透视升值与加息的内在逻辑

　　肖耿

　　从一系列最新数据和现象判断，中国经济正呈现五个宏观趋势。从汇率经济学的原理看，这意味着，为了给市场更广大的空间来调整供需及价格，中国将选择以温和的升值或加息来应对经济变化

　　迄今，关于汇率，我在《外部观察》专栏连续发表了八篇文章，希望从不同的角度帮助读者理解中国汇率及利率变化的经济学逻辑。这些分析的最终目的是为了透视人民币升值及加息的潜台词，但要准确地理解升值及加息的真正原因及目的，还需从复杂、枯燥及不完善的宏观经济数据中，寻找动态变化的内在趋势。

　　中国近期宏观经济的大趋势有哪些？根据现有的公开数据和报道可以归纳如下五条：(1)GDP及收入快速增长，反映劳动生产率在改革及全球化背景下不断提高。

　　◆上半年中国国内生产总值为91443亿元，同比增长10.9%，而2003年、2004年和2005年的增长率分别为10.0%、10.1%和9.9%。

　　◆上半年，中国城镇居民人均可支配收入实际增长10.2%，增速比去年同期加快0.7个百分点；农民人均现金收入实际增长11.9%，增速回落0.6个百分点。

　　◆国家将陆续出台一系列保护劳工权益的法律，各地的最低工资也在加速上调，深圳今年上调17.4%，达到每月810元。

　　(2)全球化与国内劳动生产率及经济的快速增长不可避免地导致成本推动型低通胀。

　　◆上半年工业品出厂价格上涨2.7%，原材料、燃料、动力的购进价格由于全球能源产品价格上升而上涨6.1%，房屋的销售价格指数上涨5.6%，而且涨幅呈逐月上升趋势。

　　◆6月底电价每千瓦时上调0.025元。显然，成本推动的通胀已经不可避免。

　　◆消费价格指数(CPI)仅增长1.3%，与统计的方法不能适应迅速变化的经济结构有关，也预示今后的通胀幅度将加大。

　　(3)消费与投资随GDP及生产率增长而快速增长，但并没有出现明显的不正常的超常规变化。

　　◆上半年，社会消费品零售总额同比增长13.3%，扣除价格因素，实际增长12.4%，增速比去年同期加快0.4个百分点。

　　◆1-5月份，城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长30.3%。

　　◆其中，国有及国有控股企业增长20.4%，

房地产开发增长21.8%，中央项目投资增长22.7%，地方项目投资增长31.3%。

　　◆从产业看，第一、二、三产业分别增长36.3%、33.5%和27.8%。

　　(4)国内消费及投资虽然快速增长，但却无法完全消化迅速增长的GDP，中国依然需要通过净出口(相当于剩余资本出口)来消化当年的全部产出，间接反映中国本土金融业落后，没有能力将剩余的资本与剩余的劳动力更有效地结合来创造更多的利润、收入、税收及就业，也提示中国将更多承受国际贸易保护主义的压力。

　　◆上半年，出口4286亿美元，增长25.2%，增幅回落7.5个百分点；进口3671亿美元，增长21.3%，增幅加快7.3个百分点。进出口相抵，贸易顺差615亿美元。

　　◆今年6月贸易顺差创纪录达145亿美元，全年贸易顺差可能突破去年1019亿美元的纪录。

　　◆6月末，国家外汇储备9411亿美元，比年初增加1222亿美元，年内将超过万亿。

　　◆上半年，外商直接投资合同金额885亿美元，同比增长2.7%；实际使用金额284亿美元，下降0.5%。(5)

汇率及货币政策基本稳定，体现政府对低通胀、人民币缓慢升值及GDP可持续高增长均持容忍及认可态度。

　　◆人民币兑美元从一年前的8.3元／美元开始缓慢升值，已突破8.0关口，而且官方及市场都预期人民币将继续缓慢升值，即每年升值3%左右。

　　◆6月M2、M1分别增长18.4%、13.9%，新增信贷3600亿元，比上月略少，但仍高出2000年以来6月平均2700亿的水平。而且，上半年已完成全年信贷目标的85.7%。

　　◆市场及官方都预期将进一步加息0.25个百分点，但对加息的时机、幅度及今后进一步加息的趋势还没有形成共识。

　　在对上述五个大趋势进行分析之前，有必要重温汇率经济学的一些基本概念及规律。其中最重要的有4条：(1)通胀与升值在中长期具有替代作用。(2)持续的生产率增长必将导致一定程度的通胀或升值。

　　(3)人民币名义利率＋

人民币升值率＝美元名义利率(其中：名义利率＝实质利率＋通胀率)(4)贸易顺差反映的是国内剩余资本的出口，而不是汇率低估，也不是出口竞争力。

　　在这些基本的汇率经济学分析框架下，可以更清楚地理解人民币升值及加息的真正原因及目的。

　　显然，人民币升值可以缓和通胀压力，但通胀压力的实质经济源泉是中国劳动生产率的不断增长，反映在宏观统计数据上就是人均GDP的上升。在短期，人口数字及劳动力总数基本固定，GDP的增长反映的主要就是劳动生产率的增加。中国GDP的高速增长按常规在其它国家早就应该导致通胀或货币大幅升值，但有几个因素缓解了中国通胀及升值的幅度：中国大量的剩余农村劳动力、全球化带来的迅速的技术进步，以及政府对原材料及房地产价格的调控。

　　加息的目的一般认为是抵制通胀，这当然是正确的。但是，如果社会对通胀的预期发生变化，加息有时只是被动地适应新的通胀预期而确保实质利率为正。如果我们预期中国的中长期通胀率将从零调高到3%(接近或稍微超过美国中长期的通胀率)，央行加息的空间将高达3%而不会真正提高人民币的实质利率。而市场对投资的真正约束是资本的价格，也就是实质利率。

　　中国的央行在今后一段时间的加息应该更属于这种被动的、由通胀预期变化导致的加息，而不是为了紧缩实体经济。如果中国政府可以容忍3%的相对稳定的通胀率及3%的相对缓慢的升值幅度，政府就可以给市场更广大的空间来调整供需及价格，并在中长期获得一个更稳定及更有效律的宏观经济。(作者为香港大学经济金融学院副教授，电子邮箱xiaogeng＠hku.hk)