陈志武：中国需要什么样的金融

　　当年英国盛世靠的是它的海外商业贸易，而美国盛世靠的是它的科技创新。这两种特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是债务、银行和保险，而后者需要的是以股票为代表的风险资本。这就是为什么美国比当年的英国更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场。那么，中国需要什么样的金融？

　　Which finance does China need?

　　- 陈志武

　　“百度”故事联想

　　“百度”公司股票于2005年8月5日在美国上市，其股价当天就从27美元的发行价上挑到120美元左右，使百度创始人李彦宏一下成为9亿美元富翁。当然，这故事还不止如此，百度上市的那天共诞生7名亿万美元富翁、上百名千万富翁与数量更多的百万富翁，他们中多数6年前还是学生。这太令人激动了！

　　这个故事的意义包括许多方面，我们不妨从它的示范效应来看，其核心是激发更多的投机动力，引发更多的创新。第一，看到股价在一天内可涨这么多，会有更多人愿意去股市投机，增加股市的交易量和流动性，为更多“百度”上市创造条件。第二，在股市上炒股并不是“惟一”的投机方式，毕竟靠炒股难以致富，而更能赚大钱的“投机”是去模仿百度的创业者，自己也去开一个新技术公司，做成后也像百度那样去上市。这是最大的投机，当然不一定成功，但看到“百度”的经历，谁不想去试试呢？连笔者也有点手痒痒的！第三，看到百度的成功，更多的风险投资基金会去找未来的“百度”们，把钱投给他们，由他们去花、去创造下一个“百度”或者几十个“百度”，风险投资者当然也是在投机。

　　由此，我们看到，“投机”是人之常情，也是各种技术创新的原动力，正因为科技创新是在“创新”，所以就有风险，去做有高风险的事就要有投机精神。我们中国人总喜欢把“投机”看成是非常负面的东西，谈到股市我们就想到要“抑制投机”，其实，如果没有投机，就可能只有“股”但不会有“市”。谈到房产市场，我们也想到要“抑制投机”，同样地，如果没有投机，也会只有“房”但不会有“市”，房子就没有“资产”价值。谈到人民币外汇市场，我们也说要“抑制投机”，等等。总之，说“你喜欢投机”意思是“你不务正业”、“你破坏这个那个”。

　　但是，我们必须看到，如果美国社会不认同投机的价值，它也就不可能有发达的股票文化，没有发达的股票文化也就不会有美国过去150多年的科技发明历史。正是由于“投机”，在美国历史中就出现过连续不断的股票泡沫，恰恰是这些股票“投机热”为每次大的科技创新提供了大量低成本的资本，鼓励了进一步的技术创新。正是投机者的买卖才使股价不断上涨，使股市交易兴旺，这才使美国过去150多年中的千千万万个“百度”故事成为可能。

　　美国市场经济与英国的核心差别

　　当然，“投机”不只是美国资本主义的精神，也是所有资本主义的精神，是财富创造的必要动力。不同的地方在于：美国资本主义的核心精神不仅包括投机，还有它活跃的股票文化。

　　还是以百度上市为例。我们试想一下，如果百度的股票没有上市或者根本就像中国的法人股那样不能交易，其创始人李彦宏的百度哪怕再成功，他的成功果实 —— 财富也只能靠未来许多年的利润一年一年地实现，那是一种极慢的成功果实的实现过程。那种极慢的财富实现过程不容易产生强的社会示范效应，不能鼓励更多的人去创业、创新，也就会放慢整个社会的科技创新速度。但是，有了美国这样充满活力的股市，由于股票的市场价反映的是其未来收入流的总折现值，通过把百度股票以今天的股价卖出，百度的创业者今天就可把未来多年的收入流提前兑现，股市为创业者提供了一种提前兑现财富的机器。如果这些创业者愿意，通过提前兑现已建成的企业，他们还可继续其他的创业和创新，加快了各尽所能的速度，加深了各尽所能的深度。因此，股票的高流通性就是这样使美国的创业文化、创新文化以最快的速度发展，大大加快财富的创造速度。

　　这也是为什么当年英国的百万富翁家族需要很多年、甚至几代人才能富起来，传统社会的财富实现都需要漫长的岁月，但最近成为9亿美元富翁的李彦宏才37岁，百度的其他亿万、千万富翁甚至大学毕业才几年，美国的盖茨、戴尔等都是30岁不到就成为亿万富翁。正是股市这个折现机器加快了财富的实现速度。这些榜样当然也鼓励人们去发奋创新，是股市催生了美国式的快速技术变革。

　　在今天看来，美国跟其他国家比有着最快、最深的财富兑现机器，但当年的英国比任何国家更具备条件发展出这样的兑现机器，为什么英国没能做到这一点呢？美国的“股市”机器又是怎么建立起来的呢？

　　英国是如何错过股市发展机会的？

　　随着英国在16世纪后半叶加入海洋贸易的行列，它的金融业得到极大的推动，到18、19世纪其金融发达程度领先世界，只不过其重点集中在银行、保险和债券市场上，而不在股票市场上，尽管股票交易在同期也有不小的进展。从需求角度讲， 从17 世纪一直到19世纪末，英国主要是在世界范围内发展简单的商品贸易。原因很简单，在英国本土人口少，特别是18世纪末在英国开始的工业革命又偏偏使他们具有大规模的生产能力，他们生产太多的东西在本国没法消费完，就必须运到国外，找海外市场。正因为英国在海外扩张仅仅是伴随与商品有关的简单外贸商业，所以，在很大程度上，英国当时对金融的需求主要停留在保险和信贷业，而且短期交易的很多。

　　之所以英国当年的债券市场能够非常发达，是因为17世纪至19世纪英国政府需要大举国债，为其海军建设融资，这种因扩军而产生的政府融资需求促使债券市场最先在英国、荷兰等西欧国家发展，以至于伦敦证交所到1843年时超过90%的上市证券是债券，包括公债、公司债和外国政府债，股票交易只占不到10%的。换句话说，在18、19世纪英国盛世时期，其金融的特色主要是以银行、保险和债券市场而定义的。

　　实际上，英国当年有机会实现美国式的股市资本主义。在那里，股票交易从1555年左右就开始，17世纪末期股票交易在伦敦越来越火，到1720年的“南海股票泡沫”(South Sea Bubble)达到顶峰。但那次股票泡沫使英国议会通过一项严格限制股份有限公司的法案(The Bubble Act)，要求所有新公司上市前必须得到议会的通过，就像今天中国公司上市要先得到证监会批准一样。该法案从根本上扼杀了英国股市的进一步发展，使伦敦股票交易沉闷130余年，直到1850年后才重新复苏。从某种意义上，那项法案把以股权文化为中心的创新经济留给了后来的美国。

　　美国股权文化如何发展起来的？

　　1776年，美国从英国的殖民统治中独立出来，从那时一直到1850年左右，其早期金融发展基本是复制英国和荷兰的金融，也就是侧重发展银行、保险和债券市场，同时也开始股票交易。从19世纪初开始，美国将英国工业革命初期中推出的新技术很快地学过来，更确切地说，先是把英国的纺织机械化技术学过来。

　　最初，股市发展缓慢，1800年美国共有335个股份有限公司，除了6个跟生产制造有关以外，其他公司全都是桥梁、土木工程和水利工程公司(占245个)以及银行与保险公司(67个)，股票投资者也很少。第一个现代纺织业公司是成立于1813年的“波士顿制造公司”，但该公司到1850年也不过有123位股东。因此，到那时美国股市的发达程度也非常有限，跟英国的证券市场类似，美国的证券市场也主要以政府公债和公司债为主。

　　英国金融是受海洋贸易而激发起来的，而以股市为特色的美国金融则是围绕科技创新而起的。最初的起点是交通运输技术。19世纪20年代在世界上开始出现蒸汽轮船，远洋运输从帆船改成汽轮，在运输技术上这是一个很大的进步。但是，人们发现蒸汽船再强大也没办法上陆地，这样一来外贸以及国内贸易就基本上围绕着有水、有海的地方发生，这就是为什么美国经济最初是在东海岸崛起，比如波士顿、纽约、华盛顿，原因就是这些城市挨着大西洋。

　　现代火车大约于1804年在英国发明，第一条实用火车线于1825年建于英国。火车的实用对当时的世界带来全新的希望，使最热的科技题目由海运转向铁路。人们发现，有了火车技术，只要把铁路在全美国各地修遍，经济发展就不再只局限在沿海地区了，可以向内地的很多地方扩张。在当时的人们看来，这显然是个新时代的开端。我们现在都谈互联网技术可以改变世界，那个时候人们则认为火车可以改变世界。

　　在铁路技术概念的刺激下，19 世纪中期大量美国铁路公司在新英格兰、芝加哥等地方相继成立，大家认为应该修很多的铁路把美国各地都串通起来，每个人都觉得铁路是新世界到来的象征。所以，那时在纽约和波士顿掀起了购买铁路股票的热潮。于是，1860年后美国交易的多数是铁路公司股票。从另一个角度讲，正因为当时这么多人非理性的对铁路股票狂热，才使美国的证券市场开始从过去的债券市场变成真正的股票市场。如果没有那一次股票热的冲击，美国的证券市场可能还要等很多年才能转变。再者，那次铁路股票泡沫把股价炒得很高，使不少铁路股票像今天的“百度”一样成为广泛关注的故事，不仅催生创业文化，而且为当时愿意冒险创业的人提供非常便宜的资本。

　　接下来的新概念就是1875年由美国人贝尔发明的电话， 随后贝尔创立“美国电报电话公司”(AT&T)的前身——“贝尔电话公司”，在美国推广电话的使用，AT&T 于1891年上市，其股票很快被炒得火热。同期间，另一位大发明家——爱迪生于1878年成立他的“爱迪生电气照明公司”，并于次年发明电灯泡，随后发明发电机以及商业供电厂。他的公司在1892年与另一家电力公司合并成立今天美国最大的“通用电气公司”(GE)，该公司的股票于1902年在纽约上市交易。

　　19世纪末期围绕着电话和电力技术的创新，使人们的关注目标由原来的铁路转到电话与电力概念股上来。这期间，还有石油和钢铁股票也是股市炒作的热点。当然，除了这些令人激动的观念股推动着美国股票文化的快速发展外，这里还不得不提到JP摩根，在他于1870至1905年间改变美国证券业之前，华尔街证券公司都规模很小，往往只有几位合伙人的资金组成，能销售的证券发行量很小。但是，JP摩根于1871加入投行公司——Drexel, Morgan and Company之后，随即对各类大大小小的铁路公司进行整合，通过一系列并购把它们组合成几个实力较强的大公司。他的技能是如此的高超，1895年他把其就职的Drexel, Morgan and Company重组为他自己的公司——JP Morgan and Company。之后，他成功整合“通用电气公司”并把其股票推向股市。他最大成名作之一是于1905年左右，找到足够多的资本将众多美国钢铁公司合并，成立“全美钢铁公司”(US Steel Corporation)，创造美国历史上第一个10亿美元公司。

　　JP摩根把美国证券公司的销售能力和投行理念提高到新的层次，他的最大贡献是把证券公司的业务从简单的证券经纪上升到包括行业、企业整合的策划与融资全套服务，他创新了现代投资银行的理念。从这个意义上，JP摩根对美国股市文化在更广泛社会中的推动有着关键性的贡献。

　　1910年以后又出现了新的投机概念——汽车，例如福特汽车就是此时期炒出来的。不幸的是，1910到1929年间的汽车股票泡沫最终以著名的1929年大股灾结束，接下来的经济危机使美国股市沉闷多年。到了20世纪80年代，才又出现了大家熟悉的计算机股票热，因特尔、微软等公司是这时期的代表作。到20世纪90年代则是互联网股票热，等等。过去150年里，美国股市几乎是一部连续不断的股市热潮史，这背后当然是一部部财富创造的故事，同时也一波一波地把美国股市推向成熟，使它的定价和融资能力达到多方位的深化。

　　对中国的启示

　　1978年以前计划经济下的中国不存在真正的金融。经过过去20几年的恢复，到今天也谈不上中国的金融到底是更像当年的英国还是今天的美国金融，因为中国银行体系有它固有的问题，股票市场也有它自己的问题。所以，改革的路还很远。

　　就以时下讨论得比较热的

股权分置问题来说，从上面谈的百度故事以及美国金融的特点中我们看到，股票的可流通性是股票生命的根。如果股票不能流通，股票因此没有“市”，那么正如上面所说的，中国的股票就不是严格意义上的“股票”了，既不能像美国股市那样加快财富的实现速度，也不能催化创新文化的发展。当初出于抑制“投机”的考虑，让法人股和国有股不能流通。那时没想到鼓励有能力“投机”的人去“投机”是股市深化的必要条件，也没想到16世纪荷兰人和英国人推出“股份有限公司”的用意之一正是为了便于人们去投机。如果想在中国培养更强的创新、创业精神，把中国社会的创新能力激励得像美国的那样，那么正在进行的股权分置改革当然是必要的一步。

　　在我们发展自己的股市的同时，中国有创新精神的年轻人今天不妨继续享受金融全球化带来的好处：先创业，成功后去美国上市，利用美国现成的未来收入流折现机器提前兑现你的创业成果！——看到李彦宏的故事，笔者也恨不得自己再年轻15岁，谁不想试试！

　　当年英国盛世靠的是它的海外商业贸易，而美国盛世靠的是它的科技创新。这两种特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是债务、银行和保险，而后者需要的是以股票为代表的风险资本。这就是为什么美国比当年的英国更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场。那么，中国需要什么样的金融？