左晓蕾：QDII的机会

　　作者：左晓蕾

　　现在启动QDII，应该是给证券投资资本提供了一次在2006年底金融业全面对外开放之前，在国际资本市场上渐进发展的练兵机会。

　　央行《中国人民银行公告【2006】第5号》的发布，正式开始了国内合格机构投资者( QDII)的海外证券市场投资。QDII开闸有三方面的积极意义。

　　促进中国金融业的全面开放

　　我国很多领域的开放战略是引进来在先，走出去在后。比如制造业，上世纪80年代先有国外资本来中国投资的合资或独资企业；本世纪在全球化的大趋势下，中国的企业已经开始向海外发展。金融领域的开放战略也是如此。

　　银行业的开放也是首先允许外资银行在国内建立分行；国有银行的大规模改革也是首先“引进”外国战略投资者，然后再“走出”国门，海外上市。

　　资本市场的QFII制度，也是先“放”境外合格机构投资者“进来”参与境内

证券投资，然后启动QDII，让金融机构的证券投资走向国际，实现真正意义上的战略性开放。

　　“引进来”的开放只能是间接全球化，配合“走出去”才是全方位开放。虽然QDII的设计仍然不是一步到位，但显然已经向全面开放迈出了一大步。

　　启动QDII，银行、保险和基金作为第一批合格国内机构投资者，将进行跨境、跨市场的投资和资本运作。应该充分意识到，我们将遭遇的机遇和挑战都是历史性的。QDII们应该特别注意从其他行业海外发展成功和失败的案例中，受到启发，找到一些正确的海外发展战略。

　　投资一个新的市场，要按国际游戏规则专业运作。切忌不计成本、势在必得的“赌徒”心态和行为。同时要深入研究和了解所进人的国家和地区的文化、法律和制度，对投资环境要有足够的认识，知己知彼方能百战百胜。

　　探索式的渐进开放对QDII的稳健发展非常重要。QDII可以从一个海外市场开始，向更多的市场开展。比如从香港市场开始，再到伦敦、纽约等地的证券市场。从风险较小的证券产品开始，比如从固定收益产品和相对熟悉的H股、红筹股开始，再向衍生产品和更复杂的结构性产品拓展。

　　QDII应该寻找合适的国际合作伙伴，通过合作熟悉国际游戏规则，利用合作伙伴成熟的投资产品降低投资风险，提升驾驭市场的能力，打造一批真正合格的国际机构投资者。

　　QDII应该切记一些机构在国际期货市场上连连失手的教训，不要忘记美国长期资本投资基金几乎是一夜之间全军覆没的故事和亚洲金融危机时多米诺骨牌效应对亚洲各个市场的冲击，对市场风险切不可掉以轻心。

　　现在启动QDII，应该是给证券投资资本提供了一次在2006年底金融业全面对外开放之前，在国际资本市场上渐进发展的练兵机会。中国证券市场全球化国际化的大门将从此开启。

　　推动资本账户的进一步开放

　　伴随QDII的制度安排，人民银行的新规定已经将老百姓个人人民币兑换美元的年度额度从5000美元增加到2万美元。

　　放宽老百姓个人购汇额度，充分考虑了民间外汇需求，是以人为本的原则在外汇管理制度改革中的体现。

　　放宽购汇额度，实际上放松了对外汇的管制。多年“宽进严出”的外汇管理体制开始实质性改变，外汇的流动将有更大的自由度，近期有利于国际收支的平衡，从中长期来说推进了人民币的完全可兑换进程。无论如何这是资本账户开放的一大步。

　　放宽老百姓个人购汇额度，释放了部分过去被资本严格管制体制压抑的外汇需求，使外汇需求向市场需求靠近，有利于改善外汇供求关系的基础，使人民币汇率与需求供给的相关性加强，有利于进一步推进以供求关系调节为主的人民币汇率形成机制，使人民币汇率形成机制的市场化程度更高，灵活性更大。

　　放宽老百姓个人购汇额度，可以部分消除外汇快速积累造成的人民币被低估的幻觉，降低人民币升值的压力。当然最终的效果与老百姓是否有强烈的购汇意愿有关。QDII提供的投资和外汇资产升值的机会，有助于提高老百姓的购汇意愿。

　　带给投资者新的机会

　　QDII的启动并逐渐发展，为中国的投资者开拓了国际投资的平台。

　　国内投资者可以更多地参与外汇交易，也就是说，持有外汇的人一直可以参与外汇买卖。

　　在以前对资本严格管制的体制下，人民币不能自由兑换外汇。所以经济多年增长，老百姓的收入增长，只能把钱放在银行里，银行也缺乏投资渠道，使银行的储蓄达到27万亿元，其中个人储蓄16万亿元。

　　如果这些资本不能转化为投资，获取投资收益，实际上是一种巨大的资源浪费。允许个人购汇，使银行的巨额存款有可能参与外汇市场的交易，获取比银行存款利率更高的收益，不仅藏汇于民且利于民。

　　美元与人民币的利差显著。固定产品的收益率与利率密切联系，各国的债券收益率是受本币利率影响的。现阶段美元利率比较高，相应的各类美元计价的债券收益率也会比较高。中国老百姓近期通过QDII投资美元债券市场可以获得比投资中国债券市场更高的投资收益。

　　另外，投资H股、红筹股以及国际市场上的中国上市公司的股票存在套利机会。因为一些中国概念股在国际市场上存在着被低估的情况，或者与A股同类股票的价格有一定的差异。

　　QDII基金投资这些股票，通过资本的相互流动和信息的更对称，可以在拉平不同市场的这些股票价格的同时，赚取之间的差价。做得好完全可以把人民币升值预期可能造成的损失都赚回来。国内投资者购汇然后通过QDII基金的投资，也就获取了向中国海外上市公司投资和盈利的机会。

　　QDII连接国内外市场的投资行为和相应对中国概念股票更对称的信息，某种程度上还可能影响海外市场对中国概念股票价值的判断，甚至取得中国概念股票定价方面较大的话语权。

　　更进一步来说，QDII向海外市场的发展，顺应了经济全球化的趋势，开拓了中国资产全球配置的机会，可以在更大范围内分散风险，对推动中国金融服务业的发展，改善国际经济失衡格局也是有帮助的。中国QDII的投资对海外市场特别是对香港市场可能成为市场“兴奋情绪”的持续动力。因为国内市场与境外市场的联动加强，香港市场的“兴奋”也应该会产生联动效应使国内市场与之“共舞”。

　　三个值得关注的问题

　　首先，市场不必担心资金大量转移海外市场。因为提高民间的购汇额度，还是有上限规定，而且购汇“用途”的不同解释，也是一个可以形成限制的伏笔。

　　其次，民间购汇必须“申报用途”，这一有待解释的规则对QDII可能带给投资者的机会存在不确定性。如果购汇的目的是通过QDII投资海外市场，不在规定“用途”之列，这将大大降低部分民间购汇意愿，不利于达成消除外汇积累过高压力的目标。但过于宽松的制度又可能给洗钱犯罪开绿灯。

　　第三，消除外汇积累过快的压力还需更多的和相对长期的舒缓渠道。我国外贸顺差可能还会保持一段时间，热钱赌人民币升值的流入，也会反复出现。我们必须有一个能够及时和长期处理外汇积累的机制和办法。比如，在不影响6个月进出口支付和短期外债支付的情况下，按照国际标准保持合理的外汇水平，部分超出合理水平的外汇储备不妨暂时“储备”在

社保基金并投资海外。

　　社保基金实际是国家的一个储备基金，资金进出的灵活性很大，应对紧急需求，随时可以调动。

　　目前社保基金缺口很大，现在的多余外汇积累远远不够填补社保基金的缺口，因此有很大的空间吸收新增加的超额外汇储备。只要外汇积累超出支付数量，马上划拨社保基金，外汇积累就会被迅速消化。所以采取社保基金“储备”国家外汇储备的方式，降低外汇积累过多的困惑，填补了社保基金的缺口，而社保基金的海外投资也淡化了官方色彩，既有“立竿见影”的效果，也是一举多得的长效和安全的机制。

　　QDII稳健的推进和发展，对汇率形成机制的改革、对加强货币政策的独立性、缓和贸易摩擦，以及对资本市场的国际化，特别是对合格境内机构投资者的国际化，都有积极正面的意义。如果QDII和QFII能够像期望的那样产生良性互动，将促进中国金融体系和金融服务业的稳定发展，进而推动经济的持续增长。

　　(本文作者为银河证券首席经济学家)