林哲群：发展MBS不能照搬美国模型

　　林哲群/文

　　资产证券化在中国内地是一个相当热门的话题，由于中国内地与美国同样具有广大的市场，相信未来私有住宅的需求将会持续急速成长，中国台湾发展MBS(住房抵押贷款证券)的经验值得中国内地的实务操作者思考和借鉴。

　　美国于20世纪70年代首先在市场上发行MBS，至今已累积了多年住房抵押贷款证券化的成功经验。中国台湾的MBS市场，自2003年起才开始活跃，至今仅有4笔MBS商品，创始机构分别为第一银行、中国信托、台新银行与彰化银行。虽然我们预期未来中国台湾MBS市场会持续扩展，但倘若一味参考美国经验来发行MBS商品，将会因房贷市场背景和借款者消费文化的不同，使效果大打折扣。

　　美国发展MBS有独特的市场条件

　　美国政府的住宅政策，是希望居住在美国的公民能尽量拥有房屋所有权，因此通过发行MBS筹措资金，进而协助购房者较容易地获得贷款额度，达成政策目标。中国台湾的银行发行MBS的主要考量点并非筹措资金，而是通过存贷过程赚取利差，因为房贷是银行资产群组中的优质资产，银行通常不愿出售。

　　美国的房贷次级市场在20世纪30年代就已萌芽，有关房贷历史资料的整理已臻完备。此外，联邦住房管理局与退伍军人协会过去已建立了一套严格的贷款授信准则，因此贷款的同构型相当高，较易形成资产群组，有助于MBS发行。中国台湾许多银行在20世纪90年代初期才成立，且十几年的房贷资料大多以书面而非电子文档的形式存在，甚至有一些与房贷相关的变量并未记载(如购屋当时的房价等)，因此，衡量借款者的贷款成数及违约概率、甚至违约损失概率等较为困难。此外，由于银行一般会针对不同贷款者的需求设计不同的贷款商品，造成贷款异质性高，给MBS发行增添了难度。

　　美国MBS信用是由标准普尔、穆迪、Fitch等国际性的评级机构评判，其对证券化商品的了解较深入，结果较具公信力。中国台湾由于缺乏符合健全性与国际性评级机构，评级机构对证券化商品的专业认知稍嫌不足，评判时趋于谨慎与保守。

　　美国市场相当广大，资产群组中的贷款可能是由不同州的贷款所组成，具有降低区域性风险的优势。例如:当某一州房地产发生崩跌的情况时，其他州或许不受影响，整个贷款的资产群组违约率不会因此而大幅提高。中国台湾由于地域较小，整个贷款的资产群组会较集中于某一地区(如北部地区)，因此一旦房地产处于萧条，对房贷违约率的影响甚巨。

　　美国市场的规模足以支撑一些有关住房抵押贷款证券化的特殊机构存在(诸如服务机构、贷款银行、房贷保险机构等)。中国台湾市场容量难以支撑这些特殊机构的存在，未来证券化过程将会衍生许多问题。

　　由于中国台湾发行MBS经验生疏，因此，必须以提高利差(Spread)的方式来吸引投资者购买，对发行者而言，将会增加发行成本，而较高的利差会反映在MBS价格，造成发行金额相对较低。此外，与美国相比，中国台湾金融市场缺乏对整个MBS交易结构的专业知识。

　　照搬美国模型评价MBS不合理

　　截至目前，中国台湾MBS商品的标的资产皆为已存在于市场的贷款(Seasoned loans)，因此在评价MBS时，提前清偿模型尤其重要。

　　中国台湾储蓄率较高，多余的资金常用于偿还部分贷款，即部分提前清偿(Curtailment)。部分提前清偿和完全提前清偿皆会造成贷款的提前结束，在评价MBS时若不能将其明确划分，就可能导致评价结果的误差。由于美国借款者少有部分提前清偿的习性，若引用美国的提前清偿模型来对中国台湾的MBS做评价，其评价合理性有待讨论。

　　我们的研究发现，借款者过去的还款行为是估计未来发生提前清偿及违约概率相当重要的依据，即借款者过去若有部分提前清偿的记录，则未来发生提前清偿的概率相对较高、发生违约的概率也相对较低。如果忽略借款者过去的行为，将会在评估提前清偿及违约概率时发生误差。由于证券化的各个过程环环相扣，倘若提前清偿及违约率评估不够精确，将造成证券化商品价格估算错误，对金融市场整体的效率，以及证券化商品的流动性影响甚巨。

　　中国台湾的独特优点值得学习

　　美国投资MBS产生的收益必须与一般所得合并课税，而中国台湾采取分离课税方式，且税率仅为6%，更能吸引投资人参与。

　　银行发放贷款必然面临利率、违约与提前清偿的风险，若利用证券化作为风险管理工具，则资产负债表中的风险性资产便可移除，转嫁给市场上愿意承担风险的投资者。2006年底以后，中国台湾将正式实施新巴塞尔协议，银行可以通过协议认可的风险抵减工具，以发行证券化的方式来减少风险性资产的计提。一般来说，当预测未来市场利率往上时，就可以通过发行MBS收取相对较多的现金流量锁定溢酬(lock-in Premium)。

　　作者为中国台湾

清华大学计量财务金融学系副教授