贝拉维许：美联储在岔路口

　　纳里曼贝拉维许/文

　　美元利率与美国经济的三种走势与它对应的人民币与中国经济的走向

　　加息——暂停还是不停？对美联储来说，这是一个问题。如果暂停，又在何时停？是在联邦公开市场委员会哪一次会议？还是要等到美国经济数据——尤其是通胀率——升得更 高？如果继续加息是必要的，又该怎样加？是加两次停一次，还是加一次停一次？

　　最近，这种不确定性深深困扰着金融市场。对美联储主席伯南克及其同僚来说，存在着两个重大的挑战。

　　首先，美国经济和美联储正处于岔路口上。无论经济何时出现转折，未来数据所传达的信号都会是混合的。近来关于美国经济前景的争论焦点在于，经济增长速度是会持续地高于趋势值，还是会缓慢下降，抑或急剧减速？问题是，有两个关键性的因素是未知的：第一，房产市场会硬着陆还是会软着陆；第二，核心通胀率是否会继续升高。

　　迄今为止的证据表明，房产市场将会出现软着陆。在许多过热情况最严重的地区，房屋价格已有所放缓，住宅建设也已经减慢，而且下行过程相当温和。但是，在长期利率上升的条件下，

房价大幅下跌的危险——这会对消费支出造成重大打击——仍然很大；视乎抵押贷款利率的上升幅度，这种危险还可能增加。

　　核心通胀率的威胁则更加直接。过去一个月中，核心通胀率和核心个人消费支出平减指数(core PCE deflator)已经达到了联储所谓“适宜区域”(comfort zone)的上端。而除了4月的就业数据，有越来越多的证据表明，劳动力市场正在变得更紧，工资膨胀加速。对美国工人来说这是个好消息，但对美联储就并非如此。工资和核心通胀率的同时上升只是一个小小的插曲，还是会成为持续通胀的开始？对此问题的答案，将成为决定未来几个月内利率变化路径的关键因素。

　　在经济前景更为不确定的条件下，从现在到年底，联储采取的措施可能会有以下几种情况：

　　第一，通胀率上升，房产市场软着陆，联储不得不在整个秋季持续升息——对于6%的联邦基金利率，市场准备好了么？

　　第二，通胀保持温和，房产市场走弱，则从现在起到6月公开市场委员会会议之间，联邦基金利率将在5%的水平上停下来；

　　第三，所有可能性中最坏的一种是：通胀率升到“适宜区域”之上，房产市场又剧烈下滑，此时联储该怎么办，更成了一个问题。

　　我们预计，在5月和6月的会议上，联储都将升息。但是，也不排除暂停加息的可能。虽然我们相信，经济在下半年将稍有减弱，但这可能不会阻止未来几个月通胀率的上升。

　　伯南克面临的另一个重大挑战是，在前景如此模糊不清的时候，如何保持经济政策的透明性？

　　利率何时升，升多少，这都是非常难于决定的；而联储既希望让货币政策更加透明，同时又想保留所有的政策可能性，这就更难。过去两年中，市场已经形成了每次公开市场委员会会议加息25个基点的稳定预期。在这轮紧缩周期将要结束时，不可避免地，市场会变得有点神经过敏——无论谁当联储主席都一样。再加上人们不熟悉伯南克那种更为开放的风格，疑虑就更重了。

　　在最近对国会的证词中，伯南克试图表明，政策需要具有最大程度的弹性。具体而言，他说道，加息暂停一次并不意味着目前的紧缩周期就会停止。但市场并没有把注意力放在政策弹性方面，而是放在了5月暂停加息的可能性上。其后，在白宫的一次招待会上，伯南克试图纠正这一误解，却造成了市场的负面反应。

　　总之，对伯南克和美联储意图的误读将继续存在，这会加剧金融市场的不稳定性。

　　美国经济及利率走势对

中国经济前景有重大影响。若美国经济保持强劲增长，通胀率和利率继续上升——哪怕是最温和的上升，中国当前的经济扩张就有可能再维持一年时间。这样，中国对美国和其他国家的出口就会迅速增加；而由于美国利率提高，人民币压力也会减缓。这意味着中国

人民银行可能再次升息，并采取其他措施以控制信贷增长。

　　另一方面，如果今年下半年美国经济减速，通胀率和利率变得平稳或开始下降，中国的出口增长可能也会下降，央行升息的必要性也就不那么大。更进一步，如果美元贬值(其速度可能很快)，这将给人民币带来更大的升值压力。

　　如果如同我们所预测的，下半年美国经济增长只是稍微减缓，那么中国经济就可能保持稳健增长，同时人民币压力也不大。这将是最好的情况。-

　　作者纳里曼贝拉维许(Nariman Behravesh)为Global Insight首席经济学家