马尔科姆：全球长期利率为何如此之低

　　马尔科姆·奈特 刘春江 译

　　编者按: 90年代中期以来，全球金融市场中长期真实利率的急剧下降和长期收益率上升给世界经济和金融体系所带来的风险显著增加。本文是国际清算银行总裁马尔科姆·奈特(Malcolm D Knight)先生在2006年5月12日的一次演讲，阐述了全球金融市场长期利率走低的原因以及对全球经济带来的影响。

　　值得关注的现象——长期利率走低

　　根据大多数宏观预测，2006年全球经济将出现强劲增长。到目前为止，世界经济开足了马力(为了实现这一目标使用了大量的石油！)。对2006年全球GDP增长的预测最近一致上调到4.5%。然而，尽管2006年经济增长与通胀的前景良好——这些因素直到最近才完全体现到金融市场的定价中来——世界经济与金融体系仍然面临着潜在的风险。

　　今天，我只讨论其中的一个方面：自20世纪90年代中期以来，全球金融市场中长期真实利率的急剧下降，近来金融市场长期收益上升，世界经济和金融体系所面临的风险可能因为市场收益显著高于当前水平而产生。接下来我将说明，在过去的十年中，全球利率基本上处于下滑的趋势中。它们从1995年开始下降，到2005年，无论名义利率还是真实利率都达到了一个非常低的水平。然而，今年3月初开始，日本的十年期债券市场的名义市场利率下降了大约70个基点，欧元区下降了90个基点，美国则是110个基点。这难道是长期利率上升阶段的一个开始吗？这表明了什么？这些也正是我今天要说明的问题。

　　不过，为什么要关注长期收益的情况呢？原因在于，他们与最近一些看似不祥的迹象有关——至少从中期来看如此。最近这些年会因为三个重要的变化而为人们所牢记：全世界信贷与货币总量的快速增长；一些国家特定资产价格的大幅度上涨；全球经常账户的巨大缺口。当然，任何时候当经济发展步调一致时，关于原因与结果的问题就产生了。

　　今天我感兴趣的主要问题是，政策制定者和市场参与者是否应该关注这些变化。如果是这样，那么他们主要关注的应该是国际金融体系不稳定的风险，还是全球经济发展缓慢的悲观前景？

　　以图1作为分析的开始是很有好处的。该图显示了在某些重要国家中，提供长期固定收入工具的市场中的指数化收益——即真实利率的走势。图中有两点值得关注。

　　首先，就像名义收益一样，自20世纪90年代中期以来指数化收益也呈现一种缓慢的下滑趋势，而在2003年底之后这种下滑似乎有所加速。在2005年6月(美国)与2006年1月(

澳大利亚)间，与之前相比，收益已经降到了最低水平，下降幅度在30个基点(澳大利亚)到90个基点(法国)之间。这些变化是否会持续还很难说，但是我认为他们的变化情况是当前的一个主要关注点。

　　由于收益在过去的几年中都在下降，仅仅关注于最近几年的变化情况进行解释似乎不全面。具体来说，尽管养老基金与保险公司试图扩展其资产存续期，从而能够更好地配合其精算负债，这给部分国家的长期实际收益增加了一定的压力，然而，这些做法非常有可能会放大，也许还会加快下降。

　　其次，许多国家长期实际收益的下降很明显。因此，这是一种长期的世界性现象——在美国、法国、英国、加拿大、澳大利亚以及许多其他国家都普遍存在。当然，尽管模式不同，日本的长期利率也同样非常低。

　　因此，仅仅对某一个国家的情况进行解释是不充分的。图1所揭示的在很多国家的金融市场中，指数化长期收益的持续下降表明，这其中必然有一些共同因素在起作用，这些因素跨越了国界和时间。

　　还有很重要的一点要强调，即长期名义与真实利率是由市场来决定的。因此，他们与由政策决定的短期利率的关系很复杂。这一观点由以下事实得到了强调，即在2006年1月美国长期名义与真实利率仍处于下降之中，此时，美联储已经实行两年紧缩货币政策了，自2004年6月以来他们已经将联邦基金利率第16次加息0.25个百分点，达到5%。

　　当然，市场决定的长期真实收益低就其自身而言并不是问题(正如中国而不是印度政府所指出的，大型基础设施项目建设需要很长的时间)。问题是，是否存在着一种风险，即真实收益将会上升到接近于历史平均水平，如果是这样，那么将会对国际经济与全球金融体系产生怎样的影响。为了考察这种情况带来的潜在风险，我们首先需要更加理解，为什么真实收益经历了十年的长期下降。

　　长期利率下降的原因

　　我想，有如下四个可能的原因，或可能的解释，来说明真实长期利率的下降。

　　第一个可能的原因与这样一个事实有关，即从20世纪90年代起，通货膨胀一直比之前10年的通胀更低更稳定。图2表明，发达国家的平均通货膨胀率长期以来的下降趋势。而发达国家的加权平均通货膨胀率在1990年达到了最高点，超过5%，从1996年起这一数字一直低于2.5%，并且比之前十年的波动幅度更小。如果通货膨胀率较低，并且预期这种情况还会继续，那么名义利率也会较低，因为它们包括了较低的预期通货膨胀。而真实利率也会比存在高的不稳定的通货膨胀预期情况下低。这是因为，持有名义收入固定的资产所面临的一个主要风险是通货膨胀率的上升，所以要通过为储蓄者提供低于其预期的真实收益以及要求央行大幅度提高政策利率从而重新获得局势的控制权。更低、更稳定的通胀已经降低了这种风险，因此可能也降低了真实利率中存在的“风险贴水”。在这种情况下，这一因素就显得很重要，对世界经济存在着积极的影响。

　　真实收益下降的第二个可能原因是财富。这个原因主要来自于，由于近几年来连续的金融改革，市场承担风险的能力提高了。例如，在过去的3到4年的时间里，风险转移市场的建立和快速增长导致国际资产所有者的资产多样化水平迅速提高。图3显示的是信用违约互换的情况，这一数值在最近几年中迅速上升。当然，这仅仅是改变金融发展前景的众多变数之一。总而言之，这些机会对于显著提高的多样化水平来说，只是为许多金融参与者降低了整体的资产组合风险，并因此提高了投资者对风险资产的需求。这可能导致现有资产股份产生较低的真实收益。如果这样，那么在一个完整的利率周期中，未来真实收益的平均水平将会低于过去的水平。

　　第三个可能的原因是，意愿储蓄的增加造成了长期真实收益的持续下降。正如大家在图4中所看到的，在80年代后期和90年代初期，能源价格上升，增长减缓，全球储蓄占GDP的比例显著下降。但是从1993年起，全球的储蓄率开始逐步回升，从2002年起储蓄率上升的非常迅速。当然，相对于对生产性固定资本的需求而言，这是由储蓄供给带来的。前者只能给真实利率造成下行的压力。我们无法很好地测度全球范围内的私人固定投资额的事前需求。表4对全球私人固定投资额和储蓄进行了比较。但是大多数国家的调查数据显示，美国从2001年到2003年末，2004年的日本和欧盟，私人部门投资意向相对较弱。从2002年起的全球储蓄的迅速上升与直到今年早些时候的利率加速下降是一致的。但是关于这点就是导致低真实收益的主要因素还没有达成共识，但是这很重要。

　　全球储蓄从2002年起增长的如此显著，可能有几个原因在发挥作用。例如，亚洲国家高储蓄重要性的逐渐增加，特别是中国，这一地区的人口迅速老龄化并且他们的福利和养老金体系已经分拆。这种情况发挥了一定的作用。石油出口国储蓄的增加也发挥了作用。这些国家近来支出的增长相对于20世纪70年代占GDP的比例低了很多。再者，一些经常账户存在大量剩余的国家不愿意让他们的货币升值，这对外汇市场造成了干扰。币值低估将会压抑消费，提高储蓄。逐渐增多的阻碍使得这一过程不会持续很长时间。

　　在我看来，1997年来长期真实收益和名义收益下降的最后一个影响因素是，相对于名义GDP而言，货币和信贷增长更快。图5显示了，1991年以来，相对于名义GDP的加权G3基础货币(绿线)、广义货币(灰线)、对私人部门的信贷(蓝线)。正如该图所示，直到1997年前后，相对于名义GDP来说，这些因素增长基本保持了与其相同的增长速率。但是从那时起，他们的增长速度都远快于名义GDP。我认为全球通胀水平之所以维持在这么低的水平上的原因主要有两个。一个是工资(单位劳动成本)，一个是像中国、印度、巴西和俄罗斯等国家逐渐进入世界市场参与国际商品和服务贸易所产生的价格。这种情况的一个结果就是，货币和信贷的加速增长已经压低了真实利率，而并非提高通胀水平。实际上，对于为什么真实利率一直下降，这可能是主要原因。它也意味着，真实长期利率的下行趋势可能随着一些国家货币政策的变化而逐渐发生逆转。

　　当然，这四个解释互相之间并不排斥。在过去十年中我们所看到特定的情况下有可能四个因素都发挥了作用。但是，我们仍然不清楚为什么长期利率会这么低。这种情况表明我们不能认为近来真实利率的上升就是暂时的。

　　为了对这些结果及其所带来的风险进行评估，我们需要思考，近年来的低收益对总需求和经济行为产生什么影响以及这些影响是否可能因为真实利率的持续上升而发生逆转。较低的真实利率对当前的全球经济发展模式将会产生什么影响？

　　长期利率较低对全球经济的影响

　　在长期真实金融资产定价中，真实收益是硬币的另一面，所以人们会认为过去十年中真实收益的持续下降与资产价格的上升有关。这看起来确实是实情。图6表明，在2001年到2003年间，指数收益开始迅速下降的时候，相对于消费支出平减指数，非农产品价格开始上升。当然我意识到了许多因素发挥了作用，包括全球经济周期。

　　图7表明，在20世纪90年代中期以前的时间中，相对于消费支出平减指数来说，在我以前所使用的一组国家中，住房物业价格是稳定的。从那时起，随着货币和信贷增长率的上升和真实利率的下降，实际物业价格开始上升，在某些国家，比如澳大利亚和英国，上升幅度非常大。

　　图8显示了低利率的另一个可能的结果。风险分散——无论是美国的公司(红线)、欧盟的公司(绿线)，还是新兴市场政府(蓝线)——与长期真实(和名义)收益从2002年中期开始也基本稳定的下降了。这种风险扩散程度与利率一样，其下降看起来与这些借贷者基本情况保持了一致，就是与“寻求收益”现象一致，也就是说，在这段时期，投资者对这些部门的风险变得不太敏感了。

　　总的来说，较低的真实收益看起来与近来产权和其他资产价格上升以及风险扩散程度下降有关。许多观察家对这些变化表达了他们的担忧。

　　这种分析能够帮助我们考虑，如果真实长期收益从现有的水平上大幅度提升将会有什么影响。这对全球经济会有什么风险？我认为，如果金融市场重新定价不会发生太突然的变化，就不会有严重的全球金融压力。一般来说，大型国际金融机构的融资能力很强，他们能够很好地管理风险，并且他们比10年前有更加多样化的收入流。所以，收益的增加不会导致对这一部门的重大压力。我们需要关注的是其他领域。因为许多观察家已经强调了家庭部门的金融风险。

　　图9反映了这样一个事实，家庭部门已经大量投资于

房地产，而借贷成本已经下降并且杠杆作用也发挥得越来越充分。正如你在左图中所看到的，家庭债务与可支配收入的比率从90年代起就持续上升了。然而，右图显示，除了大规模的借贷，债务服务/收入比率基本保持不变，甚至出现稳定下降。这表明，随着利率的下降，家庭已经能够借更多的钱，而不会更多地增加他们的收入/债务比率。是什么风险使得家庭部门对金融稳定发挥了杠杆作用？如果利率大幅度上升会怎样？可能并没有太多的风险影响金融稳定。但是在中期将会有两个很大的负面影响。

　　第一，相对于家庭的收入，较高的利率将会减少家庭购买的不动产价值。这将会导致对房屋的需求降低。反过来，这可能对房地产价格形成下行的压力，减少房地产建设部门的活动和就业。

　　第二，抵押贷款利率在一定程度上是可调整的，高利率将会使可支配收入较少的家庭面临净债务。较高的利率因此而成为另一个因素，通过负向的财富效应和降低家庭可支配收入的净债务减缓消费增长。

　　由于家庭财富不再因为房地产价格上升而增加，他们就有可能会大量增加储蓄。那么，利率的提高将会通过至少三个主要渠道导致家庭消费的显著下降。反过来，减少消费的乘数效应将会降低整个经济的增长率。这种影响可能会持续波及全球。

　　这样，虽然较高的利率不会通过产生大量抵押贷款缺口而对金融部门产生系统性影响，不过我认为主要的风险是，他们可能对宏观经济产生重要的负面影响。全球经济的缓慢增长导致的对全球经济和金融系统的间接影响可能比直接影响更重要。

　　长期利率的上升是否可能为国际经济(这可能对全球需求产生负面的影响)释放出其他的动力源？我认为是这样的。

　　图10表明显示的是，2000～2005年间，主要国家累积的经常账户余额。美国在这六年当中积累了大量的经常账户赤字，与之相对的是除了欧盟区之外的世界其他地区的经常账户剩余。这大致等于这一时期美国居民对世界其他地区居民的净美元债务积累。只要非美国居民愿意购买美国的债务，那么这些情况就会依然持续。包括了美元贬值在内的调整过程将会导致世界财富的大量损失，而且会抑制全球需求。2000年之后的六年中，美国已经积累了超过30亿美元的经常账户赤字。这意味着美国的居民负担着同等数量的外部美元债务，这些债务形成了其他地区的剩余。

　　美元投资的高收益和美国经济减速可能影响国外美元持有者在一段时间内购买美国债务的意愿。信贷风险可能与经济减速一样成为一个重要的问题。较高的长期美元利率会使美国证券市场的资本蒙受损失，导致投资者降低他们的美元持有量。美国经济减缓可能导致投资者产生一种预期，即美国货币政策会发生调整且短期利率会下降。由于这只给美元提供了很少的支持，长期真实和名义收益会进一步提高。美国与较高的长期利率相关的外部债务的增加将会扩大美国的经常账户赤字。这种情况引发了人们对其持续性的担忧，使非美国居民对购买美国债务更加犹豫。在我看来，造成长期利率上升的风险，特别是如果全球经济减缓，可能会引发

汇率的重新调整，包括美元真实汇率的显著下降。在美国经济将其生产结构转向产生更多的净出口的时候，这些负的财富效应将会弱化美国贸易和金融合作者总需求的增长。

　　总的来说，2006年将是全球经济发展的黄金时期。但是如果看得更远一些，在下一个五年到七年的时间中，黑暗正悄悄来临。今天我所看到的，与这一可能有关的风险是，真实利率虽然低，但却在上升。我们并不知道是为什么。那么就存在着他们将继续上升的风险，这种上升也可能会很明显。

　　直到最近，金融市场都实现了准确定价(名义收益、真实收益和风险扩散)，所以没有理由认为，大型金融机构预测不到收益的增长。但是最近的上升如果继续的话，就可能在某一阶段对家庭消费、房地产建设产生负面影响、降低消费，并导致一些重要国家最终需求的显著减少。因为全球经常账户缺口很大，同时也持续了很长时间，所积累的外部债务(主要是美元)很高。如果市场利率和汇率因缺乏经济政策支持而不得不承担全部影响，那么这将是一种耻辱。在美国需求下降的时候，为增加剩余国家的需求而制定适当的政策，这对于消除导致宏观经济减缓的因素的影响很必要。

　　总之，目前的情况与20世纪80年代后五年的情况很类似，但是因为以下几个原因实际情况可能更糟：美国经常账户赤字更大，可能的调整幅度更大，债务规模也更庞大。此外，美国政府融资能力比80年代后期更弱，产业基础更小，而后者正是转向生产可贸易商品和服务的基础。

　　世界经济将会面临一个充满挑战的时代，这要求剩余和赤字国家制定连续的宏观经济和金融政策。为了限制发生逆转而带来的影响，政策制定者需要以一种前瞻性的态度来对待这些问题。现在的关键是，以怎样的宏观经济和结构政策对此做出反应。即使这样做了，调整过程也会伴有生产的减少和就业的增加。如果这一过程伴随的是日益增加的保护主义，那么这将是一种巨大的羞耻，因为这将损害欧盟单一市场，导致多哈回合谈判的失败。