藏汇于民与外汇储备的结构和比例关系

　　编者按

　　截至今年2月,我国外汇储备达8536亿美元，超过日本居世界第一。4月3日，在澳大利亚访问的温家宝总理指出，对中国这样的大国来说，8000多亿美元外汇储备并不多，关键是外汇储备的比例和结构问题。昨天，央行副行长吴晓灵接受采访时提出：“中国不追求外汇储备的数量。”并再次强调变“藏汇于国”为“藏汇于民”的政策。今年5月,七大工业国(G 7)财长将召开会议(可能邀请中国参加),其间将讨论如何处理各国越来越庞大的外汇储备。系列事实表明，中国外储正引起世界各国的关注，其数量、结构和比例也成为各方争论的焦点。在此，我们刊登“藏汇于民”概念的首创者何志成先生和标准普尔主权评级执行董事总经理约翰·钱伯斯两位专家的观点。

　　何志成

　　这几天，国际外汇市场开始大肆炒作外汇储备多元化问题，具体地说，就是开始减持美元资产储备，在官方外汇储备中增加以其他货币计价的资产，如欧系货币。联想到央行副行长吴晓灵关于“藏汇于民”的谈话，中国未来将调整外汇储备结构，乃是当然之义。

　　其实，外汇储备结构和比例问题是全世界都越来越关心的大问题，因为现在的外汇储备已经是十年前的几倍。

　　全球外储基本结构

　　3月31日，国际货币基金组织(IMF)公布了2005年第四季度全球外汇储备数据。该数据显示，全球外储增加1180亿美元(3%)，至4.171万亿美元。第四季度，外储增幅较第三季度又加快，第三季度增幅为2.4%。2005年的全球外汇储备较上年增加了4220亿美元(11%)。数据还显示，总储备中有约67%(2.81万亿美元)的货币资产(其他为非货币资产)。货币资产中约1.87万亿美元(66.5%)是以美元计价，该比例略高于第三季度的66.4%，也高于2004年同期的65.8%。欧元比例第四季度为24.4%，略高于第三季度的24.3%，但低于上年同期的25%。其他两种比例较大的货币为日元和英镑。

　　更重要的比例关系IMF没有谈。我们看到，全球外汇储备已经超过4万亿美元,相当于全球贸易额的1/5,相当于日本GDP或美国GDP的1/3，这个数额的确巨大。但比这更巨大的是全世界的民间外汇储备，对很多发达国家、特别是掌握了世界货币印钞权的国家来说，政府的外汇储备往往是小数，大头是民间外汇储备，如日本的民间外汇储备(流动性资产)有3万亿美元之巨。美国更甚，据美国统计，仅2005年的海外企业投资收益就高达4500亿美元，私人收益大体相当，据此推算，美国人的海外非美元计价资产大约在9万亿美元，是全球官方外汇储备的两倍。

　　藏汇于民与减持美元

　　这样多的流动性外汇资产，怎么经营？特别是像我们这样的国家，如何转变外汇储备管理理念，的确是件大事。

　　我在去年发表的文章中曾经谈到外汇储备管理的四大比例关系，即官方储备与民间储备的比例；美元储备与非美货币储备的比例；流动性高的资产与收益率高的资产的比例；放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以概括为：安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。

　　在这四大比例关系中，第一位是官方储备与民间储备的比例。储备的重点放在民间不仅仅是“藏汇于民”那样简单，它首先反映的是一个国家的财富水平、储备水平(是不是真储备)和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备大于官方外汇储备时，我们才相信这个国家真正富强了，当企业和老百姓敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，这个国家的汇率才是真实的，是经得起市场和人心考验的。

　　在全球化的今天，外汇储备必须多元化，必须处理好美元储备与非美货币储备的比例关系。重视非美货币资产并不是不相信美元，最重要的考量是世界未来的货币体系不可能再是美元独大，欧元区的经济规模越来越接近于美国，日本也相当于美国的一半，亚洲的未来可能还超过美国，欧元以及未来的亚元必然挑战美元独大的霸主地位，美元缓慢下跌甚至急跌都是有可能的。因此，对外汇储备必须作鸡尾酒式的结构调整，将美元资产先降到60%以下，接着是50%左右。

　　3.5%的傻瓜收益率

　　当外汇储备越来越多时，收益率就不能不谈。按照传统理论，外汇储备主要是为了防范重大金融风险而进行的战略储备，一般不作经营性的考虑，甚至有许多专家举出过去的案例证明，经营性的外汇储备都是得不偿失的，就是简单地购买美国的债券也能有3.5%左右的收益率。当然，这些专家对3.5%已经很满足，因为它比国内的投资收益率及银行贷款收益率都高。但是，他们可能没有听说美国人的评价，美国人将美国债券的收益率戏称为“傻瓜收益率”，因为不用动脑筋就可以获得。据美国方面作出的统计，2005年美国大大小小的基金公司平均投资收益率在10.5%左右，也就是说，美国人通过3.5%的利率向全世界借款，然后通过市场经营可以有7%的息差。经营和不经营对4万亿美元的储备来说，有2800亿元左右的收入差距，可以买3000架大型客机或装备30艘航空母舰。当然,对外汇储备的流动性考量永远是第一位的，问题的关键是，现在全世界有越来越多的收益率高，流动性也不差的金融资产，只是人们懒得去问而已。

　　而不能将外汇储备的大头放在美联储和美国的银行则是重大的战略考量。试想，我们已经将外汇储备的60%以上购买了美元资产，若再将这些资产全部放在美国，我们真成了比美国人更美国人的坚定盟友。莫说美国人天天可能变脸，就是自家兄弟还有个安全问题。

　　取消强制性结售汇制度改革外汇交易市场

　　中国调整外汇储备结构和比例已经是当务之急。而调整外汇储备之关键是市场化。我仍仅举“藏汇于民”一例。

　　大家知道，我国民间外汇储备比例低，但低到什么程度没有人算。我国银行业的总资产水平在近五年中大约翻了一番，特别是人民币储蓄，每年以35%~40%的速度增长，高居世界之冠。但与此形成强烈反差的是，外汇储蓄却持续下降，其中居民外汇储蓄存款在2003 年为855 亿美元，2004 年802.37亿美元，2005年大约仍然是800亿美元左右；比居民外汇储蓄更惨的是企业外汇存款，连续多年徘徊在700亿美元左右，而此间我国对外贸易额早就翻了几番。这一点外汇存款仅仅相当于日本的一家基金公司。

　　为什么我国民间外汇储备低到如此程度？没有市场化。如果中国的企业或老百姓选择了持有外汇，当国际市场变化后，他却没办法调整，谁还敢持有外汇？何况在全球化的今天，早就汇通天下了。中国没有市场就将外汇转移到境外市场，这样的选择不是空穴来风，我们的民间外汇储备其实也早全球化了，大多数有钱人都选择将境内外汇转换成已经“市场化和国际化”了的境外外汇

理财产品，以获取更高收益。

　　有人可能说，我国不是有外汇市场，也有企业买卖外汇的制度吗？其实，我们需要改变的恰恰是这样的市场和制度。仅举一例：全世界的外汇市场早就实现了24小时无时区差的连续运营和交易，而我们的市场一天仅开门几个小时，大多数银行的外汇交易室都是6小时工作制，到点关门。因此，许多企业害怕行情有变，只能提前交易，避免隔夜风险。更别提所谓银行间外汇交易市场了，那里平均每天只有几笔交易，完全是一个在行政指导下的伪市场。

　　还是那句老话：我们必须尽快取消强制性的结售汇制度，鼓励企业和居民持有外币，逐步开放与国际市场接轨的外汇市场。而改革外汇交易市场，必须从引进多层次的市场交易主体、增加交易方式入手，银行间市场、银行与企业和居民的市场都要按国际规则办。至于开放步骤，则可以考虑摸着石头过河的方式，先现货再期货，先实盘再虚盘，从拒绝保证金到逐步开放保证金。总之，只有按照国际规则，使人民币与外币自由交易，形成市场化的中远期汇率，人民币的价格才能真实，民间外汇储备才能增加。(作者为中国农业银行总行营业部高级经济师)