殷剑峰：总量货币调控政策无异于饮鸩止渴

　　殷剑峰 中国社科院金融所

　　人民银行的加息使得三大基本矛盾继续恶化。

　　针对一季度投资和GDP的反弹，人民银行再次简单地采取了加息这样的总量政策。这样的政策不仅无助于解决以上当前经济、金融面临的三大基本矛盾，而且可能会引发更加严 重的结构问题。

　　第一，加息与解决三大基本矛盾的方向相反。

　　第一和第二大基本矛盾说明，当前一方面需要采取政策鼓励消费，降低储蓄率和银行储蓄存款增长的速度，减少产能过剩造成的负面影响；另一方面需要继续支持产业结构的升级和适销对路的商品住宅投资。尤其是商品住宅投资，既不会增加产能，也有助于缓解当前房地产市场供不应求的格局。加息所要达到的目的与此正好相反。

　　另外，加息会进一步恶化汇率机制改革与国内经济、金融稳定运行之间的矛盾———在经济中的投资需求和借款需求既定的情况下，利率较高且不易获得的国内资金将被相对廉价、尤其是更易获得的国外资金替代。可以预测，未来几个月的外汇占款又将飙升，其结果是“家人挨板子，外人捡便宜”。

　　第二，加息将恶化信贷结构和投资结构。

　　加息会导致优质借款人减少借款，而劣质借款人可能并不受此影响，从而进一步恶化银行的信贷结构和经济的投资结构。这一点在住房投资方面特别明显，因为加息将直接减少银行的按揭贷款，从而在降低银行利润的同时，迫使银行业将越来越多的存款投放到风险较高的地方政府市政建设项目贷款和制造业贷款中。2004年10月29日的加息和2005年3月份针对按揭贷款的利率政策已经产生了这样的后果：不仅新增按揭贷款减少，提前还款还导致存量按揭贷款减少。

　　第三，加息不能抑制、反而可能助长

房地产泡沫的膨胀。

　　国内商品住宅市场长期以来呈现供不应求的格局，针对房地产市场的紧缩调控、尤其是汇率机制改革进一步恶化了这种格局。如上所述，商品房购买增速的迅速加快是在

人民币汇率机制改革后的2005年8月份，这说明外来资金对于当前住

房价格起到了关键性的推动作用。加息不仅会加重国内普通居民的负担、导致收入分配结构更加不合理，其直接的效果是减少普通居民的按揭贷款需求和购房需求，同时不会对外来资金产生丝毫影响，甚至会刺激外来资金进入。由此，国内的房地产市场将愈发不健康，泡沫危机的可能性越来越大。

　　央行打算推出的提高法定准备金率政策也是总量政策，与加息的结果类似。除了进一步恶化当前经济、金融运行中的矛盾之外，提高法定准备金率仅仅改变了央行负债的结构，而就对冲外汇占款以及减少银行信贷的目标来说，可能并不起作用。

　　目前，由于商业银行持有了大量的央行票据，如果中央银行提高法定准备金率，商业银行的第一反应很可能不是减少信贷，而是抛售央行票据。换言之，央行的政策无非是将商业银行原先用于购买央行票据的资金转变成了法定准备金。所以，提高法定准备金率的短期效应是债券市场价格下跌，债券购买大户———银行业、尤其是国有银行的债券资产市值下跌，但信贷未必会减少。债券市场价格的下跌意味着市场利率的上升，从而进一步起到了吸引短期外部资金的效果。

　　笔者认为，总量货币调控政策很可能是饮鸩止渴。对此，从2003年8月份迄今，这类政策所导致的各种负面效应已经为人所熟知。人民银行确立的总量指标(如当年信贷投放、货币供应量等)而言，本身就存在着极大的随意性。例如，为什么全年的信贷投放目标是2.5万亿元，而不是2.7万亿、2.9万亿元呢？在没有进行深入、细致的理论分析前，就订立这些目标，除了给调控者自己套上枷锁之外，还将累及经济、金融的结构调整。