我国货币错配内外因探析

　　经济学家将有钱人对汇率的极端敏感称为货币错配。中国已属货币错配比较严重的国家之一，管理和控制货币错配是发展中国家首先要解决好的重大问题

　　杨晓平／文

　　我国去年新增的外汇储备中有大约1000亿美元不能由国际收支平衡表予以合理解释， 这中间就有相当大的部分被兑换成人民币坐享升值。经济学家将有钱人对汇率的极端敏感称为货币错配。

　　货币错配是金融全球化的一个普遍现象。在广大发展中国家和转轨国家中普遍存在。一旦其汇率水平或（和）汇率制度变动，倘若解决不好便会对其国内金融体系和经济运行带来巨大不利冲击。而对于这样一个与汇率制度改革密切相关，在一定程度上可能决定改革成败的重大问题，国内基本上还没有认真的研究。

　　所谓货币错配是指这样的情况，大到一国政府小到一个企业和家庭，在其进入国际交往时，由于其资产和负债，收入和支出使用了不同货币来计值，因而在货币汇率变化时会受影响。其敏感性越高，货币错配的程度也就越严重。

　　根据这一定义，中国已属货币错配比较严重的国家之一，从中国外币资产的角度看，到2004年底，中国居民持有的外币资产总额估计已达8000亿美元，而从外币负债的角度看，同期我国外债余额2285．96亿美元。上面两个数字对比说明，我国货币错配严重。

　　在我国，人民币与美元敏感已久。自从2002年日本率先以“中国向全球输出通货紧缩”为由发难，并进而于2003年要求

人民币升值以来，国内已经出现了若干次预期人民币升值的骚动。这种骚动的直接影响之一就是，2003年1月～5月、2003年9月、2004年2月～6月、2004年11月～2005年1月，国内外币存款都曾出现过净额下降的情况；被从银行中提取或者不再被存入银行的新的外汇资产，都被其持有者换成了人民币。对于一个对外经济交往规模迅速增长的国度而言，这种现象是极不正常的。

　　进一步的研究发现：2004年高达2067亿美元的外汇储备增长中，有大约1000亿美元不能由国际收支平衡表予以合理解释；这中间，就有相当大的部分归因于国内的外币持有者将其外汇资产兑换成人民币的行为。人们看到，外汇储备的高速增长所造成的人民币的过度投放，正是导致我国

人民币汇率升值压力的主要因素之一，而这一压力又是来自货币错配所诱引的外汇投机，外汇投机又使得汇率改革难以找到合适的机会……如此往复，不一而足。显然是恶性循环。

　　正是注意到这一现象，中国金融学会副会长李扬在近两年的几次讨论货币政策的会议上多次指出：由于我国资本项目尚未全部开放，人民币

汇率制度改革所造成的混乱可能并不主要来自外国游资的冲击，而可能主要来自国内外汇持有者慌不择路地将外币兑换成人民币的“内乱”。“内乱”就是指货币错配造成的不利冲击。

　　李扬认为，形成货币错配既有外因也有内因。

　　就外因而言，广大发展中国家所以面临货币错配，是因为布雷顿森林体系崩溃以后形成的以美元和欧元（20世纪末以来）为“关键货币”的国际货币体系，事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了。在这种货币体系下，可能只有美国和欧元区各国基本上不会发生货币错配现象，因为美国和欧元区居民的资产／负债、收入／支出基本上都能以同一的美元（或欧元）定值。在这幅图景的另一半上，由于广大发展中国家的经常项目交易和资本项目交易很难用本币来定值，更难用本币来实施，它们的资产／负债、收入／支出便一定呈现出多种货币并存的局面，货币错配由而成为常态。一些经济学家用“原罪”来解说这种货币错配现象，应当说比较准确地揭示了广大发展中国家的无可奈何的窘境。

　　从“内因”上看，大致可以从负债／支出、资产／收入两个方面找到货币错配形成和暴露的原因。

　　从负债／支出方面看。在本国储蓄供应不足，且资本市场发展滞后的情况下，发展中国家的企业不得不到海外去筹资，或通过本国的银行到国际市场筹资。

　　由于在国际资本市场上基本不可能筹到以本国货币计值的债务，这些企业或银行只能借入外币资金，于是自然就陷入货币错配困境。

　　从资产／收入方面看。由于发展中国家需要筹集为进口先进技术设备所需的资金，大多不得不实行某种形式的“出口导向”战略；贸易顺差遂成为这些国家追求的目标。同样由于交易难以用本币定值，顺差的实现自然还是意味着外币定值债权的积累，货币错配还是不可避免。亚洲地区各国的问题更为严重。由于具有极高的储蓄率，同时本地区又对银行信贷过度依赖，债券市场发展滞后，致使本地区的储蓄很难有效地在本地区转化为资本，“过剩”的储蓄不得不（通过贸易顺差和资本外流）大量流向美元市场、欧元市场或其他货币定值的市场，从而使得货币错配问题更形恶化。

　　然而，问题还有复杂之处。李扬指出，形成货币错配后，如果一国的货币汇率以某种形式“钉住”美元，存在货币错配的企业或银行将感受不到汇率变动的风险，因此也不会有动机去控制和化解货币风险，由此将导致货币错配程度的积累和扩大；倘若这些国家变动货币汇率或改变汇率制度，剧烈波动的本币汇率将迅速把货币错配的风险暴露出来，企业及银行的资产负债表将迅速感受到不确定的冲击。面对这种情况，发展中国家的政府只有两种选择，一是利用储备干预外汇市场，维持原有的固定汇率水平，以免货币错配风险暴露和蔓延；二是接手私人部门的货币错配，由政府来承担所有货币错配的损失。不管做出哪一种选择，最后都需要有巨额的外汇储备来做支撑———这也就顺便对发展中国家广泛持有大量外汇储备的原因给出了较为合理的解释。

　　既然是一个普遍的问题，而且存在诸多不利之处，管理或控制货币错配，就成为每一个打算融入国际金融体系并相应实行较具弹性的汇率制度的发展中国家需要首先解决好的重大问题之一。

　　两位美国人最近写的《控制新兴市场国家货币错配》一书对控制货币错配问题提出了一个涉及宏观经济政策、微观制度建设、金融监管以及外汇储备管理等多方面的系统建议。其基本要点有四。

　　第一，实行有管理的浮动汇率制度。

　　长期的固定汇率制度是造成货币错配风险积累的基本原因。一方面，公开宣称的固定汇率制度会给微观主体提供负向的激励，使之忽略汇率变动的风险和货币错配的危害，从而导致货币错配风险的积累和扩大。另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率波动可能产生的巨大负面影响，各国政府就益发不敢让汇率浮动，由此患上“浮动恐惧”（Fear of floating）症。无论出现何种情况，一国的经济运行和宏观经济政策将因而背上沉重的包袱。

　　因此，尽早实行真正意义上的管理浮动，是解决货币错配问题的积极态度。

　　第二，实行稳健的宏观经济政策，加强资本市场建设。

　　货币错配的起因之一在于本国资本市场（尤其是债券市场）的不发达；对于亚洲国家来说，尤其如此。因此，发展资本市场（尤其是债券市场）理所当然地居于极其重要的地位。

　　第三，加强针对货币错配的审慎性监管。

　　密切关注各个层次经济主体（企业、部门、银行、国家）的货币错配状况，跟踪监控所有的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，是管理货币错配风险的又一类措施。在外汇领域实施审慎性监管的主要目的，一方面是让监管当局“心中有数”，另一方面还是为了向微观主体提供正向激励，以确保其自主地去限制货币错配规模，或通过各种交易来化解和转移货币错配风险。

　　第四，加强外债管理和外汇储备管理。

　　外债的总量及结构对货币错配风险的大小有直接影响。从政府控制的角度来说，短期外债的总体规模应该控制在官方可以控制的外汇资金的一定比率之内。此外，尽可能地使外债的分布结构与外币资产分布结构相匹配，对那些不具有外汇收入来源的部门的借取外债的行为加以限制。

　　在控制货币错配风险的诸项措施中，外汇储备构成了最后一道屏障。在私人部门面临威胁时，政府需要动用储备去干预外汇市场，减轻汇率波动给私人部门可能造成的损失，或直接替私人部门承担货币错配的损失。这意味着，发展中国家保持较大规模的外汇储备是完全必要的。

　　李扬认为，要在不长的时间内使中国金融体系实现（哪怕是基本具备）上述这些制度上的转变，孰非易事。