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—瑞银全球资产管理大中华区副主席张宁专访
“从农村劳动力放开,经过价格改革、进出口逐步放开,到产权制度多元化、住房制度改革等,每一次制度性突破都激发出新的经济高速增长点,下一个制度解禁带动的增长点之一将来自目前正在进行的银行和资本市场化等金融市场变革。
祖斌/文
鲜有对媒体表述公开观点的瑞士银行全球资产管理大中华区副主席张宁1月20日在接受《新财富》专访时发表了上述言论。这位以扎实的概率统计学入门,并最终在普林斯顿大学获得经济学博士的经济学家,在分析中国经济现状和趋势时,并没有过分仰仗更有数理基础的众多计量经济模型。这显示出一种与目前国内许多经济学家大相径庭的思维方式。张宁1997年自普林斯顿毕业后即进入华尔街投行,先后服务于摩根士丹利和所罗门美邦;2002年8月始,出任中国证监会规划发展委员会委员;2003年11月,进入博时基金管理有限公司,担任首席经济学家;2005年初,来到瑞银。近十年来,对中国经济和市场运行的远距离观察和近距离体悟,在张宁身上显现为两种看似相悖的思维逻辑:笃信自由市场经济亦相信政府主导的政策变革的潜力。他这样对《新财富》说,“分析经济问题最重要的是要有自由经济下市场力量的信念,但预测中国经济走势,博弈论可能会更为有效,重要的是要了解决策者政策制定的优先考虑次序和看清各项政策彼此之间的互动关系。”
2005年1月,张宁在《新财富》撰文预测中国宏观经济走势时提出,中国经济已经超过了计划手段能够长期束缚经济发展的临界点,市场化的趋势将更加深入,在这样的背景下,人民币将有限升值,国内外民间资本介入加速中国企业重组。我们看到,这些论述在2005年的经济实践中已逐步演化为现实。时隔一年,这位秉承独特思维方式的经济学家将为我们描述一个怎样的中国经济未来蓝景。
能源价格进入改革临界点
《新财富》:利用计量模型分析也许是一种更有说服力的预测方式,就像大多数经济学家们正在做的那样,为什么您认为博弈论对预测中国短期经济走势更为有效呢?
张宁:自由经济的内在动力和大方向是经济发展中的大势,我们看到,即使在禁锢了几十年后,中国经济还是走上了市场的道路。但是,预测中国经济一定要注意的是把握中国经济运行中的“中国特色”。比如,中国经济生活的一个重要特征来自于计划经济的惯性—政府在经济中具有超出货币与财政功能的重要行政干预手段。很多最基本的经济调整工具和指标还被政府紧紧控制,如利率水平、许多商品价格、融资的资格和规模等,政府的行政手段在短期内还能起到很大的作用。所以,一项并不完全优化的制度可能会维持很久,直至各种压力使这项政策改革的临界点达到。汇率制度在去年的改革正是这种现象的一个很形象的例子,而2006年面临改革临界点的则可能是能源价格的逐步放开。
《新财富》:2005年政府对能源价格的严格管制,防止因高涨的能源价格引起的输入型通胀应该是重要的考量因素之一。
张宁:我们所面对的能源、原材料供给短缺局面可能是一个长期的周期,固然中国的加工制造和消费品行业似乎总有用不完的产能、极高的效率和极低的成本,但全球能源供不应求的供给面冲击影响渗透到物价系统,进而导致通货膨胀是不可避免的。国家用财政补贴的办法压制能源价格度过了2005年,然而财政补贴只是一时之计,不可能长期持续,所以,2006年通胀问题会明显显现。
人民币年底前与港币等值
《新财富》:继2004年10月底加息之后,去年7月底政府又调整了人民币汇率水平,应对通胀的市场化调控手段现在都已经用过了。
张宁:去年人民币小幅升值更多是形式上突破了多年与美元挂钩的固定汇率政策,而对减轻汇率政策失衡造成的经济结构矛盾,如通胀压力,并没有实质性作用。但目前应对通胀的惟一方法应该还是经济和货币政策的调整。2006年,利率和汇率政策调整仍将扮演通胀减震器的作用,预计利率将有限度地上涨,人民币升值相对于2005年将适当加速,在年中以前应该会达到1美元兑8元人民币,在年底前将会出现人民币与港币等值。
对于中长期汇率的判断基于两个认识:首先,人民币现在被低估;其次,央行对货币政策的制定会相对负责,不会基于刺激经济发展的短期行为损伤货币含金量,从而导致通货膨胀。所以在这种情况下,人民币将会持续增值,并随着货币管制的放松最终形成可观的幅度。假设5年后人民币还处在向自由兑换的改革过程中,增值幅度也至少会在20%以上;而长期,在人民币可自由兑换后,则应该可以兑美元翻倍。因为我们假设中国经济增长将会持续高于发达国家5%,随着中国经济继续融入世界,则不可交易产品如劳动力和土地等价格将会继续相对上涨,逐渐接近发达国家水平。通过汇率上升达到差距缩小要远比通过通货膨胀实现健康得多。
A股市场吸引垄断性央企回归
《新财富》:我们看到,2005年除了汇率体制,国内金融市场的制度改革和产品创新也是近年来少有:股权分置改革解开了股市创立15年以来的死结;银行业的制度和股权方面的改革也为2006年底解禁对外资的许多限制做了充分准备;产品方面,央行和证监会分别推出了资产证券化产品,十几年来第一个金融衍生产品也成功出台。2006年金融市场又会呈现怎样的趋势呢?
张宁:金融市场的滞后正成为经济继续健康发展的瓶颈。不论从民营与外资渴望进入中国市场的外力,还是多头监管相互竞争的内力,都会使中国金融市场追赶的速度明显加快。简单说来,2006年在金融体制改革和金融产品创新方面将呈现这样的态势:股票市场进入一个远比从前健康得多的阶段,良性并购增多,已经“边缘化”的A股市场将会重新吸引优秀的垄断性央企回归。 当然这种现象在2006年也许只是一个开始,其原因可能归结于政治方面的压力和考虑,国内股市真正红火起来将在两、三年之后。在未来5年内,资本市场更多市场化的趋势或许使现有的发行审核制度最终被以投资者为中心的注册制取代。债券方面,国家计划垄断的局面将出现大的改观,市场的需求渴望和其它监管机构对发改委的竞争会使公司债市场有突破性的发展,不论是发行主体还是公司债发行总量都将会出现质的飞跃,同样,资产证券化产品也将会有类别和数量的大发展。
《新财富》:是什么因素导致这些变化?
张宁:导致制度与市场结构快速发展的根本原因应该是全方位的竞争。民营与国营经济、中资与外资、不同的监管机构、海外市场(如香港)与本土市场(如上海)的竞争在2006年都会更加明显。
分业或会造成过度监管
《新财富》:您刚才提到了不同监管机构之间的竞争,这种竞争是否也会在一定程度上制约多头管理的金融市场健康发展?
张宁:从政府制定和执行金融政策的角度,现有的监管体制是从计划经济部门发展而来的包括央行、银监会、证监会、保监会在内的多头金融管理体系。不可否认在金融分业经营和体制建设阶段,这种设置具有很多优势,包括相对独立的货币政策、相对隔绝各个金融子行业之间的利益冲突空间等等。更值得强调的是,在特定历史阶段监管分离会促进金融体制改革和金融创新,不同监管机构之间存在的竞争对监管环境的改善也大有益处,这在未来的几年会非常明显。
然而也应该看到的是,当今世界金融混业经营是大趋势。在对外开放的金融市场内,即使不允许国内机构混业,外资金融机构进入多个领域事实混业也难以避免,当国内机构向外发展时也会觉得分业的阻碍。另外,当市场发展到一定程度时,分业还会造成过度的监管。
金融市场变革激发经济提速
《新财富》:尽管中国经济已持续保持近30年的高速增长,而这种增长是在投融资渠道严重阻塞的环境下产生的。从金融市场改革的角度看,未来中国经济会因此而有一个飞跃吗?
张宁:中国经济增长的一大特征是时常会由于一项制度改革而突然增速并持续若干年。这种现象从农村劳动力放开开始,经过了价格改革、进出口逐步放开、产权制度多元化、住房制度改革等多次制度性突破。在这个渐进改革的过程中,经济增长依靠屡次制度解禁所释放的能量保持了相当高的速度。目前制造业和一般消费品业的市场化程度已经相当高,相对滞后的领域则是政府还在严格控制的金融、能源等行业,这些领域未来几年内市场化程度也将加速提高,也许,下一个制度改革带动的增长点之一正是来自银行和资本市场化等金融市场变革。
以银行业为例,从2007年开始,金融市场进一步开放,银行业作为在整个金融市场几乎拥有绝对占有率的行业将正式适用巴塞尔协议。在这种日程的逼近下,四大国有银行正在进行改制、引入战略投资者、上市、改组;其它银行也纷纷引入先进的管理、技术、产品、寻找外国投资者。新的业务快速增长,会在本来不存在的市场带来非常多的经济增长点;本来类似官僚体系的社会资源配置将迅速提高效率,会给不论是生产、流通还是服务领域的企业带来动力;本来经济结构失衡的靠出口和投资带动的经济增长也会由于消费融资业务而向消费带动增长等更健康的模式转变。
除了商业银行,资本市场环境的改善同样也会给未来增长增加动力。2005年开始的股改在2006年会大多数完成,新的股市结构也会在2006年渐趋稳定,股市融资虽一时达不到完全市场化,但也会向这个方向发展。2006年启动的公司债类产品会在2007年后真正壮大并成为资本市场的主要产品之一。同时从投资的角度看,更多的投资机构也会逐渐被引入市场。这几股力量合在一起会将整个经济范围内的产业重组带入一个新的阶段,政府集中的行政重组将会被机构投资者主导的商业化重组所取代。同时各类衍生产品和证券化产品也会成为投资机构(如银行和保险公司等)重要的投资产品和风险控制工具。
所以说,2006年将会是中国经济从低成本、劳动力密集、依靠出口和外商投资、同时金融效率低下的发展模式,向消费与投资、进出口、内外资金流动趋于平衡、国内金融市场向能为经济发展提供充分投融资服务的发达经济实体方向发展的重要一年。在大的宏观背景帮助经济更加健康平衡发展,而短期发展速度超出能源瓶颈的状况下,预计2006年GDP增长率不会高于2005年,但也不会出现明显的问题,应维持在9-9.5%。金融改革的效果还不会在2006年完全体现出来,这个新的推动力将从2007年开始在中期内使整体经济保持9.5%以上的速度增长,并使中国经济在至少未来10年内,平均每年都保持在一个较高的增长水平上。
立足于本土才能防范金融风险
《新财富》:对待未来这样一个自由的金融市场,我们是不是太乐观了?
张宁:当然自由的金融市场也时常会给经济带来负面作用。由于市场是由很多个体参与者单独决策而最终供需集合共同产生的结果,个体的非理性倾向使市场最多是在动态中稳定。在中国未来开放特别是外汇自由兑换开始之后,这种不稳定也将随时伴随市场。一种可能性是在世界习惯于人民币多年不断升值之后,可能产生国内企业可以相对廉价举外债的机会。当这种企业个体行为集合成为过度的整体力量之后就极其容易产生金融危机。为了防范这种风险,作为一个大国,发展金融市场一定要立足于本土,让国内外投资者,尤其是国外投资者自己承担汇率风险。假如建立以人民币为基础的金融市场迟迟跟不上,可能会造成中国最大的潜在金融危机。
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