麦金农：人民币汇率陷阱--会重蹈日本覆辙吗

　　作者：罗纳德·麦金农

　　在美元本位下，对像中国一样有经常项目(储蓄)盈余的债权国来说，向它们施加重商主义压力，迫使其货币升值，或让汇率更为“灵活”都是错误的。仅是对汇率持续且不确定的升值预期就会干扰以工资增长调节生产率增长的自然平衡，从而恶化中国所面临的潜在通缩问题。此外，升值预期还会导致金融市场出现零利率流动性陷阱，从而使央行在面对未来 实际货币升值所导致的通货紧缩时束手无策——就像日本早先的经验一样。但不管是汇率升值还是升值的威胁性预期，都不会给债权国的贸易顺差带来任何确定性的影响。

　　如今美国要求人民币兑美元升值对中国所施加的重商主义压力与30多年前美国对日本迫使日元升值所施加的压力极其相似。的确，在布雷顿森林体系固定汇率框架的后期，迫于美方的压力，日元从兑美元1:360的汇率水平(1971年8月)一路升值达到1:80(1995年4月)。后来美国政府的态度温和下来并宣布了强势美元政策，标志着“打压日本”的终结。但是估值过高的日元和升值预期已经动摇了日本的金融体系；紧接着20世纪80年代后期的泡沫经济，日本又遭受了通货紧缩与经济衰退的双重打击，并在90年代落入了零利率流动性陷阱(McKinnon和Ohno，1997)，这些都给日本经济带来了严重的负面影响。

　　至少还有一些批评东亚国家盯住美元的经济学家可以认识到，导致美国经常项目赤字的根本原因是国际储蓄不平衡，而不是汇率水平的偏差。到底是美国储蓄不足还是其他国家储蓄过剩(Bernanke，2005)，我们还可以讨论。但不容置疑的一点是，美国在国际美元本位制度下所占据的中心地位赋予了它无限的以本币记值的国际信用。

　　然而，如果美国贸易赤字被误诊为是由于汇率水平的偏差所致，那么在美元本位下处于从属地位的顺差国家将被强迫将本币相对美元这个世界主导性货币升值。升值会使该顺差国进口减缓，总体经济放慢，并终将导致通货紧缩(McKinnon，2005)，而且对于该国贸易顺差的影响也并不确定(Qiao，2005)， 就像日本从20世纪70年代到90年代中期所经历的情况那样。

　　虽然美国国会于2005年3月甚至通过法案要求人民币升值，否则将对所有中国进口商品统一征收27.5%的关税，但自2000年以来对中国的打压并未导致人民币大幅升值。在保持人民币对美元8.28的固定汇率长达10余年后，尽管经济增长强劲，通货膨胀下降，中国人民银行于2005年7月21日宣布

人民币汇率将更为灵活并且相对美元升值2.1%。随后人民币的升值并不显著。中国人民银行将现期汇率严格地控制在上下0.3%的狭窄交易区间内。可是汇率政策变化的公布效益更为显著，加大了未来升值的可能性。

　　其后中国人民银行在2005年11月25日放松资本控制，为远期外汇创造了掉期市场。人行以8.08的现汇价卖出60亿美元给10家国内银行，并承诺于一年后以7.85元人民币兑1美元的汇率用人民币将美元购回。这2.9%的远期贴水其实意味着中国人民银行可以接受人民币在一年中累计对美元升值2.9%。但当然还是有很多不确定因素：人民币实际升值的幅度可高可低，而且升值可以是渐进性的，也可以是一次性的。美国的评论家们希望人民币升值的幅度更大，接近20%～35%(Bergsten 等人，2005)。

　　结果是投资者们现在清楚地知道人民币会相对美元继续升值：这样的单向下注实际上加剧了中国不断扩大的贸易盈余以及外部的压力。这种升值预期本身在升值实际发生之前就可以影响

中国经济。为说明这一点，我将首先分析影响国际竞争力的工资议价与劳动力增长之间的联系，其后介绍对于中国并未完全开放的金融市场环境下利率的影响。我们将用日本以前面临日元升值时的工资水平与利率作为参照。

　　固定汇率下的工资调整

　　且不论国际储蓄不平衡的状况，假设两个国家进行贸易往来，其中一个国家工资水平较低但生产率增长很快(例如中国)，而另一个国家生产率增长较慢但工资却很高(例如美国)。如果像传统理论假设的那样，工资具有黏性，难道不需要灵活的汇率制下人民币不断升值来调节国际竞争力吗？

　　答案似乎并非如此。在高速增长的经济体中，工资的变化是灵活的。如果工资每年增长约10%，工资的变化相对工资水平来说是很高的。在这样的条件下，如果工资增长与生产率增长相匹配，国际竞争力在短期内可大体取得平衡。长期来看，高增长的外围国家货币工资水平会向低增长的中心国家水平趋同。但关键在于确保合适的货币和汇率条件，从而使快速的工资增长得以确实反映生产率的增长。

　　在20世纪五六十年代布雷顿森林体系固定美元汇率制度框架下，当时瑞典、挪威和丹麦货币都盯住美元，斯堪的纳维亚模型首次介绍了工资增长如何成为高增长经济体中调节国际竞争力的主要方式(Lindbeck，1979)。此外，在1949～1971年间，日元相对美元的汇率一直固定，日本相对美国更快的生产率增长也为这一模型所描述的工资调整提供了有力的例证。如果高增长国家货币对美元的汇率可以令人信服地固定下来，斯堪的纳维亚模型描述了这样的经济体将会面临的四个主要经济特征：

　　(1)相对购买力平价成立：该国可贸易商品价格增长趋同于世界贸易主要计价货币国的价格水平。(2)该高增长国出口制造业的生产率增幅高于该国其他产业。(3)制造业雇主迫于固定汇率的约束，自然地抬高工资价格从而完全体现出该行业较高的生产率增长。(4)制造业工资水平的快速增长扩散到其他生产率增长较慢的非贸易部门，造成这些部门的价格提高，这也就是古典经济学中的巴拉撒—萨缪尔森(Balassa-Samuelson)效应。

　　1950～1971年在布雷顿森林体系下，日元兑美元的汇率固定在360:1的水平上，日本和美国之间相对工资调整的重要性非常显著。在那一时期，日本的实际产出年增长平均9.45%，工业生产增长平均每年高达14.6%——和中国现在的情况非常相似。日本的劳动生产率增长达到平均每年8.9%，远高于美国的2.6%。然而，用以制衡调节的项目是涨势强劲的货币工资。日本的工资增长达到平均每年10%，而美国仅有4.5%。日本的出口制造业劳动生产效率增长很快，不管是技术型工人还是非技术型工人，雇主都争相提高工资——但仍可以保持其在固定汇率下的国际竞争力。图1向我们展示了1950～1971年日本相对于美国货币工资的快速增长。

　　保持日元兑美元汇率在360:1的水平上有效地固定了日本可贸易商品的价格水平。20 世纪五六十年代，日本批发价格指数(WPI)平均年增幅不到1%，同时美国WPI增幅略多1%。由于当时世界贸易中有很大一部分都是以美元计价的，所以汇率盯住美元给日本带来的价格锚定作用要比日美双边贸易规模所暗示的价格锚定作用更为巨大。另外，这里的图2显示在日元升值后，先前固定汇率时期相对快速的工资增长急剧减速，直到低于美国的同期水平。

　　从1994年到2005年7月21日，中国一直将人民币兑美元的汇率维持在8.28的水平上。图3显示中国以消费价格指数衡量的通货膨胀在1994～1996年还处于一个相对较高的水平。但在1998年以后，中国的通货膨胀逐渐逼近于美国同期水平：取得了相对购买力平价均衡。

　　从更普遍性的意义上来说，固定汇率政策从多大程度上为中国的宏观经济发展提供了良好的锚定作用呢？连同20世纪90年代中期力度更大的一次经济开放，固定汇率政策协助结束了国内通货膨胀在80年代到90年代初期云霄飞车般的剧烈波动(如图4所示)。但是，除了将通货膨胀稳定在一个较低水平外，固定汇率还有更多的好处。

　　图4说明了中国高速增长的实际国内生产总值在1996年以后也表现得更为稳健。毋庸置疑的是，其他学者一定还有其他关于结束中国高通货膨胀和过热增长的种种解释。但是实际数据可以验证我之前的假设，那就是当较快的金融转型使得单一的国内货币控制机制难以奏效时，固定名义汇率可以起到稳定名义价格的作用——正如20世纪五六十年代日本的情况。

　　但是，为了保持汇率的价格锚定作用，中国的货币工资涨幅必须与其较快的生产率增长相同步。1994～2004年中国的制造业货币工资每年增长高达11.7%， 而美国同期仅有3.0%(如图5 所示)。

　　这种工资增长差异近似300 地反映了劳动生产率的增长差异：这10年间中国大约年均增长9.5%～12%，而美国约为2.7%。中国工资水平的快速增长很大程度上反映了制造业劳动力技能的提高和工作经验的累积。诚然非技术型外来劳动力的工资增长相对较慢——这些劳动力很多都被平均工资增长缓慢的建筑行业吸收。但在固定汇率的条件下，中国快速的工资增长似乎可以很好地调节国际竞争力的平衡——至少以现有极不完备的数据来看大致如此——就像斯堪的纳维亚模型所显示的一样。

　　工资增长中负的风险溢价

　　假设我们修正决定工资的斯堪的纳维亚模型，以引出人民币升值预期，但升值幅度并不确定。在这样的模型中，规避风险的出口行业雇主由于不知道人民币未来升值幅度，将不愿把货币工资水平提高到可以完全反映贸易部门生产率增长的水平。如果一个中国出口商将雇员工资提得太高，而人民币升值超出他的平均预期，他完全可能会因为错误的估计而破产。我们将这种工资增长过缓的现象称作是在工资议价中负的风险溢价，WRP<0。

　　我们假设中国国内价格水平一开始是稳定的(和2005年的真实情况近似)，那么工资增量可以用式(1)表达：

　　ΔW=E(ΔPROD)+E(ΔS)+WRP (1)

　　其中W表示中国的货币工资，PROD是真实的劳动生产率，S为人民币兑美元汇率，表示变化百分比，E 为期望值。E (ΔS )<0表示人民币升值预期，而E(ΔPROD)>0则反映高速的生产率的增长。

　　如果升值速度是确定的，比方说我们知道人民币每年都会升值达2.9%，那么WRP=0。这种情况下货币工资增长将比生产率增长少2.9个百分点。均衡分配的通缩将使价格每年下降2.9个百分点，而实际工资增长和劳动生产率增长相匹配。

　　但由于人民币的升值幅度是不确定的，所以WRP<0。现在预测由于汇率升值的不确定性所造成的工资增长过缓恐怕还言之尚早(2005～2006年)。然而，在1970年后日元的急剧升值(仅仅在事后才差不多可以完全预期到)为我们提供了一个可以比较的参照系。图2显示了日本相对工资调整体系的崩溃(虽然存在一定时滞)。1975年之前，日本的货币工资增长远高于同期美国工资的增长。后来随着日元不断升值(特别是由于1977年和1978年日元的急剧升值)，日本的货币工资增长急剧减速。从1980年到现在，日本的货币工资增长平均水平甚至低于美国。日元不规则的升值破坏了相对工资调整的自然过程，从而影响了对日本和美国国际竞争力平衡的调节，造成的通缩压力严重地抑制了日本经济在20世纪90年代“迷失的十年”中的发展。

　　利率中负的风险溢价

　　众所周知资本市场是具有前瞻性的，且应比劳动力市场的前瞻性更强。因此，我们如果假设中国将继续放开外汇管制，而中国人民银行最终放开对国内存贷款利率的严格控制，那么人们预期的(而又具不确定性的)汇率升值将如何影响市场所决定的国内利率呢？

　　持有美元和人民币资产组合均衡必须满足式(2)：

　　i=i*+E(ΔS)+IRP (2)

　　其中i是人民币资产利率，i*是同期美元资产利率，而IRP则是负的利率风险溢价。

　　在世界美元本位的影响下，像中国或日本这样的债权国不会以本币向外贷款。它们累积的经常项目下的盈余大部分由流动美元资产组成，或为私人部门所有，或以官方外汇储备的形式出现。这就是所谓的“受挫的美德”问题(McKinnon，2005)。因此，如果人民币对美元汇率上下波动，中国的私人美元持有者会感受到超出货币升值平均预期的额外风险，即IRP<0。由资产组合均衡可导出，人民币资产利率必须比美元资产利率低|E(ΔS)+IRP|。

　　从长期来看，金融开放将提高中国资本市场效率，是重要且值得赞赏的。然而现在中国经济面临着持续的货币升值压力，开放金融系统可能在短期内带来不良的影响。面对并未消失的外汇风险(即人民币升值的概率)，可能出现利率接近零的流动性陷阱。图6显示，中国的银行间利率在2005年年末下降到1.37%，而美国联邦基金利率在当时已上调至4.25%。尽管中国人民银行仍然控制着银行存款利率上限和贷款利率下限，但中国的银行间利率已经相当市场化了(图6也显示了日本的短期利率逼近零这种可怕的流动性陷阱)。

　　如果人民币资产利率并非像式(2)所示那样立即下降，那么这时短期投机资本(热钱)将流入中国，投资者将企图将美元转换成人民币。为了避免汇率螺旋式上行，中国人民银行必须在外汇市场买入美元。现在中国大量的美元外汇储备(现已超过8000亿美元)，及其所造成的本国基础货币扩张，终将压低国内短期利率—直到接近零。

　　但是中国的利率水平在很低(但仍高于零)的水平取得均衡也是可能的。这一点我们可以从之前提及的中国人民银行和

商业银行之间的掉期合同中找到答案。如果每个月的月初都进行一次新的美元掉期，使得美元远期贴水一直维持在2.9%(预期和实际人民币年升值率)，那么央行可以通过保持与美国利率间2.9个百分点的利差而保证国内个人资产组合的均衡。而2005年年末中国和美国实际利率差值正好也约为2.9%(如图6所示)。如果每年升值2.9%的幅度是确定的，那么两国利差将完全取决于E(ΔS)(IRP趋于0)。

　　然而，如果汇率波动不规则且不可预测的话，那么负的风险溢价将变得至关重要。现在日元对美元汇率一直处于不规则地摇摆状态，而自1995年以来并未出现明显的升值趋势，对日本的打压也基本终止。如果要解释图6中所显示的日本和美国利率之间超出4个百分点的差异，利率风险溢价的绝对值必须非常高[即E(ΔS)→0]。这是由于日本的银行集团和保险公司拥有巨额的美元资产，这些美元资产的日元价值随着汇率的调整而不断波动。为了防止大量抛售这些高风险美元资产，日元资产收益率需要维持在一个较低的水平，即利率风险溢价远小于零。这一外汇风险解释了目前即使没有日元升值的趋势，日本零利率流动性陷阱仍然存在的原因(McKinnon，2005，第4章)。

　　在美元本位下，对像中国一样有经常项目(储蓄)盈余的债权国来说，向它们施加重商主义压力，迫使其货币升值，或让汇率更为“灵活”都是错误的。仅是对汇率持续且不确定的升值预期就会干扰以工资增长调节生产率增长的自然平衡, 从而恶化中国所面临的潜在通缩问题。此外，升值预期还会导致金融市场中出现零利率流动性陷阱，从而使央行在面对未来实际货币升值所导致的通货紧缩时束手无策——就像日本的早先的经验一样。不管是汇率升值还是升值的威胁性预期，都不会给债权国的贸易顺差带来任何确定性的影响(Qiao，2005)。

　　那么中国应该怎样做呢？从经济意义上讲，最优的方案是保持人民币兑美元的中心汇率为8.28，就像在2005年7月21日以前的十年一样。如果固定汇率是完全可信的，中国的通货膨胀和利率都会趋同于国际水平。这一方案的中心思想是减少远期汇率的不确定性，从而解除通缩的威胁以及降低落入零利率流动性陷阱、失去货币控制的可能性。等到未来来自政治上的压力减小，中国可能再次得到一个将中心汇率在狭窄范围内固定下来的机会。

　　但现在这一方案从政治上来看并不可行。从2005年7月21日起，中国政府希望汇率更加“灵活”且升值——从某种程度上来讲也是迫于国外的政治压力。那么次优方案是允许人民币逐渐对美元升值，但将升值幅度用央行与商行之间持续滚动的远期掉期合同(前述汇率差值为2.9%)加以固定。此举可以减少未来汇率升值的不确定性，从而降低利率与工资增长中的负风险溢价。但人民币承诺升值2.9%的代价是，中国的物价通货膨胀要比美国的通货膨胀率低，人民币资产的利率也要比美元资产的利率低2.9%左右。如果未来美国利率回落到3%， 或者中国加快人民币的升值脚步，零利率流动性陷阱将很难避免。

　　(本文出自中信出版社吴敬琏主编《比较》第23辑，由《比较》编辑部授权本刊独家发表，刊印时略去参考文献)