美元贬值 我国外汇储备的鸡尾酒对策

　　在关于人民币升值利弊的讨论中，我是一直坚持利大于弊的。但随着时间的推移，我的信心开始动摇

　　何志成

　　2006年的国际金融市场注定是动荡的一年，在这一年中，以虚拟金融产品交易为主的 市场波动幅度将空前地加剧。原因很简单：世界经济已经进入新经济时代，即以虚拟金融为特征或市场领导者的时代。

　　虚拟金融与“弱势美元”政策

　　关于什么是虚拟金融，在我国了解者还不多。我在2005年发表的一篇文章中曾经有形象的表达。简单地说，就是虚拟金融产品在创造虚拟的GDP，而且，其创造的GDP正在大踏步地超过实体经济所创造的GDP，比如美国目前的GDP中第三产业占比已经远远大于第一产业和第二产业之和，而第三产业中的虚拟金融成分又远远地大于传统金融部分。虚拟金融产品所天然带有的泡沫特征，使这种虚拟的GDP极有可能泡沫化。之所以说2006年的国际金融市场将加剧动荡，就是因为国际虚拟金融市场在经过几年的积累后已经泡沫化，特别是美元的泡沫化。美元的大幅度调整可能在2006年重新开始，并可能比2005年前的三年更凶猛。对这一点的担心已经在年初的市场中得到证明，而在比较真实并坚决地维护“强势美元”政策的格林斯潘告别美联储后，美元的跌势极可能加剧。

　　美国政府会不会实行表面上鼓吹强势美元而实质上容忍弱势美元的货币政策，这是市场最为担心的事情。2004~2005年格林斯潘的连续加息，使市场暂时忘记了这种可能性，甚至认为美国政府关于强势美元的承诺是真实的。但是，美元资产泡沫化的存在使美元向下的调整不可避免。我们要思考的是，这个调整是在什么时间和以怎样的剧烈程度展开的。

　　一个显而易见的现实是：当世界，特别是亚洲国家不愿意再为美国巨大的经常账赤字埋单后，美元的强势很难维持；当美国的政府债务使得其利息负担远远超过其收益后，美国政府是不是仍然愿意发行高息债券。

　　我曾不断地提醒市场：2005年美元表现出的强势多半原因是因为人民币的强势。由于人民币实际与美元的捆绑以及人民币拒绝扩大与美元的波动幅度，使美元在2005年下半年的表现已经过度。2006年人民币必将与美元真正脱钩，美国已经发出“不惜美元贬值，也希望人民币自由浮动”的信号，而这个信号的背后有一个更大的意图：美国政府可能通过实质性的弱势美元政策让全世界4万亿美元的储备大幅度缩水。

　　人民币扩大波动幅度成了双刃剑

　　在关于

人民币升值利弊的讨论中，我是一直坚持利大于弊的。但随着时间的推移，我的信心开始动摇，其中一个关键点是对中国日益庞大的美元储备以及中国与美国实际捆绑的经济关系之担心。表面上看，美元是升值幅度最大的货币，而实际上人民币才是2005年世界升值幅度最高的货币。在美元

汇率最高时，若人民币果断地扩大对美元的波动幅度，可以抑制美元的升值幅度，或使美元沿着2001~2004年的轨迹有序地调整。但是，人民币没有作出这样的选择或推迟了这样的选择。在这被推迟的一年中，人民币对全世界的货币大多数都升值了，而且升值幅度不小，同时，中国持有的美元储备在这一年中达到新的高峰。

　　如果美元在2006年突然贬值，如果在美元贬值的趋势中，人民币被迫选择与美元扩大波动幅度，国际金融市场将呈现什么现象，我们还难以预测。但必须强调的是，世界经济已经处在虚拟金融蓬勃发展的新经济时代，特别是美国。而虚拟金融的泡沫化调整，我们还没有相应的经验。相比美国，中国仍然在追求实体经济的高速发展，但是，由于人民币改革和巨大美元储备问题可能使中国过早地被推进到新经济时代，并被动地卷进世界虚拟金融市场大调整的漩涡中。

　　我们面临的重大问题是：我们已经有了世界第一的外汇储备，但我们没有国际外汇市场的话语权，更没有定价权(干预汇价的能力)。我们只能守住人民币价格，却无法看住美元的价格。如果美元对世界主要货币大幅度贬值，人民币只能被迫对美元大幅度升值后遭受美元储备大幅度缩水的损失。这是金融安全，更是国家安全。

　　鸡尾酒式储备比实物储备更实际

　　为了避免美元突然贬值可能带来的我国外汇储备的巨大损失，许多学者都在建言。其中将巨额外汇储备转为实物储备的建议越来越多。我的意见与他们相左，我主张鸡尾酒式的外汇储备结构微调，即在保证国家储备为主的前提下，适度地在企业和民间分散外汇储备；在保证美元储备为主的前提下，对美元和其他货币的占比做经常性地调整；在保持外汇储备持续稳定增长的前提下，更多地进行市场化操作。

　　首先，我也希望国家多做一些实物或资产储备，特别是在能源和收益较高的资产方面。但是，这种操作目前没有可能性。我们知道，我们国家的外汇储备目前大都集中在央行，而央行目前唯一可以操作的就是货币之间的兑换，它不是经营储备的机构。至于买资产，更是未来式，在我国国有企业的产权责任制没有清晰之前，由所谓国有企业代表国家去海外收购所谓的高增值资产，必须谨慎，事实已有证明，这些企业大多是盈利归己，损失却由国家埋单。比如去年发生的

中航油事件和铜期货事件。

　　鸡尾酒式的外汇储备是比较现实的选择，也是央行靠调整货币政策就可以奏效的选择。讲鸡尾酒式的外汇储备操作，必须强调在虚拟金融环境下的操作，因为虚拟金融市场的产品价格变动与实体经济的价格变动是两回事。比如，我们害怕美元大跌，其实美元大跌并不可怕。因为在虚拟经济条件下，美元的所谓大跌并不等于美国的通货膨胀，正如美元的大涨并不等于美国商品降价一样。美元下跌只是相对西方其他货币的贬值，而且很大程度是泡沫部分的消化，并不是美元的含金量或对手货币的含金量出现了实质性变化。在确知外汇市场波动不会立刻影响我们外汇储备实际购买力的情况下，我们要做的是避免因为我们的失误引起国际外汇市场的巨大波动，具体说就是由于轻易地调整外汇储备造成或刺激美元的崩盘。通过鸡尾酒式地微幅调整外汇储备，并不是害怕美元贬值，而是一种经营外汇储备的新方式，是为了适度地增加外汇储备的实际购买力，在变动和调整中追求较大收益。(作者为中国农业银行总行营业部高级经济师）