夏斌：提高外汇储备使用效益

　　夏 斌

　　编者按：近两年，我国外汇储备增长势头强劲，截至今年3月底已达8700多亿美元，跃居全球第一。高额外汇储备是我国经济高速增长的结果，表明了中国经济在世界经济体系中的重要地位，但如果这种势头不断持续下去，也会带来一定的负面影响。因此，作者认为，进行适度外汇储备量的测算，并采取多项政策放缓外汇储备激增态势，提高外汇储备使用效 率，对保证我国经济安全稳定运行，具有重要的意义。

　　升值预期加大了外汇增长的压力

　　当前的中美贸易失衡，是世界经济结构失衡的一个表现。一方面，从冷战结束后的20世纪90年代开始，美国产业资本快速向市场广阔、劳动力资源既丰富又便宜的发展中国家转移，加上其他因素的影响，美国国内形成了长期巨额“双赤字”的局面，另一方面，中国是目前世界上经济增长最快的国家之一，投资环境良好，劳动力便宜，中美贸易顺差近几年急速增长，于是，世界经济结构中出现了这样的格局：作为发达国家的美国，成为债务国，向中国等发展中国家借债维持其经济增长。短期内，只要美国经济增长不放缓脚步，仍然是目前这样的较高速度，那么这种格局就不会发生根本性逆转。即使中国大幅度提高汇率，能改变的也只是把中美贸易失衡转为东南亚其他国家与美国的贸易失衡。因此，可以说，只要中国继续保持良好的政策与经济环境，中美贸易失衡格局将在一个相当长时期内存在，言外之意，我国外汇储备规模的增长就会具有一定的长期性特点。

　　但同时也应当看到，近两年多来我国外汇储备的激增又与

人民币升值预期密切相关，这一结论已经得到了多个数据与分析的证明。在美联储前任主席格林斯潘18年政策“遗产”的作用下，游资充斥世界，而全球又看好中国，在这种背景下，我国结售汇顺差远大于贸易顺差，转移收入明显增多，错误与遗漏项目从流出转为流入，即外汇储备结构发生了明显的变化，资本项目对新增储备的贡献度上升，经常项目顺差的贡献度下降。我们估计，2005年新增外汇储备中约有22%是由于人民币升值预期造成的。短期投机资金的大量流入，加大了我国汇率管理的压力。

　　外汇储备不断增长可能带来的负面影响

　　外汇储备本质上是官方拥有、在国际上可自由兑换的流动性资产。一国拥有一定规模的外汇储备，不会对经济体的安全产生直接影响，就此意义讲，不需要过于担心高额外汇储备问题。但是，如果外汇储备持续不断地增长，则有可能给我国带来以下四个方面的负面影响：

　　第一，有碍我国保持独立的货币政策。外汇多，经兑换后货币供应就会被动增加，尽管央行可以采取对冲操作，收回多余货币，但在一定条件下，如果对冲量不足，则易引发国内通货膨胀，直接的表现就是房地产资产价格的上升；如果对冲量激增，一是使政府利息成本提高，二是推动市场利率上升，在升值预期下外汇迅速流入，反过来又抵消了对冲效应。而如果采取调高银行法定存款准备金比例等手段进行调控，商业银行利润将受损，影响银行改革的进程。

　　第二，不利于提高我国总体经济的运行效率。一方面，高额的外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀下来，没有参与国民经济的运作；而另一方面，我国又存在着由于历史痼疾造成的诸多方面的巨额资金缺口问题，如“三农”资金问题，中小企业发展中的资金紧张问题，巨大的社保资金缺口问题等等，因此，对处于高速增长时期的中国来说，此时以较低的利率借钱给国外政府使用，从总体经济效率上看是一种浪费。

　　第三，可能面临美元贬值的风险。我国外汇储备目前以美元为主。可以说，今后二三十年甚至更长时间内，“美元霸权”的地位难以撼动。从历史上看，美国往往不顾他国利益，不断地交替采取美元升值、贬值的政策，以解决其经济的矛盾与问题。如果我国长期持有高额美元储备，若遇美元贬值，其可能的损失不能轻视。

　　第四，需要承受很大的国际压力。长期的“贸易战”、“汇率战”，以及个别国家在迫不得已时所动用的其他制裁手段，对于我国和平崛起所需的国际经济环境十分不利。因此，从长远看，保持适度的外汇储备，提高外汇储备的使用效率，有助于我国提高国民经济的增长水平，有助于解决经济结构不平衡，并从根本上减少发生国际收支不平衡的可能性，最终提高经济运行的安全性；从短期看，一国外汇储备仅需拥有能有效满足国际收支失衡导致的汇兑需要量即可，除此之外的外汇储备应寻找更好的使用途径。

　　当前适度外汇储备量的测算

　　一般而言，一国合理的外汇储备规模与以下几个因素相关：(1)进出口与外债规模；(2)汇率对外汇储备的自动调节与汇率的灵活性；(3)税收等经济政策对国际收支自动调节的能力；(4)用来促进内外均衡的其他经济政策的灵活程度与有效性；(5)如清迈协议等国际经济合作的影响程度。但一国外汇储备到底多少才是最优，目前世界上还没有一个标准的算法。

　　我国当前实行的是有管理的浮动汇率政策，其实质可以理解是“微幅、双向、稳中爬升”的政策，因此，短期内汇率变动对大幅度调整外汇储备规模的作用有限；此外，我国调整汇率水平的其他经济政策较少，决策时滞较长。从国际角度看，虽然亚洲各国在国际储备协调与合作方面已有清迈协议，但储备货币互换数量与金额非常有限，一旦发生国际收支较大失衡，这些合作只是杯水车薪，因此，中国在计算合理外汇储备时，对此不能报太大希望。最后再来看我国外汇储备的结构。我国外汇储备是高度集中于国家，居民、企业(不含金融机构)持有的各类外汇资产仅约1400亿美元，占比为15%，与日本外汇储备多、同时企业和家庭部门又持有大量外汇资产的状况相比，几乎不可同日而语。

　　根据上述因素，测算我国合理的储备规模，应有较为宽松的思考。基于此，可以考虑以下三个方面：

　　第一，对外债应拥有百分之百的外汇储备，即约需2660亿美元；

　　第二，根据国际经验，为保持经济持续稳定的运行与增长，一国应至少拥有3个月进口额的外汇储备，在我国当前的政策框架下，考虑到各经济主体遇到政策调整或突发事件时会采取加快进口、提前付款、远期结汇、降低结汇比例等措施，经初步调查，还大约另需三个月进口额的外汇储备，即通常需维持至少6个月进口额的外汇储备，如按目前进口约600亿美元水平算，则需要约3600亿美元的储备；

　　第三，目前我国已有外商投资5000多亿美元，利润按10%计需汇出境外，若遇紧急情况，外资进入会骤减甚至几乎为零，此时资本管制有效性也严重打折(即届时日常国际收支中“错误遗漏”数额必然放大)，要维持经济运行起码的基本稳定，则另需外汇储备700亿美元。

　　因此，在当前政策框架下进行静态测算，为保证经济安全稳定运行，维持7000亿美元左右的外汇储备，应该能满足应对暂时性国际收支失衡的要求，此外，即使出现结构性国际收支失衡，7000亿美元至少也能提供3个月的调整时间。

　　这里需要特别指出的是，第一，一国持有较合理的外汇储备量并不是绝对不变的，而是随着各种影响因素的变化而变化，因此，应根据环境动态做出适当的调整；第二，以上的测算仅仅是从纯经济角度来考虑的，一国合理的外汇储备还应从政治等角度加以考虑，若考虑政治、外交关系等因素，还应适当扩大一定的储备量。

　　调整政策放缓外汇激增态势，提高外汇储备使用效率

　　通过改革进一步释放人民币升值压力，尽可能挤出储备中投机性资本泡沫。如何有效化解升值预期，既是

人民币汇率改革的关键，也是解决储备规模失控的关键。这一轮升值预期始于市场，基于

中国经济基本面，国际游资与压力则加大了升值预期，使问题复杂化。因此，一定要坚持汇率改革的主动性原则，这个主动性表现在既不能因外部压力而动，也不能因为有外部压力就不动，从而延缓改革进程，丧失改革良机。具体来看，第一，要在坚持当前有管理浮动汇率政策的同时，提高“微幅、双向、稳中爬升”的调控艺术，适当放大浮动区间，采取各项政策，通过市场机制实现汇率向均衡水平的调整；第二，要进一步发展外汇市场和外汇衍生工具，一方面借此逐步提高我国金融机构和企业的汇率避险能力，另一方面借此扩大我国居民之间调剂外汇资金余缺的规模，弱化升值预期。

　　坚持有限度开放资本账户政策，加强外汇管理。近两年我国外汇储备来源结构性变化表明，随着对外开放程度的提高，管制效率在下降。但是，即使管制效率下降也不意味着应该放弃管理，反而应强调加强管理的必要性，因为，由升值预期引致的各种资本流动是当前外汇储备问题以及今后国际收支不稳定的重要因素，具有更大的隐蔽性、破坏性和风险性。加强外汇管理就是要堵邪道，一是加强对经常项目外汇收入的真实性审核；二是加强贸易融资、外商直接投资、公司境外关联交易等项下的资本流动管理；三是视情况变化，迫不得已时可引入在国际上比较成功的无息存款准备金制度，通过要求特定项目的资本流入交存一定比例的无息存款准备金，抑制短期投机性资本的进入。

　　改变过去宽进严出政策，适度放宽流出管制。在大致测算国家适度外汇储备量的基础上，对超过部分，鼓励“藏汇于民”，实施“走出去”的方针。

　　第一，要提高非国家持有的外汇储备规模。具体包括：(1)可以取消强制结售汇制，改为意愿结售汇制，增加银行外汇资金的周转头寸。(2)择机尝试外汇储备证券化，把一部分国家外汇储备转为企业和个人的外汇资产。国家可以拿出一定数量的外汇储备设立海外投资基金，在国际上进行资产组合投资管理；国内居民可用人民币购买此基金，央行在收回市场上人民币的同时，使居民间接持有境外资产。(3)可视需要考虑在国内设立仅由本国居民参与的外债市场。其中，对已进行股权投资的外商，采取一定的审批措施，鼓励其在国内发行外币债券，筹集资金专项用于在国际市场上引进设备、生产线，即重点鼓励引进外商的管理与技术，而不是资金。

　　第二，配合国家经济发展的战略性需求，支持有条件的企业“走出去”。具体包括：(1)运用一定的外汇进口关键设备、原材料；支持自主创新，核心技术的开发等。(2)支持对海外能源性企业、关键性原材料生产企业的并购活动，并配合国家金融战略的实施，不排除有计划、有远见地对国际跨国银行的并购予以支持。

　　第三，可视世界黄金价格走势，在价位偏低时择机增持。尽管当前世界各国储备中黄金绝对数量呈不稳定状况甚至个别年份出现下降势头，但是作为正在崛起的中国，黄金在储备中的份额与贸易大国地位相比，严重偏低，因此，择机增持黄金是可行的。

　　第四，用适量外汇解决体制改革中多年积累的历史痼疾。具体包括：(1)可用外汇储备注资国有银行，实施财务重组和银行改革。(2)可用适量的外汇储备，解决社保资金缺口巨大等重大制度性问题，以尽快构筑社会安全网，消除扩大居民消费、促进内需的后顾之忧。同时，考虑到社保资金的大量支付发生在未来，因此可以与社保组织签订互换协议，即平时外汇资金的使用及投资收益为社保拥有，当国家外汇资金紧缺时，央行有权以人民币买回社保基金持有的外汇资金，以作为国家外汇储备的二级储备。

　　按照“三性”原则用好适度外汇储备，尽可能提高投资收益。国家对这约7000亿美元的适度的外汇储备，仍应坚持“安全性、流动性、盈利性”的基本使用原则。近十年来，随着相关国家外汇储备的激增，各国对盈利性原则尤为重视。根据有关国家，包括已完全实行浮动汇率的国家的经验，应确保约80%左右的外汇储备在可承受的成本—收益内获得充足的流动性，将其余20%左右的储备用于积极的投资管理，其中海外股权投资是主要的选择方式。我国也可以在总结中央汇金公司经验的基础上，完善现有的公司架构或者干脆组建直接隶属中央政府的专门的外汇投资机构，扩大股权投资包括海外投资，并引入衍生工具进行外汇风险管理和套期保值。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所所长)