许思涛：慎谈外汇储备投资战略

　　一些国家的中央银行曾试图用积极投资策略来管理外汇储备，但成功的例子不多

　　□ 许思涛/文

　　中国的外汇储备在2005年已经高达8190亿美元，比2004年增加了2090亿美元。随着外汇储备的继续上升，如何为国家理财，似乎成为一个非常令人关注的问题。

　　具体而言，中国外汇储备的80%为美元资产，其中主要是美国国债或是准国家的机构债券。一般的担心是，假如美元大幅贬值或美国债券价格突然下跌，中国的外汇储备将严重缩水，使中国辛苦积累的部分财富付诸东流。

　　近期，国外财经媒体广泛引用中国国家外汇管理局官员就中国可能分散外汇投资策略的言论，并引发了市场人士就中国可能抛售美元的猜想。与此同时，由于原材料价格暴涨加剧了

中国经济发展的瓶颈，不少人认为，中国的外汇储备应逐渐以实物资源取代以美元为代表的“纸钱”资产。

　　我认为，在如何妥善管理外汇储备上，存在很多误区。

　　在历史上，一些国家的中央银行曾试图用积极投资策略取代消极被动管理，但成功的例子不多。以马来西亚为例，日元对美元在1985年广场协议后大幅升值，使马来西亚的外汇储备损失达50亿美元之巨。马来西亚认为，日元突然升值是西方大国的阴谋，因此，决定采取积极的外汇管理，甚至在汇市投机炒卖。外汇市场的资深人士对于马来西亚央行的大手笔运作至今仍记忆犹新。

　　出于历史原因，马来西亚与英国的贸易密切，而美元/英镑市场(相对美元/日元、美元/马克)比较小。一宗较大的交易可以在短时间造成市场的较大波动，因此，马来西亚央行从上世纪80年代末期开始，在美元/英镑市场大显身手。当时，不少在外汇市场交易的银行甚至以马来西亚央行可能入市的消息作为英镑

汇率波动的理由。

　　在英国于1990年加入欧洲汇率机制时，马来西亚央行曾卖空英镑，斩获颇丰。马来西亚央行的外汇管理由是变得更加“积极”。1992年，由于判断英国会留在欧洲汇率机制内，马来西亚央行买了巨额英镑(沽美元)。但事与愿违，在以索罗斯为代表的市场投机力量攻击下，英国决定将英镑贬值，并退出欧洲汇率机制。这造成马来西亚央行36亿美元的损失。次年，马来西亚央行的积极外汇管理继续造成22亿美元损失。1994年，马来西亚央行处于资不抵债的窘境，央行行长引咎辞职，市场操作损失最后由马来西亚政府承担。

　　马来西亚央行在汇市的惨痛教训，说明“积极”外汇管理远非想象的那样简单。在亚洲金融危机后，消费投资萎缩和人为的低汇率政策，使得亚洲国家央行成为美国国债的重要持有者。近两年，如何分散外汇资产，成为亚洲诸多国家面临的新课题。

　　马来西亚央行的主要教训，是以政府主导的投资(投机)往往受政治影响。况且，外汇市场如此庞大，根据国际交易银行估算，主要货币的日交易量就达1万亿美元。再强大的中央银行与如此巨大的市场相比，也是微不足道的。正是出于这种考虑，韩国和台湾地区央行一度考虑把部分外汇管理，外包给国外基金公司或经营效益好的知名对冲基金。

　　然而，把部分外汇管理的责任外包，从操作上较困难。把钱给谁？如何评判基金的表现？以我的判断，台湾地区和韩国这两家央行，目前对外包还处于纸上谈兵阶段。

　　回到中国的外汇管理一题。比之外债(约2500亿美元)偿还和支付进口需求这两项最主要的外汇储备需求，中国8000多亿美元的外汇储备无疑太多。但从央行的公开市场操作上看，这么多的外汇还未到令中国货币政策进退维谷的地步。

　　换言之，中国并没有因为暂不加息或

人民币升值就面临通货膨胀失控的危险。恰恰相反，当前国债价格走俏，银行存贷比下降，同时贸易盈余激增，这些均是通货紧缩可能重返的征兆。

　　其实，避免外汇储备过量积累的有效途径，是有限度地放松资本项目管制，尤其是进行一些资本项对外投资的尝试。目前，国家外汇管理局、证监会等多家单位公布了战略投资者直接投资A股的决定。但对外国投资者，其投资必须直接与上市公司洽谈(而不是在股市上交易)，而且投资周期必须在三年以上。这些条件甚至比目前合格的国外机构投资者运作模式更为苛刻，其效果对投资项目开放、人民币升值压力无任何实质影响。

　　总之，目前在资本项目开放上要有大手笔，在外汇积极管理上要谨慎，而设法降低人民币资产预期回报、产生适度通胀才是外汇资产保值的最佳做法。-

　　作者为英国经济学人集团经济学人信息部中国咨询总监，曾在多家外资银行担任经济学家和货币策略师