陶冬：中国今年股市楼市均属牛市 债市将不振

　　提要：全球商品市场急涨，投资者的风险意识普遍降低，很可能由意外事件触发调整。中国经济在基础建设和房地产的拉动下，进入新的上升周期，今年股市、楼市进入牛市

　　文 陶冬

　　在2006年最初的六个星期，国际金融市场可以用“钱流滚滚、炒气十足”来形容。当 今世界上钱太多，利率太低，可投资资产的增加速度跟不上财富的增长。从去年第四季度起，随着石油价格的回落，投资者的风险意识普遍降低，资金由债市流向股市，由发达国市场流向新兴市场，由证券市场流向商品市场，造就了全球股市的一轮急涨，新兴市场更是出现狂飚，为IT泡沫崩盘以来所罕见。黄金、铜、铝价格强力上扬，石油价格在圣诞节假期之后也出现反弹。相信这段时间赚钱的人多过亏钱的。

　　不过市场风险，也随着价格的跳升而不断增加。笔者所在的瑞信自己制作的全球风险指数，自2005年10月27日以来迅速反弹，最近更达7.23，创下过去二十年来之新高(见图)。全球风险指数是由市场价格、资金流动性等指标合成而成的，反映各国投资者对风险的关注、控制程度。当指数进入狂热区间后，市场几乎无一例外地会在近期出现一次明显的调整。调整属市场运作的规律，而调整的时机往往由意料之外的事件触发。当资金用力过猛，呈强弩之末时，大市的调整往往来得自然，速度也很快。

　　石油价格每桶六十美元以上，在两年前还被认为是会触发全球危机的天价，不过在今天已不算一回事了。高油价对经济的影响没有变，只是市场的心态改变了——换言之，风险意识低了许多。伊朗核设施、以巴僵局、回教漫画风波、产油国工潮等，可能将油价大幅拉高的国际政治、经济事件比比皆是，只是市场选择视而不见。从技术分析上看，石油价格在今后几个月内创出每桶80-85美元(WTI)的可能性甚高。撇除通货膨胀因素，这个价位已接近上世纪80年代初的历史最高位。

　　不过各地股市的调整，未必同步等幅进行，笔者对H股便相对看好。首先，新兴市场普遍造好，但是亚洲股市落后于东欧和拉美市场。其次，亚洲股市中资金基本集中在日本、韩国和印度，受宏观调控和产能过剩影响，H股的升幅在2005年远落后于这三个市场，今年则成为炒落后市的焦点。第三，

中国经济可望重新加速，在基础建设和

房地产的拉动下，进入一个新的上升周期。

　　与H股相比，人民币资产的走势可能更清晰一些。在2005年，笔者曾预言股市、债市、楼市三大熊市，最终应验了两个半。上海楼市跌了，但是其他不少城市房地产反而升了。笔者认为今年股市、楼市均属牛市，债市则不振。

　　A股市场的基础面其实已获稳固。除去石油公司，A股平均16倍市盈率已与H股(以及国际平均水平)大体一致。以银行的盈利增长看，当银行股东远比将钱存在银行吃利息值得。

　　不过股权分置改革似乎犯了一个技术性失误。在股权对价向流通股持有人发送新股时，发行人未对新股的抛售作任何期限限制，于是送股越多，遭抛售的压力越大。这个技术性失误相信还会对市场构成压力，不过随着越来越多公司完成股改，基础面因素会重新主导价格走向。

　　至于房地产市场，不少二、三线城市在春节期间都相当活跃，开发商的信心好像也在明显恢复。由于各地地方政府对房地产价格报道的控制，市场信息不对称显得十分突出，这不仅影响消费者的选择，更影响中央政府的决策。这一轮宏观调控以及房地产新政，并未能触动过度的资金流动性，也就没有触动房地产过热的根本。笔者认为，新的房地产热已在二、三线城市悄然蔓延，上海、北京等城市则相对滞后。

　　与世界其他国家相比，中国的生产力提高得更快，城镇化建设更迅猛，收入增长也良好。如果人民币名义

汇率上升缓慢，则实际汇率必升无疑——其中便包括房地产价格。长远来看，在中国买房子，有可能买贵，但不会买错。

　　(作者为瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济学家，本文仅代表作者个人观点，并非任何投资建议或劝诱)