加息的政策效应与货币政策体系完善

　　郭田勇

　　一季度我国经济同比增长10.2%，投资增长27.7%，同时银行信贷增长过快，已完成全年计划的一半多，部分城市商品房价格持续上涨。这表明，经济运行已明显出现过热迹象。为此，央行在4月28日上调了金融机构贷款利率。这一举措是必要的、适时的。

　　实际上，央行的小幅微调更多的是放出了紧缩的信号，因为面临人民币升值压力、扩大消费的压力以及对经济走势不确定性的担忧，使得央行必须采取分步到位的策略，根据市场效应和调控结果来决定下一步的货币政策走向。

　　加息对资金需求的效应分析

　　正因为利率的小幅调整，紧缩力度似乎小于市场预期，而且并未采取行政手段，因此市场反响似乎并不强烈，地产名人潘石屹也“长出了一口气”，颇有第二只鞋子终于掉了下来而且声响不大的意味。

　　但这里有必要分析一下加息究竟对谁带来的影响更大。从利率的敏感性角度来看，对利率不敏感的主体通常有两类：一是不讲经济效益的企业，像以前的不少国有企业，只要能借到钱，并不在乎利率多高，因为或许他们借钱时本来就没打算要还；二是效益太高的企业，利息支出在其收入中所占的比重很小，加息对其就难免有隔靴搔痒之感。房地产业当前作为一个高利润行业，小幅加息难以抑制开发商贷款需求。因此，对潘石屹们的“长出了一口气”可以理解。

　　对利率敏感性强的主体主要是盈利水平较低的企业，而反响最强烈的当属已在或准备在银行办理按揭的广大购房人，由于负债的财务杠杆比率高，加息将使他们的负担明显增加，并会调整未来支出行为。因此，预计加息后，将会在一定程度上对购房需求旺盛和房价过快上涨的局面起到抑制作用。

　　同时要看到，开发商与市场是动态博弈的关系，尽管开发商未必会从财务成本角度出发减少贷款数量，但由于加息客观上带来购房需求的减弱，如果开发商不顺势减少供给，将会使自身的市场风险加大。当然，导致房价上涨过快的因素很多，因此治理也需要多种手段综合运用，加息只是其中之一。

　　加息为何还要“窗口指导”

　　另一方面，要看到，加息调整的对象是资金需求而不是资金供给。特别是，央行本轮调息中在保持存款利率不动的情况下，提高了贷款利率，这无疑扩大了商业银行的利润空间。

　　因此，商业银行对此的反应也可能是不仅不收缩贷款，反而增加贷款，这就与央行的调控方向背道而驰。为避免这一情况的发生，央行在加息的同时，又召集各家银行负责人进行“窗口指导”，要求他们把握贷款进度、控制贷款投放，银监会的主要负责人也参加了指导。

　　“窗口指导”的确不是行政手段，也没有法律效力，但在许多国家的实践中都行之有效，且屡试不爽。实际上，最根本的原因还在于利益驱动，毕竟中央银行的利益与商业银行的长期利益是一致的，商业银行深信，中央银行会比自己更具远见卓识，所以乐于听从其指导，正如一位英国银行家所说：“我们与英格兰银行保持密切的联系，我们对它的总裁在任何时候对我们说的每一句话都洗耳恭听，他可能会给我们一点暗示，对此我们不能等闲视之。”

　　就我国目前而言，商业银行如果不接受“窗口指导”，继续加大信贷投放，有可能加剧重复投资与产能过剩，导致不良贷款率反弹，最终使他们自身的利益受到损失。因此，可以预计，央行在加息辅之以“窗口指导”的共同作用下，有可能抑制贷款增长过快的局面，并使经济过热的现象有所改观。当然，也不排除政策效果不明显，央行未来继续加大紧缩力度的可能性。

　　为何不能选择上调存款准备金率

　　针对本次加息，也有学者认为，央行应选择上调金融机构法定存款准备金率，这比提高贷款利率效果更好。其理由是，存款准备金率是强力型手段，提高后将直接收回商业银行的流动性，进而收缩其贷款能力。

　　但我认为这一观点值得商榷。首先，由于目前尚未实现利率市场化、货币政策传导机制也不畅通，央行通过提高准备金率而提高货币市场利率水平后，无法带来金融机构贷款利率的上升，也就无法使得市场主体的贷款需求减弱。其次，提高准备金率固然会收回流动性而使金融机构可贷资金减少，但由于上升后的货币市场利率水平仍会大大低于贷款基准利率，因此，金融机构的理性做法将会是，通过变现其货币市场中流动性资产的方式，来补充可贷资金，以使其放贷能力不受削弱。

　　可见，就控制信贷增长过快而言，央行直接提高贷款利率比提高法定存款准备金率更为有效。

　　致力于货币政策体系的完善

　　从长远来看，随着经济金融的市场化程度越来越高，为了使金融

宏观调控更有效率，央行需致力于货币政策体系改革与完善。以下几个方面较为重要：

　　第一，进一步完善货币政策最终目标体系。货币政策目标中的“币值稳定”指的是消费品价格(CPI)，而房地产等资产价格并不包含在内，因此，对宏观经济形势判断时往往容易得出“高增长低通胀”的结论。事实上，货币供应偏多但并不表现为物价上涨，一个重要原因是房地产等资产价格高企而吸纳了大量货币。尽管央行将资产价格直接纳入货币政策目标也会出现诸多问题和障碍，但当前结合资产价格进一步完善货币政策目标体系是十分重要的。

　　第二，完善货币政策工具，扩大公开市场操作力度，加快推进利率市场化进程。使银行存贷款利率由现行政策工具逐渐转化为调控指标，这是宏观金融调控由直接走向间接的客观要求。虽然由于现实环境的约束，利率市场化尚难一蹴而就，但应对市场化后基准利率形成及央行调控方式等问题提早进行研究。

　　第三，进一步疏通货币政策传导机制，打通货币市场和

资本市场的联系。目前可考虑适时合并银行间债券市场和交易所债券市场，这将有利于扩大货币政策的作用空间和影响范围，从而提高货币政策的运作效率。(作者为中央财经大学中国银行业研究中心主任)