金融市场不成熟难担重任 宏观调控需要新方法

　　摩根士丹利首席经济学家 史蒂芬·罗奇

　　最新动态：中国的形象受“13亿现象”的影响，常被宏观笼统化。这样做的结果导致人们忽略了阐释中国改革和发展的基本张力，即宏观与微观、以及北京与全国超级增长地区之间的角力。如何协调这个矛盾将是对中国经济进行有效管理和诊断的关键。中国经济出现了两年来的第二次过热，而中国政府部门则又一次采取渐进的措施来解决这一问题。虽然这种策略过去曾起到相当好的作用，但这一次的情况可能不一样了。

　　摘要和投资结论

　　结论：规模和所有权效应对中国宏观政策战略构成了越来越严峻的挑战。(1)中国两个过热的领域，投资和出口，在过去五年里“增长Delta 值”大大超过了美国。(2)中国的混合经济增加了政策引导的难度；国家仍然控制着50%的投资支出，而外商投资企业在出口总额中占到了近60%。(3)结构仍然不健全的银行体系，加之依然不够灵活的货币体制，使这一问题更加棘手。(4)虽然中国目前的名义GDP比2004年(中国经济上一次出现过热时)增长了35%，但政府部门仍然试图通过渐进的货币政策调整结合行政措施限制投资支出的方式对经济进行调控。

　　对市场的启示：银行业改革对于扫除政策拉力障碍至关重要。国有银行的公开上市将有助于促使银行从地方色彩浓厚的“政策性贷款”，向按商业规则设定信用额的做法转移。如果缺乏这方面的改革，政府部门可能需要比一般情况下更大力度地收紧货币政策，才能压制过剩的中国投资周期。中国需要实施更加严格的紧缩政策。此举将会导致经济增长放缓，商品需求增长减速，并会给中国泛亚地区的贸易伙伴带来挑战。

　　风险：银行借贷与经济活动上的分散结构，大大妨碍了中国在实施宏观调控上的成效。除非中国能协调这个矛盾，不然的话，有效的政策性管理对于这个快速增长的经济体仍然是遥不可及，而经济面临崩溃的风险却挥之不去。如果中国迟迟不采取更具实质意义的宏观政策进行调控，并继续倚重投资和出口却忽略了个人消费部分，那么拖的时间越长，出现可怕硬着陆的可能性也就越大。

　　投资和出口疯狂增长

　　中国经济出现了两年来的第二次过热，而中国政府部门又一次采取渐进的措施来解决这一问题。虽然这种策略过去曾起到相当好的作用，但这一次的情况可能不一样了。中国的经济规模越大，在改革道路上走得越远，那么靠渐进的政策调整来引导经济发展的难度也就越大。中国需要在稳定政策的问题上采取新的做法，不然就来不及了。

　　规模效应对中国宏观政策战略构成了越来越严峻的挑战。过去并非一直是这种情况，特别是当中国经济规模很小并且大体上欠发达的时候。但这一时期早已过去。虽然中国在2005年全球GDP中还只占5%左右(按美元市场汇率计算)，但是中国的过热领域目前在本国经济和全球经济中所占的权重却要比以前大得多。

　　在中国已达到白热化程度的固定投资领域，情况尤为突出。2006年，固定资产投资有可能超过1.3万亿美元，相当于中国GDP总额的50%以上。按照任何标准，这都是惊人的。即使在鼎盛时间，日本和韩国的投资比例也从未大大高于40%的幅度；相比之下，作为世界上最大经济体的美国，其固定投资在2006年可能达到2.3万亿美元，相当于其GDP的17%。

　　换言之，虽然中国的GDP大约只相当于美国的18%，但中国固定投资支出却约为美国固定投资支出的近60%。从另一个角度看，近年中国的投资“Delta 值”，即投资支出的增长，使世界上所有的任何增长都相形见绌。2000年到2005年期间，中国的固定投资从4000亿美元猛增到1.1万亿美元，即增长了6800亿美元，几乎比美国同期实现的约4000亿美元投资Delta值高出了70%。

　　类似的情况也见于中国的出口领域，中国经济中的另一个过热领域。2005年，中国制造业出口总额达到7620亿美元，相当于全球最大贸易国美国产品出口额的84%。因此，中国的产品出口占2005年GDP的比重上升至34%，是美国占7%比重的差不多5倍。

　　其增长Delta值也是非常惊人的。从2000年至2005年，中国的产品出口增长了两倍，而美国仅增长了大约15%。这么巨大的差异使中国近五年的出口Delta值(5129 亿美元)达到了美国同期出口Delta值(1213 亿美元)的4.2倍。

　　中国是非常规经济体

　　中国以投资和出口为主导的大幅增长在全球范围内产生了影响。值得注意的是，这并不仅仅是出口和投资问题以及对发达国家的就业和实际工资产生影响的问题。它还对工业原材料及其他商品市场造成了越来越大的冲击。在城市化、基础设施和工业化等大宗商品密集型活动的推动下，中国已成为影响全球大部分战略性原材料需求的主导力量。

　　正如我最近指出的，仅2005年，中国在全球铝消耗量的增长总额中就占到50%；其他工业原材料的比较数字也几乎是创记录的——铁矿石增长了84%，钢铁产品为108%，水泥115%，锌120%，铜307%，而镍更大大超过后一个数字。

　　我已表示过，随着保护主义压力的增加和产能过剩风险的增长，中国的“大量消耗商品”工业化模式已快走到了尽头，中国需要进行重大的调整，以实现以消费为主导的增长，从而降低商品在GDP中所占的比重。2006年初出现的以投资和出口为主导的爆发性增长，只能是使这种转变显得更加紧迫。

　　所有这一切对中国政策制定者提出了越来越棘手的问题。在常规的市场经济体，财政和货币政策是政府部门调整商业周期过度行为的主要工具。但是，中国并不是一个常规经济体。尽管令人瞩目的改革已历时四分之一个世纪，但中国在很大程度上仍是一个“混合”经济体——即国有企业和民营企业的混合体。

　　虽然目前的所有权天平继续朝着降低国有化程度方向大步迈进，但最新统计数字表明，国有企业在中国GDP 中仍占到35%。此外，这一比例肯定未能充分反映出国家在新近民营化，按中国的说法是“公司化”，经济成分中的控制权。甚至在公开发行股票之后，在大部分所谓的公开上市的民营公司中，国家仍然拥有相当大的多数股权。

　　另外，国内的市场力量对中国两个过热领域的影响肯定也是有限的。比如，2004年国有和集体单位在中国固定资产投资总额中所占的比例仍高达50%。还有在中国出口总额中有近60%是来自“外商投资企业”，即国外跨国公司在中国的子公司和合资合作伙伴，它们把在中国的采购作为其全球高效解决方案的重要组成部分。

　　不成熟的金融市场难担重任

　　中国的混合经济同时是由一个相对不成熟的金融业支撑着。尽管有了近些年的改革举措，但要实现一个功能全面化的银行体制和资本市场，中国仍有很长的路要走。目前四大政策银行的其中两家已成为上市公司，但国内信贷业务向商业化转型仍只处于襁褓期。

　　中国也不具备一个成熟的公司债券市场，让新冒起的私营企业能从资本市场融集所需资金。换言之，大部分的中国信贷配置责任继续落在结构仍然不健全的银行体制身上，其决策更多是从省或地方层面而非从北京总部作出。此外，地方上的银行分行与当地的政府部门彼此功能仍然是息息相关，他们的主要优先任务是维护社会稳定和通过发展项目拉动就业增长。

　　因此，从中央层面议定出的货币政策，特别是近年出台的全国性信贷利率和储备金比率调整，对于抑制国内投资支出作用不大。与此同时，中央政府部门选择了通过“行政”手法，具有针对性地对投资过热的行业和地区进行调控。结果使得国家发展和改革委员会对于资金配置比市场或财政和金融机关拥有更大的话事权。

　　中国的最大风险是目前它正被困在其混合经济模式的既有矛盾中。过剩的国内和全球流动性周期使问题更加错综复杂。近年来，不单是国内银行特别积极地发放新贷款，人民币贷款在2006年头5个月按年同比上升了80%，中国严格管理着的汇率浮动波幅也促使货币供应猛增，以至外汇储备出现爆炸性的上升势头。去年中国的外汇储备累计达到2000亿美元，而今年看来将轻易攀越10000亿关口，从而超越日本成为全球拥有最大外汇储备的国家。

　　中国的问题是在其“准联系汇率”机制下，它仍需要把大量储备循环购买美元资产。缺乏一个成熟的本土债券市场，中国难以把所有这些买入的美元资产“冲销” 净化，结果是过剩的流动资金溢流到国内市场。绝非偶然，广义M2货币供应量在2006年5月同比上升了19.1%，比央行的16%目标水平高出整整3个百分点。不用说，最终对于抑制商品或资产市场(或两者)通货膨胀而言，这是一个非常棘手的问题。依我所见，中国的投资泡沫，特别是沿海房地产市场的过度投资情况，无疑是与全球流动性周期和其外汇政策互相关连的。

　　宏观调控需要新方法

　　中国政府目前正设法抓住对已偏离正轨的经济的控制权。但应对方法与2004年为应对经济过热而实施的调控措施几乎一模一样，渐进式的货币政策调整和旨在控制个别行业过度投资情况的行政手段。

　　这种应对策略的根本性问题是它应付不了现行的规模，中国目前的增长态势如此强劲，旧有的一套政策性管理模式将无法起到有效宏观调控所能发挥的作用。在两年内两度响起过热的警报，反映了现行对策存在不足之处的事实。

　　最近，中国人民银行调高银行贷款利率27个基点(4月27日开始)和银行储备金比率0.5%(6月16日开始)，根本不足以抑制由于国内银行过度放贷而导致的流动性过剩现象。同样地，继续不情不愿地调整汇率政策也将不足以抑制全球性周期导致的流动性过剩现象。即使外国的中央银行已开始收紧政策，由于投资者预期人民币会升值，资金会继续流入中国。

　　中国不能指望通过微观的行政调控手段便可以把问题解决。最近虽然出台了旨在限制若干“过热”行业包括铝、水泥、有色金属、煤、焦煤和碳化PVC 等行业投资项目的举措，与此同时，对炒卖住房和房地产建设的投机活动进行罚款打击，但对于解决目前极度巨大的规模问题无疑是杯水车薪。

　　简言之，如欲在调控经济过热和过剩问题上取得成功，中国政策制定者需要作出更大的努力。按名义值计，经济规模比2004年时增长了整整35%，2004年是中国上一次面对类似难题的一年。过去两年的经历，持续的过度投资和出口，连同由中国牵头带动的石油及其它工业大宗商品价格屡创新高，凸显了中国混合宏观政策战略所奉行的循序渐进模式存在误区。

　　规模效应使经济(不论是本地还是全球)的失控情况进一步复杂化。不难理解，中国被卡在了中间，如果政府部门把政策收得太紧，恐怕会触发周期的大起大落；如果政策继续过于宽松，则担心失衡情况进一步恶化。然而，目前正是需要采取强硬和果敢行动的关键时刻。

　　中国的当前状况和潜在的风险表明了有必要收紧现行的宏观政策环境。如果能做到的话，经济增长将因此而放缓、大宗商品需求增长下降、并且给中国的泛亚地区贸易伙伴带来挑战。此举也将同时启动一个日益重要的、从以投资和出口为主导的增长模式向以消费拉动增长模式的转移。

　　诚然，最终如何进行，如何在财政、货币与外汇等宏观政策之间取得平衡，以及需要以怎样的速度推进改革，完全是中国的选择。但是，如果中国迟迟不采取更具实质意义的宏观政策进行调控，并继续倚重投资和出口却忽略了个人消费部分，那么拖的时间越长，出现可怕硬着陆的可能性也就越大。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)(立方 编辑）