李稻葵：人民币国际化势在必行宜于速行

　　崛起的中国必须拥有国际化的货币，必须彻底摆脱国际金融市场上发展中国家“原罪”的困扰，即，发展中国家必须以发达国家的货币进行国际贸易和融资。而实现人民币国际化战略最重要的第一步，就是抓住当前人民币升值的绝好时机，利用中国外汇储备世界第一而且不断上升的有利条件，在不完全开放资本账户的前提下，积极地在海外发行以人民币计价的政府债券和企业债券，推动人民币金融产品逐步成为国际金融机构、各国央行资产增值、保值的金融工具。当人民币成为亚洲区乃至世界市场的一个主要金融计价单位时，我们不仅 可以享有国际经济的“铸币税”，人民币也能更好地成为实物贸易的计价单位。到那时，再讨论“亚元”也为时不晚，而且对中国将更加有利。

　　李稻葵/文

　　中国已经成为世界经济大国，这是不争的事实。按照市场汇率计算，中国经济总体规模已经是世界第四，是美国经济的1/6，日本经济的1/2到2/3。如果按照人民币的实际购买力计算，中国则已经成为世界第二大经济体。但同样不可否认的是，中国的金融货币体系跟中国的经济规模相比极不相称，其中一个特别需要解决但还没有得到广泛关注的就是人民币的国际化问题。中国应该抓住人民币面临不断升值压力这一战略机遇，不失时机地推进人民币国际化的进程。

　　国际货币好处妙不可言

　　人民币还不是一个国际货币。这一现象的最大表征就是，国际贸易中以人民币计价的交易数量微乎其微(主要局限在香港地区和南亚的周边国家)，在国际金融市场上流通的以人民币计价的债务为零，尽管央行最近批准国际金融公司和亚洲开发银行在国内发行人民币债券。世界各金融机构包括各国央行所持的人民币资产也为零。这都与中国的大国地位极其不相称。

　　与此同时，经济规模排在中国之前的美国、日本、德国等经济体都有国际化的货币。美元自不待说，全世界绝大多数国际贸易都是以美元计价的，各中央银行乃至金融机构所持的资产中很大一部分都是美元资产。日元也是国际货币，日本在海外发行了大量的政府债券和企业债券，这些债券已经成为了各国中央银行保值资产的一部分。德国以及和中国经济规模差不多的法国都采用欧元，所以，欧元的国际地位自不待说，甚至大有取代美元成为世界主要交易货币的趋势。

　　那么，一国货币成为国际货币，会带来什么好处呢?一句话:妙不可言。当一国货币成为国际货币后，该国可以发行以本币计价的金融工具，这就为本国企业创造了一个能在很大程度上规避金融危机的融资方式。

　　事实上，在国际经济学里，加州大学伯克利分校埃根格林教授(Barry Eichengreen)就曾经精辟地指出，发展中国家存在“原罪”问题，也就是说，发展中国家在国际金融市场上不能发行以本币计价的债券，而只能发行以美元计价的债券，一旦该国出现了金融波动，尤其是发生货币贬值时，这些发行国际债券的发展中国家和企业就面临着支付危机，因为它们的现金流大部分是以本国货币计价的，而负债却是外币计价的，这就是当代国际金融危机发生的最根本原因。其本质就是金融市场先进的发达国家把汇率风险完全推给了金融市场落后的发展中国家。因此，国际上公认当今的国际金融制度非常不合理。

　　如果中国的企业和政府能够在国际上发行以人民币计价的债券，那么，即使人民币汇率发生波动，中国的企业和政府也不用担心发生国际收支危机，因为中国的债务人(企业或政府)的收入和债务在汇值上是对等的，都是人民币，不存在人民币收入和外币债务的不对称性问题。这就是一个发展中国家的货币如人民币国际化所能获得的最大好处。

　　人民币国际化的另一个好处也是非常明显的:一旦人民币国际化了，我们的央行就能在很大程度上享有发行国际货币的“铸币税”。具体说来就是，中国人民银行可以扩大人民币的发行，以此来购买中国的主权债券或企业债券。而一旦这些债券能够在国际上发行，就成为了国际上可以增值的资产，可以凭此来获取国际上的硬通货乃至商品，也就是说，中国人民银行可以凭空采取印钞票的方式来获取国际资产，获得在国际范围内的购买力。美国正是依赖于这样的机制，长期维持经济金融大国地位，可以长期保持财政和贸易双赤字而不用担心发生支付危机，顶多考虑美元汇率贬值的问题。

　　最后，如果人民币成为国际货币，那么，中国许多企业的进出口业务可以更加方便地要求以人民币计价(当然，还要取决于我们的议价能力)，如此，我们企业的成本和销售都是按人民币计算的，外贸与内贸没有区别，汇率波动的风险自然推给了外方，其好处是显而易见的。

　　发行以人民币计价的债券，迈出人民币国际化第一步

　　今天，人民币的国际化面临着一个千载难逢的历史良机。

　　由于中美贸易和中欧贸易长期以来存在贸易顺差，加上中国经济吸引了大量的外商直接投资，所以，中国的经常账户和资本账户出现了长期的“双盈余”，使得中国的外汇储备已经位居世界第一。中国的外汇储备就是央行的资产，为本币汇率不发生大幅波动(尤其是不贬值)提供了坚实的保障。更重要的是，中国的对外贸易，尤其是对美、欧的贸易仍然有保持长期顺差的巨大潜力。这种趋势是长期性的，原因非常简单，那就是中国劳动力的生产效率在不断提高，中国生产出来的产品其成本相对美国和欧洲而言是不断降低的。在这种情况下，人民币将长期面临升值压力。这不仅是经济学的道理，而且是国际政治的压力所导致的。因为美国政府和民间将会在很长一段时间内在人民币问题上做文章，就像当年美国跟日本的贸易关系那样。同样的道理，人民币对欧元也存在着长期的升值压力，因为中国的劳动力生产效率的提高速度也高于欧洲。

　　人民币的升值，从静态上来看对于经济本身是不利的，因为这使得中国的很多企业面临着调整出口产品结构的压力，这种压力往往会转化为中国的就业压力。但这却为人民币走向国际提供了一个绝好的机会。

　　在人民币不断升值的预期下，中国政府完全有能力在国际金融市场(包括香港市场)上发行以人民币计价的主权债券。与此同时，一些有实力的大企业(如中国石油、宝钢、中移动等)也完全有能力在国际市场上发行以人民币计价的有政府担保的债券，因为这些债券对于外国投资者具有双重的吸引力。一方面，这种吸引力来自于中国政府和企业的信誉，这种信用是由中国持续的贸易顺差和不断增长的外汇储备来保障的;另一方面，由于人民币的确有升值的前景，投资于人民币计价的金融产品是非常有吸引力的。在这种情况下，人民币债券就可以低于同类债券的利率来发行。当国际市场上以人民币计价的债券数量不断增长时，人民币就逐步成为了国际金融机构乃至世界各中央银行资产增值、保值的金融工具，人民币就会逐步成为世界上相关的金融和实务交易的主要计价单位。当这种格局形成以后，中国经济就可以从中获益良多。

　　到目前为止，中国在海外发行的、以人民币计价的主权债券和企业债券数量都还是零。我们可以对比一下美日欧的情况。美国在国际市场上发行了8万亿美元的政府债券，其中一半左右由美联储自己持有，也就是说，美联储通过自己发行美元的方式获得了高达4万亿美元的资产，而这部分资产随时可以用来换取国际社会上的其他金融资产。日本政府在国际市场上也发行了价值7万多亿美元的债券，而欧元区的债券市场也发展迅速。中国目前的登记外债余额约为2000亿美元，这些债务却都是以美元、日元或者欧元来计价的。显然，这种情况是可以改善的。所以，笔者建议，从现在开始，中国停止发行以外币计价的主权债券，而转向发行以人民币计价的主权债券和企业债券。

　　在海外发行以人民币计价的债券还有另一个好处，就是香港是发行这一债券的自然选择，这也有利于巩固香港作为世界第六大外汇交易中心的地位，甚至于帮助香港超过日本和新加坡。

　　央行应确立战略目标，不应计较短期利弊

　　在以上分析之后，我们还必须回答两个相关问题。

　　第一个问题是一个不必要的顾虑。有人认为，在海外发行人民币计价的债券会使得我们的中央银行(以及其下属的外管局)损失资产。因为在发行这些人民币计价的债券时，我们吸纳了硬通货如美元和欧元，而在这些债券到期之时，我们有可能要用美元和欧元来支付。因为在发行这种债券的初期，为了增强人民币债券的吸引力，中国政府很可能要作出到期后可以自由兑换为美元或欧元的承诺。这个时候，随着人民币的升值，可能会造成中央银行的亏损。

　　的确，这种可能性是存在的。但笔者认为，这一损失相对于人民币成为国际货币这一战略意义而言是微不足道的。事实上，任何一个国家的中央银行都不应该把自己资产负债表上的净值最大化作为目标，而是应该以本国经济的长期发展、本国货币的长期稳定以及国家的总体利益为最高指导目标。在人民币不断升值的情况下，如果人民币能够走向世界，战略收益将是极大的。

　　笔者最近在清华大学组织的一个国际会议上与斯坦福大学的国际金融专家麦金农专门探讨了中央银行的战略目标问题，他完全同意银行不该把自己的资产或者运行收益极大化作为行为目标。事实上，他说，从观察到的行为来看，世界各国央行的目标也并非如此。

　　另一个相关的顾虑就是怀疑这会否造成外汇的大量流出，造成经济的不稳定。回答是否定的。因为在海外发行人民币计价的债券所需要的外汇是完全可以计算出来而且是十分有限的。从某种意义上讲，这就是相当于QFII的机制。况且在发行外债的时候，中国人民银行获得的是一笔外汇收入，如果能够把这笔外汇进行合理投资，当人民币债券到期时，自然可以用这些国际资产来偿还到期人民币债券所对应的外汇。这个过程中的外汇风险不但可以控制，而且是微乎其微的。

　　推行“亚元”时机尚未成熟

　　以上分析的第二个政策含义是，对于当前日本政府所鼓吹的在亚洲推行“亚元”以及亚洲开发银行所发行的亚洲货币单位这两个问题，中国政府应该采取一个理性和冷静的态度。具体说来，应给予一个低调的回应。因为在当前形势下，人民币还不是国际货币，以人民币计价的国际金融资产数量仍然为零，所以，目前关于“亚元”的计划，都必然是以日元甚至于韩元和印度卢比作为储值后盾的，这样显然对中国十分不利。时间在中国一方，当人民币成为本地区乃至世界市场的一个主要交易工具时，再讨论“亚元”也为时不晚，而且对中国将更加有利。

　　总之，中国已经成为世界经济大国，人民币必须走向国际化，而实现人民币国际化战略的第一步，就是抓住当前

人民币升值的绝好时机，积极地在海外发行以人民币计价的债券，为人民币的国际化铺就一条康庄大道。

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