陶冬：资金重回高风险市场只是时间问题

　　最近的市场调整是资金流动性的调整、风险意识的调整。虽然价格波动相当剧烈，不过基础面因素的变化并不明显，资金重回高风险市场只是一个时间问题。但目前重新入市还为时尚早，接下来还会有第二阶段的调整。通胀再燃、美国消费减速，可能是下一阶段调整的市场题材。

    陶冬

　　5月中开始，全球资产价格出现了一轮强烈调整。股价纷纷回落，商品、黄金市场更可以用“浴血”来形容。这次调整应验了笔者4月在《全球风险意识指数处于狂热区间》一文中提出的警告，市场真的“由一个倒变成一片倒”。

　　笔者分析，三大因素触发了这一轮跨市场、跨资产种类的大幅度调整。

　　――美国息口上扬。4月份之前，市场几乎一致认定美国利率在到达5%之后见顶，但是今天所有人都认为美联储会继续加息，只是在力度和时机的预期上略有不同。市场观点的惊人一致，导致当此观点被证伪后价格的强烈震荡。通胀再现、伯南克一再失言，更加深了市场疑虑，拉高风险溢价。而且此次各国央行几乎同时加大紧缩政策力度，其全球联动性甚为瞩目。

　　――套利交易平仓。伯南克的言行在此轮跌市中颇受非议，但是笔者认为日本银行才是抽紧市场流动性的真正推手。日本利率长期维持在超低水平，日元

汇率甚为疲软。于是，对冲基金近年十分流行日元套利交易(Yen Carry Trade)，即借日元炒其他资产。如今，日本经济已经强劲复苏，日本央行不仅走出“数量放松”的货币政策，加息也指日可待，日元开始走强。对冲基金近来大规模平日元套利仓，于是所有用借来的钱炒作的资产(尤其是商品和新兴市场

股票)遭到抛售。日元基础货币今年以来收缩17.9万亿日元，这才是打击对冲基金杠杆布署、导致市场大跌的最大资金要素。

　　――风险意识逆转。去年10月起，在全球经济加速、流动资金充沛的形势下，投资者情绪高涨，风险意识降低。大量资金流向商品和新兴市场，触发一轮价格暴涨，带动资金进一步涌向高风险市场。全球风险意识年初起进入狂热状态，并且持续时间罕见地长(图1)。但是，当外部环境、市场预期出现逆转时，风险意识急剧上涨，贪婪被恐惧所取代，资金由股市转向债市，由商品转向现金(图2)。

　　那么，大市一轮急跌后，是否到了重新入市的时机？笔者认为，为时尚早。从风险意识图来看，在第一阶段恐慌性抛售后，往往有技术性反弹，接下来还有第二阶段调整。此次调整不过将投资者情绪由狂热打回中性，离恐慌还有相当距离。

　　拉动第二阶段调整的触发点又会是什么？可能是需求惊吓。世界上多数国家的利率水平已经重回中性区间，但是央行们仍然不依不饶地加息，而且频率有加快的趋势。市场对全球需求放缓的忧虑，已然显现，还会加深。通胀再燃、美国消费减速将进一步刺激投资者神经，强化资金的避险意识。这可能是下一阶段调整的市场题材。

　　其实，全球需求并不弱。美国经济略有减速，但是日、欧、中、印多点开花，使得全球经济增长更加均衡。美国消费略有减速，但是美国企业的利润率、负债率均处在几十年来的最佳状态。美国消费放缓，正是美联储所追求的目标、停止加息的前提。关键问题是美国消费会否彻底失速，将世界经济拖垮。这个风险不能排除。但是，上次资产泡沫(IT泡沫)崩溃并未如悲观者预言的那样，令消费一蹶不振，何况美联储在货币政策的运作上空间很大。

　　笔者将此次市场调整定性为资金流动性的调整(图3)、风险意识的调整。价格波动相当剧烈，不过基础面因素的变化并不明显。预计2006年以及2007年全球经济增长和需求状况，较2005年仅有些微放缓。同时，

能源、商品生产能力的增长比预期的慢。债市可以成为避难所，不过以目前的收益率很难长期留住资金。财富增长速度依然快过可投资资产的增长速度，所以资金重回高风险市场只是一个时间问题。

　　最后谈一下笔者对高风险投资的长远看法。高风险、高回报，是投资的常识。在过去20年中，人们将越来越多的财富/储蓄投入高风险市场/产品，这是大趋势(图4)。突发事件导致价格调整，也唤醒投资者的风险意识，投资组合发生变化，现金持有量上升。这种现象时有发生，不过乃是大趋势下的小插曲。

　　(作者为瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济学家，本文原载于新财富，仅代表个人观点)