王建：烫手的美元

　　中国继续持有大量美元形态的储备,就会在美元贬值和商品期货狂涨中遭受双重损失,但若反向操作,即大量使用美元外汇储备建立资源产品的战略储备,中国则可双重获利

　　文/王建

　　至2006年一季度末,中国的外汇储备已经超过8750亿美元。按照近年来的增长速度推算 ,到年末中国外汇储备总额将有可能突破10000亿美元大关。由于年初以来中国的外汇储备规模已经超越了日本,成为世界第一外汇储备大国,这个巨大外汇储备规模的动向,不仅国内关注,国际社会更是高度关注。

　　外汇储备是一个国家以他国货币形式保有的本国资产,而在我国外汇储备中美元又占有最大比重,所以美元是否稳定对中国的外汇资产是否安全具有首要意义。

　　美元危机已经逼近

　　强势美元对美国经济的重要性是不言而喻的。没有强势美元,国际资本就不会持续流入美国,美国持续扩大的巨大贸易逆差就没有弥补来源。在进口商品已经相当于国内物质产品需求40%的背景下,贸易逆差的缩小就是美国民众消费水平的下降,就是美国经济增长的倒退。

　　在上世纪90年代,美国是用股市的“新经济”概念从世界“圈钱”,利用美国股市的繁荣吸引国际资本流入美国,由此塑造了美元长达10年的强势。“9·11”以后,股市泡沫破灭,美国又用极低的利率塑造了国内的房地产泡沫,用以保持消费繁荣和经济增长的强势,来吸引国际资本。到2004年,房地产泡沫开始显露危机,美国这才开始转向利用提高利率的办法吸引外资,由此形成了2005年全年美元走强的格局。

　　但是,到今年5月10日,美联储已经进行了第16次加息,可是美元的颓势却开始再次显露。从年初到5月中旬,美元已经对欧元下跌了9%,对亚洲货币下跌得更多,仅从4月21日到5月10日这20天内,美元对日元就猛跌了5%。这还是在美国商务部新公布的一季度经济增长率高达4.8%的背景下发生的,说明利率对提升美元币值的作用已经到顶了。

　　为什么加息对美元的支撑作用会发生逆转？这其中既有短期原因,也有长期原因。

　　从长期来看主要有两条:第一个原因是,在新的全球化格局下,美国以及其他发达资本主义国家的物质产业,已经或者正在丧失比较优势,在产业外移和中国等新的全球化生产基地形成的背景下,美国已经走上了只能用金融商品与新兴商品制造国进行交换的道路。因此贸易逆差持续扩大成了不可逆转的历史潮流,而持续扩大的贸易逆差难以长期支撑美元的强势。

　　第二个原因是,在长期内强势美元提升了美元的资产价值,但也在美国国内形成了巨大的资产泡沫,国际资本流入越多,资产泡沫化的程度越高,必然使大量流入美国的资金时刻感到美元资产泡沫可能破灭的恐惧,由此也对美元形成巨大的贬值压力。因此不管美国用什么办法引资,由于这两个问题长期存在又不可能消除,美元转入颓势是或迟或早总要发生的。

　　从短期原因看,主要是用利率引资的机制与用资本市场引资的机制不同。用资本市场圈钱,靠的是国际投资人对美国资产价格升值的预期,而用利率引资,靠的是美元与欧元、日元等主要国际货币的较大利差。如果欧、日等经济体的利率水平能在低位保持稳定,则美国用利率机制引资就可以见成效。2004年以来,由于欧、日的经济增长处在低谷,利率稳定保持在低位,这是美国通过不断加息塑造美元强势的基础。

　　但是,从2005年下半年开始,欧、日经济逐步走入复苏,为了抑制通胀和可能出现的资产泡沫,欧、日也开始转入紧缩的货币政策,从去年12月到今年3月,欧元已经进行了两次加息,而且在年内还可能再进行2到3次加息。日本央行在今年3月7日也宣布结束了长达5年的“超宽松”货币政策,预计在收回过度的货币流动性后,最早从7月份开始也可能提升日元利率,而且也可能在年内进行2到3次加息。

　　由于国际主要货币的利率开始从底部抬升,如果美国想保持美元的吸引力,就必须继续加息,以保持与欧、日等主要货币的相对利差水平。但是,利率是一把“双刃剑”,不仅可以引资,也会抑制国内的资产价格上升,从而对国内的股市、债市和房地产繁荣具有巨大的破坏力。美国的加息动作之所以没有捅破美国的资产泡沫,一个重要的原因就是,在美国加息的同时,大量国际投资人,特别是各国央行,因为恐惧美国的资产泡沫,在进行所持有的美国资产的结构调整,把大量短期资产转换成风险度比较小的长期资产。例如根据美国财政部发布的数据,截至2005年6月30日的一年内,外国持有的美国证券增长了14%,但外国持有的长期债券增长了18%,达到4.12万亿美元,而短期债券仅增长了2%,只有6020亿美元;而且,在当年新增的美国长期债券中,外国所持有的比重高达77%。因此,自美联储在2004年6月进行加息以来,美国的长期利率水平不仅没有上升,反而下降了,出现了前任美联储主席格林斯潘所称的“长息之谜”。

　　到2005年中期,国际投资人调整资产结构的行动已基本结束了,因此从2005年9月美联储第11次加息后,美国的长期利率开始走高。以30年期国债收益率看,目前已经上升到5.3%,比去年同期上升了1.5个百分点以上,30年期长期房屋抵押贷款的利率目前也上升到6.6%,上升了2个百分点左右。长期利率的上升开始打击到美国的资产价格,尤其是房地产市场,使“9·11”以后成为支撑美国经济增长与消费繁荣的房地产市场开始出现了衰落势头。今年3月份,美国的新房销售率下降了10.7%,新屋开工率也下降了7.3%,而一度狂涨的美国房屋价格也出现了显著回落,这也迫使美联储不得不停止加息的步伐。美国通过加息机制支撑美元币值的作用应该来说已经到顶了。

　　此外,日本结束“超宽松”货币政策对美元利率的继续提升也有重大抑制作用。自2001年3月以来,日本为了对付国内的通货紧缩,实施了长达5年的“超宽松”货币政策。由于日元是重要的国际货币,“超宽松”货币政策实际上使日本在这一期间扮演了国际货币供应中心的角色,即当美国为了弥补持续扩大的巨大经常项目逆差的时候,不用过多发行美元,而可以依赖从日本流入的大量货币充当流动资金。目前,日本已经结束了“超宽松”政策,把货币的流动性目标从30万亿日元以上调整到6万亿日元,并且从3月初到5月初的两个月内,已经减少到17万亿日元,预计到6月初就会减少到10万亿日元以内。这样的大幅调整,将使得国际范围内的货币流动性受到强烈紧缩。

　　当美国可从国际货币市场获得的货币流动性大幅度减少的时候,美国为了弥补经常项目收支逆差所需要的资金,将在很大程度上转向靠本国的货币创造。所以,美国的货币政策也必须适应日本的货币政策调整而进行必要的调整,那就是必须增加货币供应量。这也会迫使美国的利率政策转向,甚至会在美国引起通货膨胀。这个问题国内外目前在讨论国际经济问题的时候,似乎还很少有人注意到,但笔者认为这将是一个影响美元币值与利率走向的越来越值得关注的因素。

　　外汇资产转换迫在眉睫

　　美元危机似乎不可避免,若美元发生大幅度贬值,对我国外汇储备资产所造成的损失无疑是巨大的。如果美元贬值超过30%,中国的外汇储备损失将超过2.4万亿人民币,已经超过了中国一年的新增GDP。我们当然不能坐视中国人民所创造的劳动血汗白白付诸东流。避免损失的一个办法,就是调整我国的外汇储备结构,即将美元形态的储备资产转换成其他货币形态的资产,例如欧元和日元,但这里有两个问题值得注意。

　　其一,由于我国外汇储备规模巨大,中国外汇储备结构的调整,必然引起美元、欧元与日元之间

汇率的剧烈变动,调整速度越快,国际主要货币汇率的波动幅度就越大,而且作为世界第一外汇储备大国的中国进行这种调整,也必然会引起世界其他国家进行类似的调整,其结果是会造成美元汇率急剧下跌和美元危机提前到来。

　　其二,美国是世界第一大经济体,由于美国与世界主要工业国家的经济与金融联系密切,美元如果发生危机,也会引起欧、日等经济体的经济衰退和金融、货币市场的动荡。而且,美国很可能会在爆发美元危机的时候运用其他手段,例如军事手段调控世界货币资本的流向,到时哪种货币下跌的幅度更大还很难说。

　　由于以上两个原因,中国即使应该调整外汇储备结构,也不能在短期内采取大比例调整的方式,而只能采取渐进的方式。但美元危机已迫在眉睫,可能在不到一年内就出现,由于缓不济急,就必须寻找其他出路。笔者认为,缓解我国外汇储备风险的最好办法,是尽快建立中国的石油、贵金属和其他重要矿产资源的战略储备,并且鼓励中国企业到境外大规模购买关系

中国经济发展的重要战略性资源,例如油田和矿山等。

　　中国自上世纪90年代中期以来,进入到重化工业阶段的特征越来越明显,由于自然禀赋资源不足,中国也越来越依赖国际资源,例如,石油和铁矿石等的国际依赖率都已达到40%-50%。这样当国际社会发生任何动荡的时候,必然会明显影响到中国的物质生产供应链。但是,我国直到最近才提出建立石油战略储备的任务,初步的目标是建立大约一周左右的战略储备油,这与发达国家目前已经建立的3个月以上的战略储备油规模相差深远;而建立其他重要矿产储备的任务直到目前也没有被提出来,这无疑大大增加了中国经济增长的不安全性。我们一方面拥有巨大的外汇储备资产,一方面又急需建立各种重要的资源储备,同时又面临着极为现实的美元风险,为什么不在美元危机到来前把该做的事情尽量做得更多,这不是可以“一举三得”吗？

　　据说,国内目前有些研究机构或个人强烈反对削减中国的外汇储备规模,笔者虽然还没有看到有关的文章,不知道他们反对的理由,但有一点是必须认识清楚的,就是国家储备的形式绝不只是一个,实物储备形式也是重要的储备形式。中国由于进行了以市场为取向的经济体制改革,在目前阶段出现了居民收入差距拉大和与此相关的消费低迷格局。中国为了保住经济增长的持续性,只能靠国际需求拉动增长,因此形成了大量贸易顺差和外汇收入。但是,把这些外汇收入是用于增加外汇储备,还是用于增加实物储备,是中国政府可以选择的。

　　中国过去外汇储备不多,为保持国际收支平衡与人民币的稳定,适当增加外汇规模是必须的。但是按照国际惯例,拥有大约相当于3个月的进口规模就可以了,拥有满足6个月进口的外汇储备规模已经足够了。按照满足6个月进口规模的标准,中国的外汇储备规模1995年就达到了,而到今年3月末,中国的外汇储备规模已经相当于15个月的进口额,实在是太大了。但作为重要战略资源的石油储备,却连国际公认标准的10%都不到,实在是太小了。所以,尽快转换中国储备的形态,实在是一件极为重要的事情。

　　同时还应该看到,由于美元危机在不断酝酿,国际资本又没有好的投资场所,近年来已经有越来越多的国际投机资本涌入到国际商品期货市场,

国际油价近年来已经涨了一倍还多,国际金价去年此时还在400美元一盎司,前一段已经突破了750美元,而国际铜、铝、铅、锌的期货价格今年以来都创出了历史上的“天价”。

　　最近高盛公司分析说,国际油价有可能在今年就突破100美元。由于国际商品期货也大多是以美元计价,美元跌则国际商品期货涨,而中国又不得不从国际市场继续大量吸纳经济增长所必须的资源类产品。中国继续持有大量美元形态的储备,就会在美元贬值和商品期货狂涨中遭受双重损失,但若反向操作,即大量使用美元外汇储备建立资源产品的战略储备,中国则可双重获利。

　　所以,认清美元所面临的风险,尽快转换中国的储备形态,加快中国的战略资源储备的建设,是当前中国政府与企业所必须进行的一项重要工作。

　　作者系中国宏观经济学会常务副秘书