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巴曙松
中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥。据统计，今年一季度比去年一季度总体流动性增加了9286亿元，增加幅度高达93.4%；在增加的9286亿元中，贷款增加同比为45.6%。而2005年度第一季度与2004年第一季度同比总体流动性减少8.4%。
实际上，流动性的泛滥不仅是中国宏观调控者所必须面临的问题，也是全球金融界需要面对的新挑战，由此可能导致的资产泡沫、投资过热等问题，成为货币决策者需要面对的重要问题之一。
同时，中国的货币决策者在流动性泛滥的背景下，还需要面对升值的压力。这就对货币政策操作提出了更为艰难的挑战。
从利率政策看，当前宏观背景下，中国经济中的利率政策呈现一定的双轨特征，即为满足不同的货币目标而形成不同的操作特征，主要表现为信贷市场上抑制投资增速和货币市场上缓解投机压力这一不同货币目标带来货币政策的双轨性。
货币政策双轨特征一个重要表现是利率政策的双轨性，即为满足在信贷市场和货币市场上的不同政策目标，而使利率政策呈现不同的特性。
在信贷市场方面，在银行依然是主要的社会融资渠道的背景下，抑制投资过快增长的政策目标，客观上要求银行向企业提供的贷款利率需要相对更高的利率水平。另外，银行体系改革的深入要求辅之以更为灵活的货币政策，使之能够通过扩大上浮贷款利率为企业投资合理定价。这主要表现在：
第一，利率机制的市场化改革打开了更为灵活的调整空间，鼓励银行体系在利率定价、风险定价等方面获得更大的灵活性。从银行利率改革的政策走势看，2004年的利率市场化改革内容包括两个方面，即贷款利率管住下限，上不封顶；存款利率管住上限，下不封底。对于信贷市场而言，这意味着银行主体将能获得更大的定价自主空间。事实上，自2004年的利率市场化改革之后，银行贷款利率理论上的浮动空间就可以从5.58%的官方利率底线上浮到20%左右。从近两年的政策趋势看，商业银行开始尝试灵活地运用利率杠杆进行差异化定价，在利率的调整上进步非常明显，2005年银行的实际贷款利率水平比2004年有所上升，2006年则比2005年继续上升。从商业银行经营的角度看，在当前中国的信用体系和金融市场发展格局下，商业银行如果不能保持足够大的利差就很难覆盖整个经济金融体系转型带来的风险，并累积银行经营上的隐性包袱，如资本金提取不足、贷款分类不准确等。
其次，中国的银行业面临的资本充足率约束将会逐步显现效果，从而促使银行充分利用利率工具。中国当前银行平均资本充足率约为6%，还有剩下不到一年的时间要达到8%的资本充足率，那意味着中国的银行业资产方和负债方都需要付出相应的努力。如果完全依靠补充资本金来达到8%的资本充足水平，则可能需要一万亿元左右的资本金缺口。从整个资产负债管理的角度看，积极调整资产负债管理结构，也是达到资本约束指标的一个重要路径，其中包括贷款利率的上浮与存款利率可能出现的下浮。
在货币市场运行角度看，为了应对可能的升值压力，货币决策者有意在货币市场持续维持较为充足的流动性，保持宽松的货币环境，这也在客观上对冲了人民币升值的部分压力。M2和M1大幅增长的背后是贸易顺差和基于升值预期的资本流入引起的外汇储备增加。2006年3月末，国家外汇储备余额为8751亿美元，同比增长32.8%。2006年13月国家外汇储备增加562亿美元，同比多增70亿美元。在较为宽松的货币环境下，货币市场利率也持续走低。2005年1月至今银行间7天同业拆借市场平均利率约为1.39%，而这一数据在2004年和2003年分别为2.16%和2.33%。
在银行信贷市场上通过维持相对较高的利率，来达到抑制投资过快增长的政策目标；在货币市场上维持相对较低的利率，来抑制升值的预期和压力，这就成为当前中国的利率政策以及货币政策操作中的一个重要的双轨特征。但需要强调的是，这种双轨特征的货币政策操作模式正在面临金融市场发展等多方面的制约。
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