如何与被惯坏的孩子相处

　　-巴曙松/文

　　人民币兑美元汇率中间价15日突破8：1的心理关口，达到1美元兑7.9982元人民币，这是自去年7月21日汇改以来人民币汇率的新高点。显然，这是人民币汇率形成机制灵活性不断提高的一个重要标志。但是，同样值得关注的是，在中国迅速推动人民币汇率形成机制改革，积极扩大内需以促进贸易平衡的同时，美元依然继续像国际金融体系中一个被惯坏的 孩子，放纵自私，不愿意对自己作为国际金融体系中的主导性储备货币的地位负责，不愿意对自己的超量货币发行负责，不愿意对自己的低储蓄率负责，而是希望中国这样的发展中国家来承担其经济失衡的后果，如同上个世纪美国与日本的货币关系一样。

　　中国开始面临一个越来越突出的问题：如何与美元这样一个“被惯坏的孩子”相处？

　　观察人民币兑美元的汇率走势，必须首先考察美元的波动趋势。从2001年开始，为了对冲美国科技泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击对经济的负面影响，美联储持续实行宽松的货币政策，将联邦基准利率由历史的中轴4%~8%降到1%的低位，并维持了长达三年的时间。与此相关联，日本央行为了应对长期

通货紧缩和低迷的经济，实施了超宽松货币政策，将利率下降到 0。虽然近年来英格兰银行、美联储、欧洲央行等已经开始先后加息，日本银行也将结束长达四年的数量扩张型货币政策，但是超宽松货币环境的总体格局仍然没有发生质变。

　　从全球资金流向来看，美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使得外国投资者的信心逐步降低，国际投资者认为美元长期贬值趋势不可避免，美元资产的汇率风险不断加大。同时，当前美国国内经济正处于加息周期的尾声，而日本、欧元区、中国等其他国家和地区受经济复苏加快的影响，普遍进入加息周期初期，美元资产与其他国家和地区资产投资收益率利差将逐步缩小。在这种情形之下，美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲以及其他新兴地区的资产，并导致这些地区股市持续牛市。这种全球资金流向趋势同时也推动了一些国家汇率升值的压力。

　　对于国际收支的失衡，无论是人民币还是美元，都不可能完全通过汇率波动来解决，更为主要的是依靠经济结构的调整。中国在推进

人民币汇率灵活性的同时，也在积极推动内需的扩大，与此形成对照的是，美元在经济结构调整方面的进展十分缓慢。

　　如果用一个高度简化的描述，目前的世界格局是:美国是消费区，亚洲是生产区，欧洲是资本区。这实际上将亚洲和欧洲大量的福利通过国际贸易和资本流动、持有外汇储备等被转移到美国。例如，中国对美的贸易顺差,实际上是中国将非常廉价的商品出口到美国，同时积累的外汇储备又以相当比率回流到美国市场，美国不仅从中国获得了廉价的商品，实际上也获得了廉价的储蓄。美国中长期利率之所以偏低,与石油美元以及以中国为代表的亚洲国家的外汇储备源源不断地流入有很大的关系。

　　进一步可以说，美国在不断地印钞票，中国等持有巨额外汇储备的国家在不断地接受和积累美国的“垃圾钞票”。之所以称其为“垃圾钞票”，是因为美元的购买力在不断下降。中国的外汇储备每年增速都很高，但如果按照石油和黄金来匡算，实际上的增幅就降低很多，8000多亿美元外汇储备的购买力因为美元大规模的发行而下降。

　　从宏观平衡的角度看，原来比较多的受到国界局限的储蓄流动，在经济全球化的条件下重新配置，美国因为美元的强势地位、相对发达的金融市场、比较有效的储蓄配置机制等等，吸收了更多的全球储蓄，也使得美元有条件成为一个“被惯坏的孩子”；从全球流入的储蓄，自然需要贸易赤字来从宏观上平衡。

　　中国对美国的贸易顺差，实际上也是这种全球化背景下产业结构调整的产物。仅仅从数据看，美国对中国的贸易逆差的确巨大，但是美国对东亚地区的贸易逆差并没有同步增长，而且美国对东亚地区的逆差占美国总体贸易逆差的比重比前几年还有所下降。这就说明，在更大意义上，因为全球、特别是亚洲地区内部的产业结构调整，过去美国对韩国、日本等的逆差实际上由于产业转移的缘故转到了中国。中国只是全球产业结构调整中的一环。在这种全新的格局下，美国当然是最大的得益者。因为福利的流失和美国贸易逆差的居高不下，许多人意识到这是一个不公平的非均衡的状态。但是，无论中国还是美国，单方面的行动难以在短期内改变这种格局，也不可能仅仅依靠汇率的升值或者贬值，而需要更多采取经济结构调整方面的政策措施。

　　至于中国的汇率改革，不应仅仅关注汇率水平的波动，而是要更多关注汇率机制的灵活性，以应对这种过分充足的流动性的冲击。

　　2005年7月人民币汇率改革除了升值2%和引入一篮子货币外，更为重要的改革措施体现在银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅0.3%。在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度的效果显然是要优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势，而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，从而抑制强烈预期下的投机操作。

　　从解决经济结构失衡从而减少外汇储备的方向来看，适当加快汇率改革也是十分有必要的。汇率可以看成是贸易部门和非贸易部门之间的价格，在波动幅度较小的汇率水平以及各种优惠政策的引导下，贸易品部门在经济发展过程中占用了较多资源，以服务业为代表的非贸易品部门则受到挤压，不仅造成国际收支的失衡和货币错配，也导致居民福利水平的流失。汇率灵活性的提高会进一步推动服务业的发展，从而提振内需，优化产业结构。

　　另外，应该着力推进外汇管理体制的进一步改革。从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制放大了升值压力，体现为“重流入、轻流出”的格局，资金流入较为容易，而流出则需层层审批，外汇供给压力人为放大，也相应放大了

人民币升值的压力。因此需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。例如在外汇使用上，企业与居民应有更多的自主权，中国内地居民应该也能够多渠道地使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”；又如在 QFII发展迅速、审批额度逐年增大的情况下，从平衡外汇供求的角度看，QDII的发展也同样是十分必需的。

　　流动性过剩的问题是全球经济失衡的一个具体表现。在这种情况下，解决中国的流动性过剩问题，还需要通过寻求合作，通过国际货币合作和协调机制的建立来完成。亚洲诸国应加快货币合作，逐步考虑实施“去美元化”问题，尽可能减少美元汇率过度波动对亚洲各国经济稳定增长以及资本流动的负面影响。中国可以先行在具有较强影响力的亚洲地区致力于推进一定程度的汇率政策合作，以化解当前全球国际收支不平衡带来的风险。在具体的合作中可以涉及对外汇市场干预的协调机制和各国货币之间的稳定机制，减弱投机资本的压力。当然，从全球的范围来讲，美国作为世界第一大国，应加快自身经济结构的调整，以缓解世界经济矛盾，负起世界主要货币发行国的责任。

　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师）