哈继铭：中国经济的高速增长与结构性失衡

　　中国经济的高速增长与结构性失衡

　　——访中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭

　　-　本刊记者 胡同捷

　　记者：在刚刚过去的2005年，中国经济保持了 9.9%的高速增长，但是也存在一些结构性问题，对此您有何评价？

　　哈继铭：2005年，中国经济增长的势头非常好。从主要的宏观指标来看，在GDP保持高增速的同时，通货膨胀也比较温和，通胀率只有1.8%，这是让世界所有国家都感到十分羡慕的数字。虽然目前国家统计局还没有公布GDP的主要支出构成情况，但我们可以从一些相关指标来进行分析。一是消费方面，从国内社会商品零售总额来看，剔除通胀因素外增速达到 12%，比2004年的10.2%高出近2个百分点。二是投资方面，国内固定资产投资增速扣除价格因素后也比2004年快了3.8 个百分点。三是外贸方面，2005年中国顺差达到1020亿美元，而2004年是320亿美元，增长更加明显。据此，2005年GDP增速可能相比2004年过快。我们再看通货膨胀情况，2005年食品价格涨幅明显下降，部分食品价格出现负增长，非食品价格上涨了1.2%，虽然比2004年的0.8%加速了，但是和美国的核心通胀率(剔除物价和油价因素)相差不多。然而，同期美国的利率要高得多，目前是4.75%，但普遍认为还会上升， 2月15日在美联储新任主席伯南克出席国会听证会后，很多市场人士认为美国利率会升到5%～5.5%的水平。在中国，如果以现在1年期的央行票据利率作为政策标杆的话，是很低的，维持在1.9%左右的水平。这显示中国的利率水平过低。

　　在良好的宏观数据背后，我们也要看到，中国经济存在结构性失衡，主要表现为外部失衡和内部失衡。外部失衡，主要是外贸顺差大幅度提高，从1999年到2004年基本都维持在GDP 的2%左右，而2005年大幅度跃升到5%，这对于中国经济来讲，不一定是件好事。我们看到，随着中国外贸依存度不断提高，来自国际上对

人民币升值的压力不断升级。内部失衡，主要是投资和消费的关系出现了恶化的趋势。中国的消费率(占 GDP的比重)是非常低的，用旧的GDP算法是53%，用新的计算方法是55%，如果和日本、韩国相比，在它们消费率最低的时候，日本是60%，韩国是70%左右。消费率低，是不是说明中国的消费需求不旺盛呢？不是，12%的社会商品零售总额实际增长率，如果不扣除价格因素将在13%左右，说明中国的消费能力还是很强的。消费率低是因为投资增长太快，日本的投资消费比在最高的时候是70%，然后就经历了长时期的经济衰退和漫长的、痛苦的调整期，现在刚刚有所起色，韩国最高的时候达到过60%，而中国现在用旧的GDP算法是83%，用调整后的GDP计算是77%。根据日本、韩国的经验，这么高的比例是不可持续的，它可能在将来的某个时候突然下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。但是，从中国当前的情况观察，这种高投资率还将持续一段时期。

　　两种失衡的背后，我们看到在高投资率的背景下，中国所有工业企业利润的增长也发生了很大的变化，2004年是40%，2005年是22.6%，尽管增速依然很高，但明显放缓。如果按照生产链的上游和下游分开来看，刨除采掘业后，非采掘业利润增速下降就更加明显，2005年只有16%。过度的投资，已经使企业利润出现大幅下降的趋势。

　　记者：您认为中国经济在2006年能够保持什么样的增长速度？

　　哈继铭：2006年，中国经济仍然将维持高速增长，我认为有望达到9.5%的水平。这还是要从以上三个方面来分析。

　　从外贸看，中国出口受国际需求和全球经济走势等外部环境因素影响很大。目前，全球经济走势强劲，美国经济增速虽在2005年第四季度出现了下降，但从2006年第一季度的表现看，将出现明显回升。美国2月15日公布，其新房屋的建造创下15年来新高，同时，劳动生产率在增长，消费增长也非常好，所以，美联储在国会听证会上才有勇气表示，目前美国实体经济增长比较好，资源利用率也比较高，劳动力市场比较紧，有加息的必要。同时，IMF和美联储都认为全球经济增长会比较强劲，很大程度上还基于日本和欧洲经济都出现了复苏的迹象：欧洲央行加息，日本在未来也有望结束其零利率的货币政策。全球经济的增长，为中国扩大出口提供了强力支持，根据我们的预计，中国出口2006年可能将增长25%。从2006年1月份的数据看，中国出口已经达到了26.8%的增速。此外，中国出口会受到汇率的影响，但这种影响是比较小的。如果用我们的计量方法算，中国出口对于全球经济增长的弹性比率是6，即全球经济增长1个百分点，中国出口将增长6个百分点，而汇率的弹性要低得多。从 2005年7月21日人民币小幅升值到现在，中国出口依然是很旺盛的。并且，中国越来越多的企业开始在学习如何规避汇率风险，比如说，汇率调整后相当一部分中国企业选择了提高价格，这说明中国很多企业的出口商品有比较大的涨价空间。在出口的带动下，中国的贸易顺差将进一步扩大。

　　从投资看，2006年中国私人部门的投资将明显放缓。这也要从三方面看，一是房地产投资增速目前明显下滑。房地产投资是衡量中国总投资的领先指标，因为它占到了固定资产投资25%的比重，如果加上它所带动的相关部门投资，将占到中国固定资产投资额差不多50%的比例，所以，房地产投资增速的下滑，预示着中国私人部门的总投资将跟进出现下滑的趋势。二是企业利润率的下降，会在一定程度上抑制私人部门的投资。三是包括能源在内的资源价格上调的可能性加大，使投资成本加大。现在看来，资源价格也到了不得不调的时候了。但是，中国的固定资产总投资不可能出现明显下降。因为，首先在建项目规模很大，达到16万亿元，相当于中国 2004年GDP的水平，也相当于2005年完成的固定资产总投资额的2倍；其次，政府部门主导的投资，尤其是在交通、能源、中西部开发、建设社会主义新农村方面的投入，预计会比较大，这为私人部门投资的回落提供了缓冲。所以，我们预计，中国2006年的总投资将保持在20%以上的增长水平。

　　从消费看，中国城乡居民收入近几年增长平稳，因此消费增速在保持现有较快增长速度的同时短期内再出现大的飞跃是不可能的。从市场研究来分析，哪一类的消费品需求增长会比较快呢？我们认为，中国中高档消费品的需求增长会更快一点。因为，从统计数据看，近年来中国贫富差距持续扩大，高收入阶层收入的增长速度也高于低收入人群，由此产生了一大批的高收入者和“中产阶级”，他们对房地产、医疗、教育、交通、通讯的需求比较强，所以这些相关行业也将增长得比较快。

　　记者：由于目前中国投资比消费增长得更快，部分行业出现产能过剩的情况，企业利润率也有所下降，有专家认为中国经济将可能再次面临通货紧缩的问题，对此您怎么看？

　　哈继铭：我认为，中国短期内不会出现很大的通胀压力，但也不可能出现通缩的局面。首先，中国每5年调1次CPI指数的各项权重，现在食品占34%的权重是以2001年的情况为基准制定的，2006年国家统计局可能会改变权重结构，预计食品权重将下降到30%左右，而其他服务类商品如与住房相关的商品权重将有所提高。权重的调整，将促使我们对通货膨胀数据有一个新的认识，如果单从统计因素变动看，估计通货膨胀水平将高一点。更重要的是，中国油、电、水、气价格的上涨可能性增加，将带动整体CPI价格上行。第三，从货币政策看，前段时间货币政策偏松但信贷没有起来，市场上出现了“宽货币、紧信贷”的情况。但是，我认为“宽货币”必将导致“宽信贷”，因为市场普遍认为“宽货币、紧信贷”是由于银监会要求商业银行特别是上市银行必须达到资本充足率的要求，从而出现“慎贷”的情况，但是，银行出于追求利润的天性，如果货币和存款都增长得很快，其支付存款利息的成本提高之后，它总是要想办法从资产项下以信贷或购买债券的方式增加盈利，这将最终推动贷款上升。从2006年1月的情况看，银行业金融机构贷款增速比2005年12月大幅提高，达到了13.8%，新增贷款量也达到历史新高，这将对CPI产生推动作用。我做了一个简单的相关分析，即如果上年货币投放增速快，下年CPI就会比较高，例如2003年M2增长19.6%，2004年CPI就达到3.9%，2004年央行把M2增速压到14.6%，2005年通胀率就只有1.8%，而2005年的M2增长接近了18%，这将在一定程度上反映到2006年的CPI上，其传导渠道将很可能通过信贷发放，最终 “宽货币”导致“宽信贷”。

　　基于以上判断，我认为2006年的货币政策将略紧，人民币会进一步升值，利率也会进一步上扬。从现在外汇储备增加的构成看，外贸顺差的比例越来越大，这就从基本面上要求人民币升值；“热钱”变少了，而不是像市场上认为的人民币小幅升值后会引来更多的“热钱”。我个人认为，人民币在2006年将会有4%左右的升值，2007年将会进一步升值，与汇率形成机制改革前相比，预计累计升值10%。货币市场利率2006年将上扬50个基点，因为我们和美国的利差在300基点以上，同时美国加息的预期又很强。由于利率市场化的实施，央行不太可能改变基准利率，而如果银行间回购利率和央行票据利率走高后，商业银行将随之调整贷款利率。

　　记者：目前中国乃至全球经济增长的背后，均存在着很大的结构失衡问题，对此我们应如何应对？

　　哈继铭：中国经济虽无近忧，但有远虑——结构性问题依然存在。中国乃至全球经济目前的结构性失衡都是不可持续的，从中长期看都可能会出现一个比较大的调整。

　　全球经济的泡沫，主要表现在资产价格的膨胀。我们看到，2000年美国IT泡沫破灭后，美国房地产随之出现泡沫，之后国际油价一路飙升，金价、糖价、债券价格也被炒高，中国尽管资本市场低迷，但房地产、字画古玩价格都很高。这里面一个本质的原因是，全球没有了黄金作为货币的后盾。在金本位制以及布雷顿森林体系下，各国货币都是以某种形式钉住黄金的，全球经济失衡会有一个自我纠正的机制：假如美国贸易逆差很大，其他国家由于对美国有贸易顺差而大量持有美元后会拿手中的美元购买美国黄金，因为美元钉黄金，所以美国黄金减少后其货币增长会下来，物价水平就会下降，而其他国家贸易竞争力就随之削弱，美国出口竞争力提高，出口上升，进口下降，逆差就会逐渐缩小，在这种情况下就不太容易出现全球经济失衡和金融危机，从第二次世界大战后到1973年很少有金融危机出现。但是，布雷顿森林体系解体后，先是20世纪80年代的墨西哥金融危机，后是80年代末美国房地产泡沫破灭，再到90年代的亚洲金融危机、阿根廷金融危机，这其中关键是自我纠正机制的缺失。

　　全球经济中长期风险的暴露，一个主要的表现是全球房地产价格到一定程度后会支撑不住而破灭。例如，南非在1997～2005年间

房价上涨了300%，爱尔兰、英国、美国紧随其后，中国最近几年增速也很快，2004年达到9.9%，但还不算特别严重，同期世界很多国家都达到了20%～30%的水平。但是，由于中国外贸依存度不断提高，国内的房地产价格必然受到未来世界房地产价格泡沫破灭的冲击。大家都熟知日本20世纪80年代的房地产泡沫，从80年代初到80年代末其房地产价格上涨了1倍，而从1995年到现在，美国、澳大利亚、英国房地产价格上涨的速度比80年代的日本更快，上涨了140%到150%。如果我们根据房价租金比这一指标来分析，以1975～2000年这25年间房价租金比的均值作为标杆来比较，可以发现，英国70年代末和80年代末的时候，都是高于均值40%左右的，而无一例外接下来都是房地产泡沫的破灭；澳大利亚在80年代初和90年代初也出现了这种情况，但比英国当时的状况要好一点。但是，现在不管是英国还是澳大利亚，其房价租金比都已经高出均值60%～70%，美国高出了40%，现在比历史上的泡沫更大。再看我国香港地区，1997年房价租金比达到高峰，高出历史平均水平70%，1997年后下跌了70%，现在又有些回升。除了房价租金比以外，还有一个指标是月供租金比，80年代香港这一比例被合理地稳定在1左右，而在1997年达到最高，是2.2，之后大幅下跌。中国内地从1998年实施房改至今还没有经历一个完整的房地产周期，从1998～2005年的情况看，目前全国整体水平比均值高出20%左右，还是比较温和的，但从沿海地区的发达城市看，上海、青岛、宁波已高出了40%～80%，情况已经比较严重。对此，我们进行了实地实时的调研，2004年对全国20个城市做了分析，2005 年又从中挑选调查了12个城市的167个楼盘，发现房价在深圳、北京、武汉、成都、苏州等地上涨得很快，只有上海跌了7.6%，但是上海租金比房价跌得更快，北京、苏州等地租金也在下跌。这表明，我国的房价租金比在恶化，尽管房地产泡沫还是局部问题，但出现从长三角往珠三角以及内地大城市扩散的趋势，问题不容忽视。

　　世界房地产泡沫对于中国GDP的影响，目前还是一个待预测的问题。我们可以美国2001年股市泡沫破灭为例来分析，当时对于亚洲主要是影响了韩国、马来西亚、中国台湾等地，而对中国内地影响相对较小，因为上述国家和地区电子产品出口多，而中国内地出口的主要是消费品。2000年美国经济增长3.7%，2001年就掉到了0.8%，私人消费增速下降的同时私人投资下降得更快，从5.7%掉到-7.9%，投资增速下降带来了进口增速的大幅下降，从2000的13.1% 下降到2001年的2.7%。这对于亚洲IT产品出口的主要国家和地区打击是巨大的，我国台湾地区2000年出口增长了 22.1%，2001年就变为-17.1%，GDP从6%的增长转为-2%，台湾经济从1.3%的温和通胀转为通缩，股市也大幅下泻。与此同时，中国内地GDP增速从8%降到7.3%，一年后出现通缩，中国香港地区的通缩更加明显。如果说，美国IT泡沫的破灭对中国的影响还比较小的话，那么如果世界房地产泡沫破灭，对于中国经济的影响将是巨大的。中国出口的消费品占比和绝对数量比别的国家都大得多，而且出口占GDP的比重也很高，接近40%，比其他大国也高很多。我们通常都认为，日本是主要靠出口拉动经济增长的，但日本的出口占比在其1978年最高的时候也只有18%。我们根据牛津全球经济预测的模型计算发现，如果全球房地产价格下降30%的话，中国经济增长将下降2到4个百分点。

　　所幸的是，IT泡沫的破灭可以是在一夜之间，但房地产泡沫破灭需要一个相对长期渐进的过程。所以，我们必须争取时间来纠正外部失衡和内部失衡这两对矛盾。比如说，减低外贸依存度，外贸依存度太大的话，经济潜在的脆弱性就会增强。再比如，投资和消费的比例也要调整，我建议主要通过财政政策大力刺激消费，而不是用降低利率的办法。我认为，降低利率的手段可能会阻碍老百姓的消费，因为中国和美国的情况完全相反，中国的储蓄率非常高，而消费贷款很少。在美国，提高利率会抑制消费，而在中国，加总来看，提高利率带来的老百姓存款利息的增加可能要大于其消费贷款利息的支出，所以，我们不能用宽松的货币政策而应用宽松的财政政策来拉动消费，如对社会保障、医疗、卫生体系进行适度倾斜等。再有就是，要加快利率市场化的进程，同时探索资本账户的开放。要想真正提高老百姓的投资回报，就应该更多地由市场来决定利率，这个市场既包括国内市场也包括国际市场。中国的利率低，是因为储蓄率太高，资金流入又很多，但流出很难，这是由我们银行体系的脆弱性决定的。但是，在我们的国有

银行改革、汇率政策改革齐头并进并取得很大成功的情况下，下一步应积极考虑资本账户的开放问题。这样，就不至于使国内的资金面过于宽松，不至于使国内那些本身没有什么投资效益的项目轻易就得到了融资，老百姓也能得到比较高的投资回报率，反过来促进消费能力的提升。-