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本报记者 吴雨珊 北京报道
中国的外汇政策马上要调整了吗？央行副行长吴晓灵3月18日所发出的信号令市场激动不已，猜测纷纷。
在当日召开的“2006中国金融形势分析、预测与展望专家年会”上，吴晓灵表示，外
汇储备增长过快是国际收支不平衡的反映，是长期以来我国在政策上鼓励出口、鼓励外商直接投资和外汇政策“宽进严出”取向的结果。要以政策调整来促进结构调整，逐步实现国际收支平衡。
吴晓灵提出了三项政策调整：一，继续调整“宽进严出”的外汇政策取向，解决外汇储备过快增长的政策源头；二，进一步扩展外汇资金运用方式，变“藏汇于国”为“藏汇于民”；三，有序可控地拓宽资本流出入渠道，稳妥推进对外投资，构建完整的走出去外汇管理促进体系。
吴晓灵讲话透露出丰富的政策信号——源于外汇储备的话题，同时也必将引出人民币汇率、QDII等政策的变动。
3月22日，本报特别邀请中金公司首席经济学家哈继铭、瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬，共同分析和探讨这个热点话题。
外储政策新信号
《21世纪》：目前，中国的外汇管理局正管理着超过8000万亿美元的外汇储备，巨量资金的管理运用一直是争论的话题，吴行长的这番讲话，是否可视为外汇储备管理政策即将发生转折性变化的信号？
陶冬：中国的外汇管理面临着一个转折点，但这个变化是以年来计算，而不是以月来计算的。
中国成为世界的加工厂，贸易收支可能在相当长一段时期呈结构性顺差，同时，由于经济的爆炸性增长，和购买力的大幅度增强，中国不仅成为FDI的聚集地，也成为下一轮海外并购及资本投资的重要场所。中国的资本项目也可能长期出现顺差，在经常项目和资本项目双顺差下，人民币汇率一定会受到升值压力。
同时，以目前农业的竞争力和银行改革的进展来看，短期内大幅度人民币升值的可能性不大。如果人民币汇率不出现大幅度波动，要么央行大量买入外汇，要么银行、企业、个人的资金转到海外去。我相信这是一个必然的趋势，政府也早就想做，今年会是拓展资金外流的破局之年。
但是，这个事未必能做得很快，有两方面的原因。首先，相信很多人和我看法类似，人民币的正常汇率应该比现在高，那么会不会如政府所愿出现社会各阶层都来承接外汇？这是一个问号；再有，真的把资金全部留给银行、企业来投资，中国政府未必放心，如何能够既允许他们进行部分外汇资金运作，同时加强风险管理，又防止国有资产流失？这两个问题目前都没有明确的答案。
哈继铭：吴行长呼吁尽快让资金有序走出去。我的感觉就是要尽快引入QDII，将资金向外流出的途径尽快打开，至少是进行试点。第二，升值的步伐可以加快，人民币汇率的波动范围也可以加大。第三就是在其他两个手段受到其他因素制约的情况下，可以考虑采用非常手段，比如，收外汇交易税。
前不久我刚写了一个报告，我的观点是，要有效地使流进来的资金不流入央行，而在社会上寻找投资机会。这有各种各样的途径，一个就是继续升值，使大家减少对未来升值的预期。当升值到一定程度时，人们认为再大幅升值的可能性就不大了，资金流入将放缓。
如何“藏汇于民”
《21世纪》：吴晓灵表示，要变“藏汇于国”为“藏汇于民”。央行似乎是第一次明确提出这个说法，从具体的政策指向上来说，它可能意味着什么？
陶冬：在银行改革全面完成之前，中国资本管制的总体架构不可能有本质性改变。换句话说，资本的投资管理及跨境流动还会受到各种各样的限制。政府希望做的是拓宽一些渠道，让政府放心的企业、银行加入海外投资的行列。我相信QDII概念要重新闪光了，但QDII中最重要的是“Q”，即“合资格”。
“藏汇于民”的思路是清晰的，但做法未必清晰。从长远来看，藏汇于民是对的，但首先是要“民”把汇看“富”。十年前，外汇在中国老百姓心目中是硬通货，是“富”，今天的外汇在老百姓心目中没有人民币值钱，因为人民币长期升值的预期已经形成。我们从居民结汇情况不难发现，“民”对于汇率发展方向的预期已经出现了重大的变化，“民”在近期未必愿意藏汇。
哈继铭：升值预期很高的情况下，怎么藏汇于民？只有人民币加快升值到一定程度，并且认为汇率可升可降时，大家的预期小了才行；第二是对有这种预期的人收税。比如，智利曾有过政策，对结售汇收税，降低结汇的动力，这是在热钱流入比较多时的一种管理。我觉得第一种方法，即加快升值幅度是更好的方法，后一种是权宜之计。
《21世纪》：如果人民币升值预期仍然很强，“藏汇于民”就难以实现。所以民间藏汇的一个现实需要是使人民币一定程度地升值，可央行又不希望人民币大幅度升值，这就矛盾了。
哈继铭：是的，因为升值步伐远远低于市场预期，货币政策现在已经处于一个很难解套的困境。这种情况下，用货币政策本身是难以解套的，必须要用其他政策，要有一个比较科学的政策组合。我觉得应该是在汇率升值速度加快的同时，用略宽松的财政政策配合略紧的货币政策，实现内外资企业所得税的统一，理顺资源价格，同时增加财政支出，以缓解升值对就业和农民的压力。
陶冬：短期实施有困难，但长期来看是合理的。人民币只会升值不会贬值的共识可能只在当下时兴，三五年后就尚未可知，届时资本管制是否还像今天这样严格也未可知。今天社会的共识不等于未来，所以我认为吴晓灵提的方针是一个长远的框架。
一个风险转嫁的过程
《21世纪》：变“藏汇于国”为“藏汇于民”，实际上也是风险的转嫁过程，应当如何去防范风险？
陶冬：不错，把外汇从央行投资变成企业、个人投资，是一个风险转嫁的过程。接受这些外汇的“民”有多少海外投资的经验，有没有风险监管的机制？这些都是值得忧虑的问题。毕竟海外市场风高浪急，投资失误也不是靠政策就可以挽回的。这是一个学游泳的过程，也是中国经济、中国企业、中国资本走向成熟的过程，没有什么捷径，要敢跳下去，不要怕呛水，但千万不要被淹死。
市场上的避险工具在海外是林林总总，多如牛毛，有真有假，只有进入市场“游泳”之后才能逐步适应和掌握。国内的避险工具需要央行在政策上大力推动，还需要一些市场的基础设施来配合。
哈继铭：吴行长讲到会进一步扩大衍生产品，做大外汇远期市场，我觉得非常必要。汇率波幅的扩大和避险工具的使用，有一个相互促进的关系。此外，还需要引进更多的避险工具。央行可以更多地和商业银行做一些掉期的交易，商业银行可以跟市场上的非银行机构做衍生产品掉期和远期的业务。
QDII破局之年？
《21世纪》：吴行长提到，要继续调整“宽进严出”的外汇政策取向，解决外汇储备过快增长的政策源头。怎么理解这个提法？
哈继铭：所谓调整宽进严出，一方面要增强对资金流入的管理和监控，尤其是对短期债的监控。中国外债中短期债的比例较高，而短期债的风险是较大的，中国应该从亚洲金融危机中吸取这个教训；另一方面，要开始鼓励更多的资金流出去。去年10月我就在一个报告里说，中国应该逐渐开放资本帐户，不仅鼓励资本流出去进行实体经济的投资，也要鼓励逐渐放开资本投资，从QDII做起，尽快做起。中国还可以考虑建立非政府背景的对外投资公司，让它们将资金投出去。
我不认为宽进严出是源头。我们的源头一是汇率水平低估，二是其他的资源价格人为的扭曲、过低。比如，成品油价格过低。2005年第四季度央行货币政策报告就提到，成品油价格过低鼓励了出口，造成了外贸顺差，也夸大了人民币的升值压力。
陶冬：我个人不赞成调整“宽进”。中国过去20年的经济增长奇迹很大程度上和“宽进”连在一起，最近对这项政策有很多反思，从贱卖国资到外资恶意并购，还有人提出中国成为海外跨国公司的血汗工厂，这都有一定道理，确实有些政策想得不周全，还有些是被地方政府做歪了。但从经济学家的角度来看，中国是经济全球化的主要受益者之一，不可能占到所有甜头不给别人一点甜头，如果光琢磨着每个行业都要保住民族品牌，那么你在世界其他地方收购项目被驳回是活该。
真正需要调的是“严出”。其实政策放松已经开始了，政府在鼓励企业海外并购，允许个人在某种条件下换汇到海外，但宽出的主要渠道QDII这两年只闻楼梯声。我相信政策和程序安排都不是问题，最大的麻烦是连续四年不振的股票市场。现在A股市场出现了生机，相信推出QDII的时机已经成熟。如果2005年被认为是QFII发展年的话，2006年就是QDII的破局之年。在资本项目没有全面开放的情况下，QDII可能是调整中国资本管制的一个主打政策。
“多余外储”与注资社保基金
《21世纪》：除了以上提到的途径，您认为解决超额外汇储备还有哪些方法？
陶冬：提出“藏汇于民”的一个重要原因是国家外汇储备量激增，已经超过了中国经济正常的需要，超出了国家外汇管理局资金运作的能力。并且，如此大的资金几乎靠一致的投资策略来运作，投资风险也变得越来越大，回报则上不去。
中国的外汇储备受限于运作的安全性、流动性原则，绝大多数资金只能投到G7国家的国债中去。而这些国家几乎都面临严重的财政困难，有可能十几年后通过发钞票来舒缓财政困境。如果这样，中国人辛辛苦苦用血汗换来的外汇可能一夜间缩水贬值，但这个问题又是在外汇储备的框架下进行的，没有办法解决。
反过来问，中国是否需要8000亿的外汇储备？我觉得不需要。根据世界银行的定义，外汇储备只需提供满足三个月进口(货物及服务)、40%的短期外债所需的海外硬通货币。这样算来，中国有1800亿储备就足够了。当然，中国毕竟是发展中国家，从银行体系到对出口的高度依赖和资本管制等等，可能需要更多的安全保障，那么把外汇储备翻一番，有3600亿就足够了。
在这之上的外汇储备我认为是多余储备。外汇储备的投资策略非常保守，过去3年中国外汇储备的平均收益大概是4%。这不怪外管局运作外汇储备的水平，而是由外汇储备的性质所决定的。如果有4000多亿并不是为了保证国家外部资金流动性必需的，就没必要把它限制在外汇储备的框架下，完全可以采取更进取的、有远见的投资策略。
我觉得有两点可以做。一是把多余的4000多亿拨一半出来，成立一个类似于新加坡投资公司(GIC)这样的组织，争取10%甚至更高的回报。比如，4%到10%之间的回报差可以投在中国急需的教育、科研上。总之，一旦脱离“安全性、流动性”的束缚，在有效风险管理的框架下，完全可以提高投资回报。第二块，我觉得中国有必要设立一个战略投资基金。中国面临人口老化问题，在今天条件允许的情况下，应该拨一笔钱出来为民族的长远战略做些事情。
哈继铭：我认为可以用外汇储备对中国社保基金注资，并让社保基金对外投资。中国社会保障极其薄弱，社保基金目前的规模不足以满足未来支出。而老龄化使得人们不敢消费，于是中国储蓄率很高，这是我国外贸顺差较大的根本原因。
对社保基金注资不会造成当前流动性的增大，因为钱是用来继续对外投资的。同时还可降低人们对未来收入的担忧，从而提高即期消费，降低当前的储蓄率。这样，中国经常帐户顺差将有望减小，减轻人民币升值压力，降低外汇缩水率。
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