夏斌：2006年后三个季度的货币政策取向

　　-　夏　斌　陈道富

　　近年货币、信贷的新特征

　　“松货币、紧信贷”的现象仍在持续

　　如果把全国银行的资产负债表合成一张表分析，那么负债方主要由企业、居民的定期、活期存款组成，称货币供应量; 资产方主要由外汇占款、政府借款(国债)和企业贷款组成。相对于实体经济而言，银行负债方的货币供应量是潜在购买力，经过银行中介，贷款给企业才变成现实购买力，对GDP和物价发生实质性影响。

　　“松货币”是指相对于GDP的增长速度，货币供应增长速度偏快; “紧信贷”是相对于GDP和货币供应的增长速度，企业贷款增长速度趋慢。

　　“松货币”证据: (1)用

人民银行日常分析的公式，即货币供应量(M 2)-GDP-CPI的差率看，差率趋小，意味着货币供应趋紧，差率趋大，意味着货币供应趋松。在经济局部过热的2003、 2004年，该差率平均为5.1%。2005年过热局面已被基本控住，但该差率反倒升为6%。今年2月底货币供应同比增长18.8%，也分别高于去年全年的增长速度和央行制定的今年目标计划。(2)反映金融机构资金松紧程度的货币市场利率在不断走低。

　　2005年1月为1.84%，6月降到1.1%，12月稍有反弹，但今年 2月底仍维持较低的1.38%。利率已经放开的巨额协议存款利率，2004年底为4.47%，2005年底已下降到3.89%; 就是说，自去年年初以来利率不断走低的趋势仍在继续。(3)反映银行资金松紧程度的另一重要指标——商业银行在人民银行的超额存款准备率，2005年6月底为3.72%，2005年底已上升到4.17%，增长 0.45个百分点，即银行半年内增加可随时动用的资金1292亿元。

　　“紧信贷”证据: 如下图所示，(1)从2002年中期以来，因2003年经济局部过热，贷款增长速度明显高于货币供应增长速度。2004年年中尽管加大了

宏观调控力度，货币供应增长由2004 年的14.6%上升到2005年的17.6%，增长3个百分点，但人民币贷款增长率却直线下降，速度甚快，由2003年的21.1%下降到2004年的14.5%和2005年的13%。货币与信贷反其道而行走之走势图在2005年底呈现明显的“喇叭型”。(2)以反映企业获得贷款难易程度的贷款利率来分析，在全社会货币供应充裕的情况下，2005年全国银行贷款利率却不是下浮，而是近50%的贷款实现了不同幅度的上浮。

　　“紧信贷”并不意味着经济运行中资金偏紧

　　由下表可知，从2003年以来的近三年，尽管全国银行贷款增长速度呈直线下降，但经济仍然保持高速增长。

　　近年企业融资结构已发生明显变化，银行贷款比例明显下降。企业的外源性融资不仅包括银行贷款、股票和债券，还包括外商直接投资(FDI)、经银行承兑为担保的商业信用，即企业间签发的可延期付款的商业票据。近年来，由于FDI、企业短期融资券和商业票据的发展，特别是后二者的迅速发展，使得企业在外源性融资总量2005年比2004年仍然增长16.38%的情况下，银行贷款占比却从59.66%下降到52.44%，下降速度高达7个百分点。2005年我国FDI统计，商务部数据约为600亿美元，外汇管理局数据约为800亿美元，若以外汇管理局数据进行计算，则2005 年银行贷款占比已从2004年的59.7%降到了50.9%，下降幅度更是高达9个百分点。这就不难理解为什么银行贷款近几年在直线下降，而投资与GDP却仍在保持高速增长。

　　货币信贷形势新变化的重要启示

　　第一，上述变化是金融改革与金融市场深化的必然结果，并不表明我国经济活力下降。具体说，由于金融监管加强、资本充足率约束、银行资产多元化、银行资金周转速度加快、非银行融资体系迅速发展等因素推动，在当前的货币增长速度条件下，贷款增长速度必然放慢，存差数额快速增长(存贷差高达9.2万亿元并不表明资金都闲置着)，但经济仍可保持高速增长。

　　第二，在人民币升值预期下，有管理的浮动汇率对我国的货币供应必然带来相当的压力。偏多的货币供应自然会压低市场利率，对控制固定资产投资反弹带来一定的难度。因此，尽管今年物价上涨压力不大，仍丝毫不能放松对货币供应偏多的警惕。

　　第三，在目前制度改革频繁的转轨时期，央行的货币信贷调控目标切忌简单参考历史经验数据。近三年央行公布的货币、信贷调控目标与忽高忽低的实际执行结果差距较大，表明在制度变革频繁的重要时期，央行调控水平的提高尚有相当的空间，或者说央行货币政策的有效实施尚有一定的局限。

　　第四，在目前条件下，贷款增长速度的放慢并不意味着企业融资量的减少和通货紧缩的出现，关键要分析企业总体流动性状况。

　　第五，在企业外源性融资结构发生明显变化的情况下，央行的调控更要侧重于企业总体资金面的分析。从一年以上的长期分析看，要密切关注货币供应量的增减情况; 从一年内的短期分析看，不仅要关注货币贷款情况，更要关注非银行融资情况。目前由于非银行融资的可变性较大，因此要做到前瞻性调控，年度性调控指标只能作为指导性指标，更应重视商业票据、短期融资券、企业债券和FDI的月度与季度发展态势。

　　后三个季度的货币政策建议

　　第一，鉴于目前经济结构调整的难度和国民经济的承受能力，汇率政策的调控应坚持“微幅、双向、稳中爬升”的原则。

　　第二，鉴于目前渐进性的汇率政策，应始终保持对货币供应偏多的高度警惕，严防积累通货膨胀隐患。后三个季度，应运用 “组合拳”调控，择机、艺术地消化市场上已偏多的货币。在配合央行继续在公开市场对冲操作的同时，可适度提高银行法定存款准备金率，收回市场多余的货币。如恐市场波动大，则可同时下调银行超额准备金利率，引导商业银行超存央行的资金进入市场，起到“一石击三鸟”的作用: 一是适度收回市场多余货币，适度提高市场利率，减轻投资反弹压力; 二是坚持逐步下调超额准备金利率水平直至为零的原则，不断增加央行调控的敏感度; 三是尽可能减少正在改革中的银行利息收入损失。

　　第三，在继续发展非银行融资体系进程中，加快规范非银行融资体系。一是要特别防范商业票据市场风险，防止该市场发展中或上或下的剧烈波动，二是在人民币升值预期下，在推进内需主导战略的同时，(1)继续加快外汇市场改革，丰富避险交易品种，提高银行和企业的避险能力，以尽快提高进一步增强汇率弹性的可能性，减轻国际压力;(2)坚决贯彻好“宽出严进”的方针，进一步堵塞外汇管理中的各种漏洞，抓紧时机，合理运用外汇储备;(3)结合中国目前外汇管理的实际情况，正确测算与判断当前较合理、适度的外汇储备量，对超出部分，结合国家发展战略，合理安排外汇储备使用结构，包括可考虑设立专业机构或委托代理运用，提高外汇储备使用效率;(4)尽快出台外资大举进入中国

房地产市场的有限制政策，减轻汇率政策实施中的“漏洞”压力;(5)从提升经济增长方式和维护经济安全角度出发，调整相关政策，包括放慢中国股票海外上市的节奏，在国内企业并购重组、结构调整和动员资金方面，尽可能运用国内资金，提高引进外资的质量，而不是外资越多越好。通过以上措施，以综合效应来使央行在外汇储备增加较快局面下，有效实施有管理的浮动汇率政策，保持中国货币政策的独立性，尽可能做到国民经济的内外均衡。-

　　作者单位: 国务院发展研究中心金融研究所