中国投资率太低

　　宋国青

　　消费率的波动与趋势

　　将居民消费占GDP比例的变化区别为趋势性变化和围绕趋势的波动可以说明很多问题。图1中的趋势是一个很简单的估计。相对于趋势而言，居民消费比例有两次大的波动，一次是1992-1995年间的低水平，另一次是1999-2001年间的高水平。在前一个时期，总需求增长率和投资率很高，通货膨胀率也很高。在后一个时期，总需求增长率和投资率相对很低，发生了通货紧缩。这也表明，投资率和总需求增长率有很强的正相关关系，因此消费率和总需求增长率之间就有负的相关关系。因为这个原因，在一些分析尤其是多年以前的分析中，投资率太高与总需求增长过快或者经济过热几乎是同义语。

　　虽然投资率较高与总需求增长率较高之间有很高的相关性，但两者并不是一回事。一个显著的例子是1988年的情况，那时发生了被称为“抢购”的现象。更准确地说，1988年的居民消费倾向有一个猛烈的短期的上升，消费增长对总需求增长的贡献相对更大一些。再一个情况是，即使投资和消费的增长率稳定，净出口的大的波动也可以引起总需求的波动，2006年上半年的总需求高增长在很大程度上是因为贸易顺差的大幅度增长。

　　以总需求管理为中心的短期宏观经济政策可以显著改变投资率消费率的波动过程，但是对趋势的影响可能是很小的。如果名义投资的增长率长期偏高，名义消费需求的增长率会发生适应性变化，最后赶上投资的增长，剩下的就是纯粹的通货膨胀。名义投资的增长率长期太低会导致相反的变化，最后仍然是消费率投资率向各自的趋势回归。如果总需求管理政策是要而且能够做到保持总需求的平稳增长，那就更改变不了投资率和消费率的趋势。

　　需要说明的一点是，本文讨论的主要是投资率和消费率的趋势而不是围绕趋势的波动，所以与短期的总需求增长率的高低无关。特别地，“投资率太低”的意思是目前的投资率趋势偏低，这与当前的总需求增长率是高是低或者经济是否过热没有关系。

　　收入分配结构变化引起总支出结构变化

　　居民消费倾向一直在下降，最近几年的下降速度或许有所减缓，居民消费占GDP比例下降更快的原因在于可支配收入份额的变化。在1979-93年间，居民可支配收入占GDP的比例快速上升，部分抵消了消费倾向下降的影响。1998年以来，居民可支配收入的比例不升反降，加上消费倾向的下降，使得消费份额猛烈下降。即使缺乏与GDP平衡表一致的居民可支配收入统计数据，还是可以将财政收入占GDP的比例和居民消费占GDP比例的趋势放在一起比较，财政收入份额的变化导致了居民可支配收入份额的相反变化，后者引起了居民消费份额的变化。这是一个很简化因而不准确的说法，实际情况要更复杂一些。

　　在1979-93年间，作为“减税让利”的结果，财政收入的份额大幅度下降，企业未分配利润占GDP的比例也大幅度下降。1994年实行了新的税制，后来又进一步从严治税，导致财政收入份额发生了大反转。企业未分配利润占GDP比例的变化一方面受有关政策的影响，另一方面受市场情况的影响，从下降到上升的转折发生在1999年。这些变化使1980年以来居民可支配收入占GDP的比例走出了一个颠倒的“U”字，目前仍在快速下降。

　　在1998年到2005年的7年中，财政收入占生产法GDP的比例从11.7%上升到了17.4%，规模以上工业企业利润占生产法GDP的比例从1.7%上升到了7.9%，两者合计上升了11.9个百分点(其中有一些重复计算)。由于财政收入增加的一部分用于转移支付和非国有企业利润的一部分分配给了个人，另外还有财政赤字的变化，个人可支配收入占GDP的份额没有同幅度的下降，但还是有相当大幅度的下降。

　　收入分配结构在相当大程度上取决于政策。给定收入分配结构，总支出的结果基本上被决定了。就是说，政策对于家庭的消费倾向很难有明显的影响。缩小收入差别的一些政策在促进社会和谐方面有重要作用，但是对于提高整体的居民消费倾向基本上是无效的。比如说城乡的消费倾向，从有关的统计数字中看不出有多大差别。即使农村的消费倾向稍微高一些，也可能是别的因素作用的结果。一个可能起作用的因素是，农村人口相对于城市人口，老年人和小孩的比例比较高，这一点就可以引起城乡平均消费倾向的差别了。很小一部分收入极高的群体中的一部分人可能因为怕“露富”而不敢太多消费，或者不在国内消费。除此之外，消费倾向和穷富没有必然的关系。

　　看来，增大居民消费份额的唯一办法是减税。考虑这个问题，应当将国家财政的盈亏和国有企业尤其大型国有企业的未分配利润放在一起看。即使在保持财政收支状况不变的情况下，减税也有很大余地，比如将资源性国有企业利润的一部分收缴财政用于减税。其实做不做这个转化并不重要，只要国有企业的利润放在账上，财政账上出现赤字并没有什么问题，整体上仍然是平衡的。

　　给定目前的收入分配结构，包括财政收入和国有企业利润份额继续上升的趋势，扩大居民消费的想法看来只是一相情愿。消费想扩大而不能扩大，投资能扩大而不想扩大，剩下的就只有净出口了。这样说来，给定收入分配结构，扩大内需几乎等价于提高投资率；反过来说就是，压低投资率几乎等价于压内需。现在的宏观经济政策是朝着后一个方向。由此来看，“投资率过高”是目前政策的最重要的假定。对于认为中国应当抑制贸易顺差的看法来说，必须明确回答投资率是高是低的问题。我在过去几年就

汇率和贸易顺差问题谈过一些看法，有时候也使用扩大内需的说法，指的就是扩大投资。其中的假定就是投资率不高甚至太低。

　　下面的讨论假定现在的收入分配结构不变。如果通过减税和类似措施增加了居民可支配收入的份额，情况就不一样了。如果居民收入的份额继续快速下降，累积下来是有一些问题。无论如何，维持这样的趋势是很难理解的，希望发生一些变化。

　　投资的边际报酬率

　　2006年2季度，规模以上工业企业利润总额比上年同期增长了33.2%，其中后2个月增长了37.5%。新的数据可以帮助确定一个重要的情况，就是2005年6-10月的利润水平达到了一个局部的低点。在这段时期的前后，剔除季节因素后消费价格指数和工业品出厂价格指数(定基比指数)有所下降，其中

钢材价格明显下降，可以认为是一个短暂的轻微通货紧缩时期。这个情况对于估计利润的趋势很重要。

　　图4的净资产收益率等于报告的年度利润总额与上年末净资产(资产合计-负债合计)的比例。这个收益率在1999年为5.8%，2005年上升到18.0%。在2005年，国有和国有控股企业的净资产收益率为15.6%，其他为20.6%，后者比前者高出5个百分点。特别提到这一点的原因是，过去2年资源类企业尤其石油开采企业的利润因为产品价格的上升而大幅度上升。但是，这些企业基本上是国有企业。这说明，国有企业中一部分企业的利润率到现在还非常低甚至亏损。这里的一个原因是退休职工安排等历史遗留问题，在此基础上计算的利润率并不完全反映当前的盈利情况。资源价格的相对上升对非国有工业企业的利润总的来说是不利的。另外，作为资源的净进口国，资源价格的相对上升对全部企业(包括非工业企业)利润是不利的。

　　经济景气状况对企业利润的影响是巨大的。按会计方法计算的固定资产折旧是一个定数，已经发生的贷款的本息在贷款归还以前也是定数，还有工资在短期的弹性不大，这些构成了固定成本或者半固定成本，与当前的生产和销售情况无关或者关系较弱。所以，1999年到2005年间净资产收益率的猛烈增长绝对不代表趋势，2005年的收益率绝对水平也不代表当前的趋势水平。需要考虑的是趋势，因此需要剔除宏观经济景气变化对投资收益率的影响。这里肯定有相当大的不确定性。

　　剔除波动因素影响的一个简单办法是计算有关变量在一段时间的平均值，列出表1数据的意图就是这样。现在这个口径的工业企业资产和利润情况的统计开始于1998年，按上年末净资产计算的收益率只能开始于1999年。首先，从有关价格指数的数据看，1999-2005年的平均通货膨胀率低于一般认为的适度通货膨胀率，也低于同期一些国家如美国的通货膨胀率。

　　计算真实利率涉及的一个情况是贷款的平均年龄。对固定利率贷款来说，名义利率是贷款发生时的利率，有关的通货膨胀率是从贷款发生到归还期间的平均通货膨胀率。因为这个原因，表1分别列出了推前1年和2年的有关利率，可能用推前2年的有关利率比较接近实际。这样考虑的话，过去7年平均下来，存贷款的实际发生的真实利率都显著高于长期的平均值，也显著高于均衡值。这样看的话，12.1%的净资产收益率平均值只有低估没有高估。

　　总资产收益率(利润利息之和与总资产的比例)比净资产收益率要低很多。不过要计算投资的社会报酬率，还要加上一部分税收，包括直接税和间接税，同时要减去政府服务的成本。考虑到这些和其他一些情况，与12.1%的净资产收益率对应的投资的社会边际报酬率大约在8%-10%，很不可能低于7%。进一步考虑到国有和非国有企业的显著区别，非国有工业企业的投资报酬率是相当可观的。

　　这些是过去7年发生的事情，而需要注意的是未来的情况。这里要考虑投资的预期报酬率，一个估计方法是估计当前的利润趋势和实际利润率高于趋势的程度，就是剔除宏观经济波动和其他一些异常因素对利润的影响。通过对历史数据的分析可以得到一些参数。从历史情况看，生产过热或过冷的程度(实际生产水平偏离潜在生产水平的幅度)、通货膨胀率、利率以及工业品出厂价格指数与消费价格指数的比例是影响工业利润波动的最主要因素。这几个方面的情况本身是高度相关的，但也有一定程度的独立性。下面提到1994年前后的情况，只是为了对比的简单和叙述的方便。

　　1990年以来，工业生产过热程度最大的年度是1994年。这一年，乡和乡以上独立核算工业企业利润占增加值的比例达到了12.2%，到了冷热比较适中的1997年，该比例下降到了8.6%，跌去了3.8个百分点或31.1%。这一点充分说明，工业利润对经济景气的弹性非常大。

　　不过现在经济偏热的程度比1994年轻得多。作为比较，可以取1992年和2003年作为两个时段的比较期，因为这两年的景气情况相当接近。1994年比1992年，全部工业增加值名义额平均每年增长38.7%，而2005年相对于2003年的增长率平均为17.8%。减掉13%-14%的正常增长率以后，两个时期增长率偏高的程度差别巨大，2005年的偏差甚至可以忽略。单从消费价格指数的角度看，2005年不存在经济过热的问题，说有点偏冷都是可以的，但是工业品出厂价格指数的上升幅度比较高，并且工业品出厂价格指数与消费价格指数的比例高于其长期趋势。从这些角度考虑，仍然可以认为2005年的工业利润比较明显高于趋势。1994年的实际利润水平大约比趋势高30%，2005年的偏高程度应当不大于10%。注意这里说的经济景气导致的利润偏高，已经部分包括了名义利率偏低引起的利润偏高。

　　从18%的净资产收益率中扣掉10%，还有16%强。就算再减掉利率偏低因素的影响，均衡的净资产收益率的趋势水平可能在13%左右。按上面的算法，与这一净资产收益率对应的投资的社会边际报酬率在9%-11%。从中再扣掉1.5%的消费价格通货膨胀率还有7.5%-9.5%，简单说就是8%左右，是真实的社会投资报酬率。

　　这里的估算是非常简单的，也无法排除主观因素的影响，因而误差可能比较大。因为这个原因，上面的考虑偏于保守，将18%的收益率七扣八扣调到8%，应当是比较充分了。即使仍然有高估，从下面的讨论中也可以看到，除了颠覆性的结果外，一般的能够想象到的高估误差对最后的结论没有影响。

　　消费、投资和净出口的效率比较

　　假定政府消费是给定的，考虑社会产品在居民消费、国内投资和净出口之间分配。这样的优化问题在逻辑上是简单的，就是边际平衡原则。

　　考虑国内投资与净出口之间的资源分配，简单比较两者的期望收益率就可以了。增加

外汇储备的未来收益率取决于储备资产的按外币计算的收益率和汇率的变化。显然，外汇储备大幅度增加过程中的汇率不是均衡汇率，对于一个外汇储备数一数二的大国来说更是这样。作为投资过程来说，现在增加的外汇要在未来换成本币时才算一个全过程，没有卖出去的外汇相当于生产企业的产成品存货的增加。就是说，等到未来的外汇储备水平比现在还低的时候，才能说现在增加的外汇卖掉了，那时的汇率才是可以用来计算外汇储备收益率的汇率。退一步说，至少也要等到外汇储备与GDP的比例在未来什么时候下降到现在的水平以下，那时的汇率才可以说是相对于现在的均衡汇率。这样考虑的话，现在增加外汇储备的期望收益率按人民币真实价值计算非常可能是负的。对这点的估计可能有很大的不确定性和主观性，但是现在的现实是汇率基本持平伴随着央行的大量购买。

　　考虑投资在居民消费之间的资源分配，需要比较的是居民愿意接受的储蓄利率与投资的期望报酬率。现在的1年期存款利率税前为2.25%，税后不到2.0%。虽然现在的消费价格指数的同比增长率比较低，环比增长率则是比较高的，预期的通货膨胀率大概与税前的存款利率相当。这样的话，预期的税后真实利率仍然是负的。

　　当然，如果继续提高投资率，投资的期望报酬率会有所下降，但是在真实报酬率较大幅度下降以前还有很大的空间。这样说并不是要去准确计算均衡的利率水平和投资率，而是说，在现在的情况下，提高利率尤其是存款利率，同时放松对信贷和投资的行政控制，让市场即消费者和投资者来决定社会的投资率(至少是在更大程度上)并没有什么问题。不过，在利率不是远远偏离均衡水平的情况下，居民消费倾向对于利率的弹性相当小，放开不放开利率和信贷投资控制对投资率的影响即使有也会非常小，就算完全放开了投资率也高不了多少。对投资率有很大影响的是汇率和其他影响贸易顺差因素的变化。