国人民银行在8月18日再度宣布加息，其背后有三大政策意向。其一，汇率正常化势在必行，抹干过度的资金流动性是央行的目标；其二，长期利率升幅大过短期利率，表明央行的通胀预期增强，在通胀/通缩争论中，决策者的天平已经出现倾斜；其三，存款及贷款利率同时上扬，表明央行既要制止投资过热，又要防止资产泡沫，政府不希望过多资金由银行投向楼市、股市。对此，笔者举双手赞成。

　　相信此次加息的象征意义大过对经济的实质性影响。据说，人民银行主动请缨加息，将中国的利率水平正常化、货币环境正常化向前推进了一步。同时必须看到，中国不过从极低的利率水平上，小步升息三次。美国联储历时三年，通过十七次加息才完成利率正常化，息口变化现在才开始对经济活动产生实质性影响。中国的货币环境正常化需要一个过程，需要一定的时间，因此短期的政策效果未必彰显。

　　其实中国的货币政策远远超过利率范畴，政府三管齐下，力图防止投资过热。常规货币政策，自四月底以来，人民银行通过加息，提高准备金率，公开市场操作等一系列手段，试图抹干过度流动性；非常规信贷政策，政府通过定向票据认购、窗口指导等行政手段影响银行的信贷扩张，最近

　　常规意义上的货币通缩政策，陆续还会有。但是，中国的利率上升空间，受制于人民币与美元之间的息差，以压制大量热钱流入。假定人民币汇率每年升值3%，那么人民币/美元间息差应该维持在3%左右。如果美联储不再加息，中国人民银行年内最多再加一次息。

　　笔者认为加息会加快热钱流入，其实是中国人自己吓自己。的确近年有大量热钱流入中国，不过很少是为着息差来的。中国的资本项目不开放，资金进出的成本很高，风险甚大，所以未必有多少钱为赚些微息差而流入中国。但是息差一说在中国流传甚广，这就限制了利率的灵活性。

　　人民币汇率开始活跃。无论汇率的升幅还是波幅，近来均有所加大。但是中国的汇率政策受众多利益集团的影响，升极有限，不过是“螺蛳壳里的道场”，小打小闹而已。

　　真正开始奏效的，是非常规的信贷政策。五月开始的三次2500亿定向票据发行，以及新近的四类银行管理措施，甚具杀伤力。这些行政干预式的货币政策，是反市场运作的，不会在任何OECD国家出现，但是在中国特殊的国情和特定的经济环境下却是行之有效的。

　　七月份新贷款总额为170亿元，较上月减少一半。某大国有银行七月新贷款额为零。可见定点定量“聪明炸弹”之威力。

　　宏观调控的政策格局已经清晰。在防止经济由“偏快”转向“过热”的基调下，政府对“银根”和“地根”进行定向调控。银根调控上行政干预为主打，利率、汇率两翼齐飞。地根调控上土地政策为先锋，

　　尽管流动性依然过度，投资依然偏多，有迹象表明这一轮宏观调控的效果开始显现。七月份采购经理指数(purchasing manager index)，比上月回落1.7百分点，而且具有前瞻性的新订单、生产、订单积压指数，较上月更大幅下跌大约3个百分点。受信贷政策、房地产政策打压的影响，中国基层企业的商业信心开始转弱。值得指出的是采购经理们的总体信心仍然强劲(指数多在50以上),不过较第二季度则有所下滑。

　　同时，中国的工业生产和投资增长在七月份纷纷回落，商业活动放缓。一个月的经济数据，未必足以证明一个经济趋势，何况七月是传统上的生产淡季，加之天气因素和广东省的停电可也能造成统计上的偏差。

　　但是，笔者认为新增贷款放缓的趋势大致可以确认。八月以来房地产成交量下滑似乎也已经成形。美国消费疲软，拖累中国出口增长的可能性正在加大。

　　笔者认为，中国GDP增长会由第二季度的11.3%回落到第四季度的10%左右，投资增长也会放缓至20%。经济增长回落到10%，其实算不上着陆，但是足以使决策层打消过热忧虑，减轻明年的政策调控风险。经济软着陆的可能性在增大，这轮宏观调控也有望在年内大致结束。