流动性泛滥盼望人民币升值

　　哈继铭 吴华

　　货币政策将持续适度从紧是06年下半年的一个主题。人民币升值的步伐可能加快，人民币汇率波幅也可能扩大以增强汇率机制的灵活性；同时可能采用提高法定准备金率、基准利率和公开市场操作等方式

　　中国人民银行5月31日发布了《中国货币政策执行报告——2006年1季度》(以下简称《报告》)。

　　《报告》反映出2006年第一季度宏观经济运行中依然存在一些可能带来风险的结构性问题。《报告》预示，下半年货币政策将继续适度从紧。人民币升值的步伐可能加快，人民币汇率波幅也可能扩大以增强汇率机制的灵活性；同时可能采用提高法定准备金率、基准利率和公开市场操作等方式。

　　由于4月底刚出台了提高贷款利率的政策，而目前公开市场操作的政策也一直在实施，所以，我们认为提高存款准备金率或者基准利率的措施还有待进一步观察经济形势的变化。因此这些政策在7月前出台的可能性比较小。

　　结构性矛盾依然突出

　　首先，固定资产投资增速过快，规模较大的问题依然突出。《报告》指出，“固定资产投资增速继续加快。一季度，全社会固定资产投资完成额为1.4万亿元，同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点。其中，城镇固定资产投资1.2万亿元，增长29.8%，增速比上年同期加快4.5个百分点。……施工项目计划总投资12.2万亿元，增长30.1%；……新开工项目计划总投资1.5万亿元，增长42%。总体来说，固定资产投资规模依然偏大”。

　　我们认为，1~4月，投资增速高，投资规模大的局面并没有改变。虽然，1~4月城镇固定资产投资增速有所放缓，但依然维持在29.6%的高位。而1~4月，施工项目计划总投资和新开工项目计划总投资同比增速也分别保持在29.2%和32.2%的高位。这预示着固定资产投资增长偏快的局面并不会明显改善。

　　而从固定资产投资的项目隶属来看，1~4月，地方项目投资累计增速31.1%，明显高于中央的18.8%。这显示出地方投资冲动同一季度相比没有明显减弱。

　　其次，通胀压力依然存在。《报告》指出，“从价格走势上看，未来我国价格走势虽然存在很多不确定因素，但上行风险大于下行风险”。《报告》也提到投资快速增长和工业生产加快拉动价格、资源产品提价、劳动工资上升、国际油价和有色金属价格高位波动以及流动性过剩导致房地产价格持续膨胀等五个推动价格上涨的力量。

　　我们认为，宏观上目前货币供给量的持续增长为消费物价指数同比的趋势性回升增添了较大的推动力。而微观上，我国成品油价格和国际价格存在30%的价差，表明我国成品油价格上涨还有很大的空间。而劳动工资在2005年以来出现了显著的上涨，这也会推动物价水平的上涨。

　　因此，关注整体通胀的风险是必要的，但我们认为目前CPI的上涨动力还是比较弱。主要是因为目前尚存在很多对消费的制约因素。所以预计2006年CPI上涨幅度2%左右。

　　第三，外贸顺差依然保持在较高的水平，造成外贸结构性失衡。《报告》指出目前我国对外贸易结构性矛盾突出。

　　我们认为外贸结构性问题的关键在于2006年以来外贸顺差持续过高增长的困局，并且这种困局在年内还难以扭转。1~4月我国累计顺差337.6亿美元，继续高速增长。这导致我国经常账户失衡的问题更加严重。

　　但从决定我国贸易顺差的因素来看，年内顺差高速增长的局面很难改变。全球经济在2006年依然将高速增长。从领先指标来看，IMF近期将其对2006年全球经济增速的预测大幅度调高到4.9%。OECD领先指标也在持续回升，这预示着年内OECD国家的经济增速还会有所提高。

　　从同步指标来看，美国2006年1季度GDP增速也高达5.3%，比2005年第一季度增速提高1.5个百分点。欧洲和日本在第一季度的数据也处于高位。全球经济在2006年的高增长将会对外部需求形成强大的支撑。

　　而2006年以来，全球主要货币和亚洲许多货币对美元升值，而人民币对美元汇率变化较小，人民币名义有效汇率的贬值将在短期内刺激出口增长。即使下半年人民币升值速度加快，汇率对出口增长的滞后效应表明今年出口依然会高速增长。

　　第四，目前经济中流动性过大。《报告》指出，目前市场流动性充足。但我们认为目前的情况是流动性泛滥。从人民银行统计的2006年一季度国内非金融机构部门融资情况简表来看，从2005年第一季度到2006年第一季度，国内非金融部门融资总量增长了68%，其中贷款增长了55%(见表1)。

　　而从4月新公布的数据来看，贷款增速进一步加快，1~4月，人民币贷款新增量比去年同期增长了78%。考虑到目前宏观经济处于高位，总需求持续旺盛的情况，经济中流动性过大会导致投资的泛滥和通货膨胀的压力增加。

　　货币政策适度从紧

　　结合《报告》，我们认为，货币政策将持续适度从紧是2006年下半年的一个主题。

　　我们认为，存贷款利率应当同时提高，因为仅仅提高贷款利率可能增强银行的贷款意愿，而且存款低利率在一定程度上将人们的储蓄需求转化为对房地产的投资需求。

　　我们不认为存款利率的提高将抑制消费。事实上，1998年至今存款利率总体是下降的，而消费率反而持续下降。

　　加快人民币升值步伐是治理目前经济深层次问题的最优办法。首先，加快人民币升值的步伐有利于维持宏观经济稳定运行，改善经济增长模式。其次，加快人民币升值的步伐符合我国

汇率改革主动性原则，有利于维持国际经济平衡。

　　我们认为，目前人民币对美元的波动幅度已经开始加大(一季度，

人民币汇率日均波幅为24个基点，比2005年7月21日至2005年底日均波幅17个基点有所扩大)。(图1)虽然目前还没有达到0.3%的限制，但在未来人民币对美元的波动区间加大也存在一定的可能性。

　　进一步提高贷款利率或者通过公开市场操作引导银行间市场利率等方法可以达到适度紧缩的目标，因此也有一定的可行性。单就抑制贷款增长过快而言，提高法定准备金率相对于前两者可以更为直接地达到目的。

　　但由于种种原因，4月底人民银行的调控采用了提高贷款利率的方式。就这几种政策出台的可能性而言，我们并不认为中国进入加息通道，提高存款准备金率可能性依然较大。调控措施出台的时机还是高度依赖于未来宏观经济的走势。

　　我们认为：旨在紧缩流动性的货币政策将使固定收益市场的收益率上升，对于

股票市场而言，则对不同行业有不同的影响。

　　对于工程机械、水泥建材等对信贷和货币供给敏感的行业而言，适度紧缩政策可能使这些行业在未来面临一定的压力。对银行而言，其所受的影响要视出台何种政策而定。

　　如果进一步提高贷款利率，对于银行盈利在短期内是一个利好。但提高存款准备金率、提高存款利率以及对贷款增长较多的银行发行低收益率定向票据的措施则对其盈利有负面影响。

　　(作者哈继铭为中金公司首席经济学家，仅代表作者个人观点。)