徐滇庆：房价变动机制与金融风险

　　文/徐滇庆

　　一、房价升降的奥秘

　　房价，无疆野马？

　　新加坡《联合早报》2005年3月25日文章显示：2004年中国新建商品房平均销售价格上涨14.4%，其中住宅价格上涨15.2%。在某些大城市，如北京、上海、杭州等地，房价涨幅更大。据业界估计，上海房价在2004年上涨了23.75%。2005年头两个月里房价再度上涨了18%。迅速上涨的房价引起了各个方面的关注。在央行上调了房贷利率之后，又有人担心，房价很可能马上见顶并进入下行通道。究竟在近期内房价是涨还是跌？

　　有的经济学家认为，“如果价格过高，有两种方法调节，一是增加供给，二是降低需求。”。可是，事实似乎并没有支持这一论述。近年来房地产供给增加的幅度相当大。2004年房地产开发投资13158亿元，占固定投资的18.8%。年增长率为28%，远远超过了GDP增长率和国民收入增长率(参见《人民日报》，2005年3月18日)。房地产供给增长不可谓不快，可是房价涨势越来越严重。由此可见，增加房地产的供给未必能够抑制房价。有些城市的新建房屋空置率相当高，也没有发现“卖不出去”的房子掉价。

　　谈到降低需求，且不知道应当从何入手？在发展中国家里，人均居住面积比较低，随着人民生活水平的提高，自然产生改善居住条件的需求。中国的人均住房面积从1984年的4平方米开始，几乎每年上升0.8平方米。如果乘上13亿人这个基数，新增住房面积的总额十分可观。但是，和世界各国的居住水平相比，中国的人均居住面积还偏低。可以预料，只要中国的经济继续保持高速增长的势头，绝大部分城市中的住房需求还会在相当长的时期内保持强势。

　　在一般的商品市场中，如果需求高于供给，就会出现价格上升的压力。随着价格上升，需求就会下降。从供给和需求的相互关系来解释价格变化，从经济理论上来讲似乎正确，却忽视了这一分析背后的前提假设：这个市场必须是完全竞争市场。房地产市场和劳动力市场一样，都不是完全竞争市场。从世界各国统计数据来看，在绝大多数年份，房地产市场的价格只涨不落。有人认为，盖好房子之后如果无人问津，会迫使房价下落，实际上，这样的情况很少出现。哪怕是经济不景气，失业率居高不下，房地产价格依然不降。在2000年前后，美国的IT泡沫破灭，硅谷各家公司大幅度裁员，失业率急速上升。可是在这段时期内，硅谷的房地产价格反而继续攀升。因此，有必要研究房价变化的特殊性。

　　房价上升的推动力

　　除了需求方面的原因之外，推动房地产价格上升的力量还来自于其他五个方面：

　　第一、来自于购房者。房地产属于耐久性商品。一般住房的寿命可达50年以上，折旧率很低。买台电视机，放上几年可能就不怎么值钱了。可是买套房子，过几年不仅不掉价，也许更值钱了。对于衣物、鞋帽、食品等日常消费品，人们倾向于买落不买涨。价格下降往往促使人们或者增加消费量，或者提前购买。当购买这些商品或服务的时候，人们把钱花掉了。可是购买住房就不一样了。别看买房一出手就是几十万，可是钱并没有消失。只不过从钞票转化成了固定资产。实在需要钱的时候，把房子一卖，钱就回来了。人们往往倾向于买涨不买落。别看买房子的人嘴上抱怨房价太高，实际上他们内心希望在购房之后房价继续上涨。作为需求方的购房者非但不会对房价的涨势起到遏制作用，反而会推波助澜。

　　第二、来自于已经拥有住宅的人。住房是一般人的核心资产，在固定资产中占有相当大的比重。根据2002年《城市家庭财产调查》报告，我国城市居民户均资产22.83万元，其中金融资产7.98万元，占34.9%，房产10.94万元，占47.9%，其他为耐用消费品和经营性资产。和低收入、高收入家庭相比，房地产在中等收入家庭的资产中占的比重最大。当房价上涨的时候，人们会感到他们的资产总值在增加。即使绝大部分人不可能出售他们的住房，但是在房价上升过程中他们也会享受到财富增殖的愉快。根据理性预期理论，人们对未来的预期有着一种自我实现的作用。如果人们都预期某种事情会出现，这种事情出现的概率就会越来越大。由于大部分居民偏爱房价上涨的消息，比较容易形成房地产价格上涨的预期，从而推动房价上扬。

　　第三、来自于房地产开发商。房价上升会给房地产开发商带来额外的利润。毫无疑问，他们是推动房价上升的主要动力。根据2004年20家上市房地产企业的年报，房地产开发商的资本回报率为23.5%，净利润增长幅度普遍在30-50%(参见《人民日报》，2005年3月18日)。由于房地产开放商的资产负债率大约为75%。也就是说，只有四分之一的资金是房地产开发商自己的，其余都是从银行借来的或者是商品房的预售款。只要房价上升一个百分点，开发商的资本回报率就上升三个百分点。

　　在房地产项目中，主要成本有三个部分：建筑成本、土地成本和资金成本。对于已经落成的住宅来说，还有一项闲置的折旧成本。由于住宅的折旧期很长，因此，折旧成本对住宅销售的影响并不大。资金成本中包括开发商自有资金的机会成本以及他们从银行贷款所必须支付的利息。销售收入和这三项成本之差就是开发商的利润。当住宅完工之后，开发商面临的选择是，如果他们预期住宅价格上涨带来的好处大于他们的资金成本，那么，他们何必急于把住宅卖出去？对于房地产开发商来说，最佳策略也许是将一部分住宅的价格尽可能标得更高一些，以此来推动住宅价格上涨。提高空置率往往是房地产开发商增加利润的一个手段。

　　房地产市场往往被一些大房地产公司所垄断。众所周知，在寡头垄断市场上决定价格的并不是供求关系。那些大房地产商财大气粗，相互勾结，拥有一定操控市场的能力。只要房地产商有控制房价的能力，哪怕房贷利率和土地价格提得再高，他们很容易把这些负担转嫁给购房者。

　　第四、来自于地方政府。地方政府官员往往把房地产价格上升当作经济繁荣的指标。房地产市场活跃会给地方政府带来更高的财税收入，因此，地方政府乐于见到房地产涨价。

　　第五、来自于新闻媒体。从社会心理学角度来分析，新闻媒体往往顺应社会预期。当供给方、需求方和地方政府都趋向于房价上涨的时候，顺应潮流的文章吃香，而担忧房地产泡沫，揭示潜在风险的文章会被认为是乌鸦嘴。更何况，房地产商的巨额广告费用是某些媒体的主要财源之一。因此，新闻媒体在房价上涨过程中常常起到添油、煽风的作用。

　　中国房价的转折点到了么？

　　当央行提高了房贷利率之后，有人担心，说不上什么时候房地产价格会暴跌，也许成为最后接棒的冤大头。有人预言，上海的房地产价格在2005年会下跌40%，北京会下跌30%。可惜，作出这些预言的人并没有提供他们的理论依据。在改革开放20多年以后，中国经济的市场化程度已经相当高了。除非彻底开倒车完全退回到计划经济去，市场因素决定了房地产价格变动机制。

　　导致房地产价格下降大致有三种原因：

　　第一，由于产业转移造成局部地区居民大批外移，出现房地产过剩。例如，美国的匹兹堡曾经是北美钢都，第五大城市。在上个世纪70年代，钢铁工业走下坡路，大量钢厂关门倒闭，钢铁工人不得不转移到别处谋生。匹兹堡的钢铁工人聚集在阿列格尼河谷，如今那里的房屋大量过剩，出现了好几个几乎无人居住的“鬼区”。在这些地区的房地产价格跌的一塌糊涂。

　　第二，环境污染、瘟疫流行、地震海啸等灾害，严重损害居民的生活品质，有钱人纷纷逃离，当地房地产价格也会下降。加拿大哈密尔顿的钢厂排出的烟尘使得周围房地产价格明显低于其他地区。

　　第三，金融危机是导致房地产价格崩溃的最主要的原因。在日本、泰国、台湾等地的泡沫经济崩溃之后，房地产价格一落千丈。在上个世纪90年代初，日本的房地产价格几乎跌了三倍。在80年代海南房地产泡沫崩溃之后大量烂尾楼严重损害了当地经济。

　　然而从中国目前的情况来分析，房价离开转折点似乎还有一段距离。目前，房地产的需求继续保持旺盛，供给方面也没有什么障碍，产业转移是局部地区的事情，环境污染问题即使没有好转也没有明显恶化，这些都不会扭转当前房价涨势。房贷利率的提高有助于减缓房价涨势，却不可能导致房价下跌。在房地产市场上会出现短期的价格波动。例如，上海二手房指数在2005年7月比6月下降了0.2%。个别楼盘价格下调。这些都属于正常的市场波动。需要认真考察的是，房地产市场是否已经出现了严重的泡沫？会不会导致泡沫经济？如果已经形成了泡沫经济，还要研究这个泡沫经济会不会在近期内崩溃。

　　居民有多大购房能力？

　　当前，中国的房价有没有超出居民的承受能力？

　　世界银行和联合国人居中心常常用“房价收入比”(中等房价和当地居民平均年收入之比)来考察居民购买住宅的能力。一般地说，如果房价是年收入的3-5倍，老百姓具备购买住房的能力，房地产市场基本上能够做到供求平衡。我们讨论房价的时候焦点并不在某个家庭是否能够买得起房子，而是要观察在不改变当前贫富差距的情况下，房地产市场是否具有可持续性。

　　按照北美的许多城市的统计，每平方米住宅的价格大约等于当地一个月的平均工资。人们认为这个住房价格水平在居民可支付的范围之内。换句话说，如果房价大致保持在这个水平上，刚刚从学校毕业的学生有希望通过自己的积累来购买住房，因此房地产市场存在着可持续性。按照这样的标准，人们使用大约5年的工资总额可以买到一套面积为60平方米的住宅。首期支付大约为20%，相当于当地一年的平均工资。由于年青人的工资低于平均工资，美国人的储蓄率不高，因此，年青人往往要在工作5年之后才有能力拿出购房的首期付款。以后，大约要用15-20年时间才能付清贷款。当然，有些人工资上升得比较快，当步入中产阶级之后，他们会搬迁到更大、更好的住宅去。房地产市场就是一个后浪推前浪的不间断的动态过程。在世界上任何一个国家，一方面，再好的房子也有人买，而另一方面，总有一些穷人和年青人买不起房子。在最穷和最富的两个极端当中分布着各种收入组别。而收入不同的居民对于住房的需求和支付能力并不一致。当我们使用“房价收入比”来讨论居民承受能力的时候，我们使用的数据是中等房价和平均收入。除此而外，我们还要注意房价和收入的分配情况，考察这些数据的方差以及它们的变化情况。也就是说，“房价收入比”可以提供一些有用的信息，但是在讨论居民购房承受能力的时候还不能局限于这个单一的指标。

　　据《21世纪经济报道》2005年1月20日的相关报道，中国房地产市场价格和上述标准偏离很远。在2004年，重庆的“房价收入比”达到了7.66。而从《市场报》2005年3月15日提供的数据显示，北京、上海、杭州等城市的“房价收入比”就更高了。按照国家统计局公布的数据，2004年北京人均可支配收入为1.5万元，商品房平均售价每平方米5000元，一套60平方米的民居，30万元，相当于一个人20年的总收入。。如果想买一套100平方米的住宅，一个人就是不吃不喝，一辈子的总收入也买不下来。一般工薪阶层几乎完全没有能力来购买这样的商品房。

　　应当平抑房价

　　可是，令人奇怪的是中国的房地产市场需求非但没有萎缩，反而急速上升，推动房价不断攀高。北京、上海、杭州市区每平方米住房的价格在突破了一万元以后还在继续上升。“房价收入比”如此之高而住房需求依然攀高不下，究竟如何解释这些反常的经济现象？

　　首先，收入数据的准确性值得怀疑。众所周知，中国统计数据中工资的定义并不等于居民收入。在许多家庭中，工资单上的收入只占总收入的一半左右。除了工资之外，还有不少类似奖金、补贴、福利，还有第二职业等灰色收入。在下一步改革中应当规范居民收入，这样不仅可以避免低估居民收入，同时也有利于完善个人所得税的征收。由于目前中国的税收体制尚未健全，因此灰色收入很难统计。考虑到收入被严重低估的因素，“房价收入比”未必有表面数字所显示的那末高。

　　其次，导致中国房地产市场畸形发热的主要原因在于贫富差距很大。联合国和世界银行常用基尼系数来度量贫富差距。贫富差距比较合理的基尼系数应当在0.35-0.40之间。可是中国的基尼系数已经超过了0.46。这意味着最富的10%的人的收入可能高于平均收入4倍。最富的8%居民可能拥有80%以上的银行存款。按照基尼系数判断，在北京居民当中，家庭年收入超过6万元的居民人数超过100万。这些家庭的月收入在5000元左右，和每一平方米住宅的售价基本相符。仅仅这批居民就足以把北京的房地产市场抬起来。更何况在北京、上海还有一大批企业家群体。他们的收入水平更是大大高于工薪阶层。由此可见，目前房地产市场上的需求并不是虚幻的，也不是几个房地产开发商能够炒出来的。

　　有的房地产商声称，由于房地产市场上需求依然非常旺盛，市场供求基本平衡，因此房地产价格没有超出居民的承受能力。这种说法并不全面。比较准确的说法应当是，房价之高早已超出了80%以上居民的承受能力。目前北京、上海等大城市中某些地区的房地产市场仅仅是为那些高收入人群服务的。如果房价上涨的速度继续高于工资，那么有可能把大量年青人隔绝在房地产市场之外，使得房地产市场失去了可持续性。高房价必然加大房地产市场的投机性。而一般居民连购买最简单的住宅的能力都没有，更谈不上在房地产投机中获利。如此之高的房价只能进一步加大贫富差距，不利于社会平等和安定，所以有必要采取措施平抑房价。

　　二，房地产泡沫与金融风险

　　投机需求与真实需求

　　有些人说，中国目前房地产的泡沫非常严重。还有人说，在中国已经出现了泡沫经济。在北京、上海等大城市房价迅速上升，但是这些扭曲是否已经严重到形成泡沫经济的程度？由于泡沫经济的产生与投机活动分不开，所以，有必要弄清楚真实需求和投机需求之间的区别。

　　社会需求大致上可分为两类:真实需求和投机需求。两者具有不同的内涵。

　　第一,真实需求和投机需求的目的不一样。人们对食物、衣服的需求，企业对钢材、电力的需求都是真实需求。人们需要商品或服务的目的是为了满足自身的消费和再生产。投机需求的目的不是为了日常消费或生产投入，买进的目的是为了再卖出，在买卖之中牟取利润。

　　在人们要求不断地改善生活水平的同时，必然还会追求长期的效益。不仅当前要过得好，还要保证今后的消费水平。这就需要储蓄和积累一定的财富，减少当前消费的目的是为了取得长期效益的最优化。这就导致一种不同于实际消费需求的投资性需求。在经济学中常常用效益函数来描述人们追求最优化的过程。在效益函数中应当包括人们对食品、住房、交通、教育、医疗等方面的消费，除此之外，储蓄和投资也成为人们效益函数中不可缺少的一个部分，对于有些人来说，他们所拥有资产的增值所产生的幸福感也构成他们效益函数的一部分。这就是产生投机需求的根源。

　　实际上，很难明确地区分投资和投机。例如，把储蓄的钱买住宅，通常叫作投资。如果看房地产市场形势不妙，赶紧把房子卖了，避免了损失，算不算投机呢？因此，把与投资相关的需求划分为投机需求和真实需求，并不包含任何褒贬含义。

　　第二，交易成本不同。真实需求涉及到具体商品的交换。运输、保管、仓储等交易成本比较高。在一般情况下，投机性活动是在交易所进行的，所交换的往往只是一些符号、数字或文件，物化交易成本很低。尽管粮食、钢材等也会出现转手交易，也有投机的可能性，但是和证券或房地产投机交易相比，转手的困难程度要高多了。如果进货过多，卖不出去，不仅要支付仓储费、损耗费，占用资金的利息等，一旦在囤积期内价格下跌，损失就更为惨重了。真实需求的交易费用远远高于投机需求。

　　第三，资金占用时间长短不同。投机需求占用资金的时间短于真实需求。投机的一个重要的条件是要能够在短期内捞一笔钱再去干别的事情。资金占用时间越短就越有利于投机活动。如果直接投资建设一个工厂或铺设一条公路，想在短期内转让这个资产几乎是不可能的。如果买进一批商品，例如，钢材，机器设备等，由于产品的规格、质量各不相同，需要寻找合适的买主。谈判价格需要专门的知识，要脱手出售，绝非易事。可是在投机市场上，投机的对象往往比较单一，基本上不存在质量、规格方面的区别，不需要专门的商品知识，也不需要旷日持久的谈判。只要市场预测乐观，转手交易并不困难。股票和房地产的买主和卖主都很多。转手速度非常快。进入和退出股票市场和房地产市场都很容易。如果能够在银行下班的时候把钱借出来，在第二天上班的时候再把钱还回去，在别人睡觉的时间内就可以在金融和房地产投机市场上打几个滚，发点财。

　　第四，真实需求往往比较稳定，可以从过去历史数据来判断下一期的需求。但是投机需求随预测而变化，极其不稳定。真实需求是大部分人的需求，投机需求只是一部分人的需求。虽然人们的消费行为也有攀比倾向，但是真实需求量不会大幅度上升，而投机需求却有着明显的“羊群效应”。在看好某一个股票或者楼盘的时候，人们一涌而上，需求量一下子就增加许多倍。但是当人们的预期发生改变时，只要几分钟，“牛市”就变成了“熊市”。

　　第五，投机需求在财富转移上的作用要远远大于一般的真实需求。在满足真实需求的过程中会产生一些财富转移效应，但是这个效应与追求投机需求的活动相比就显得微不足道了。

　　在目前房地产市场上既有真实需求也有投机需求。房地产市场中有没有泡沫主要看购买房地产中投机成分有多大。

　　在投机和投资之间原本就没有什么很清楚的界限。在一定条件下正常的投资很快就转变为投机行为。有些人买房子的目的不是为了居住，放在那里等待房价上涨。希望在高价位上出售，从中获利。这样的购房具有一定的投机成分在内，但是在经济理论上却无可非议。只要合法所得，人家多买几套房子，就是空关在那里，又碍着谁了？有人看不惯，他们认为，许多人买不起房子，而少数人买好多处房子，空置在那里，不合理。确实，中国的贫富差距很大，应当逐步解决这个问题。但是，解决问题的着力点却不在房地产市场。有钱的人不买房子就要买别的什么东西。与其让有钱的人浪费挥霍或者转移出国，还不如让他们对房地产市场作些贡献。

　　如果只是买一套或几套住宅，放在那里等升值，在大多数情况下属于投资行为。投资自然希望有一定的回报，否则何必投资？如果打算买上很多的住宅，在抬高房价之后再卖出去，那就有投机之嫌。如果暂时不考虑房地产开放商违规经营牟取暴利的问题，那末房地产投机的前提是需要足够规模的二手房交易市场。必须在高价位上把房子卖出去才能最终实现投机的目的。因此，若要消除房地产市场的泡沫，应当在房地产二手市场上下工夫。

　　只要没有从银行贷款，房地产市场是否稳定与购买住宅的资金来源并没有直接联系。无论购房者花的是历年积蓄，还是亲友馈赠，前辈遗产，哪怕是来自于贪污盗窃，将来房地产价格上升或者下降，受波及影响的只是这些购买房地产的人，和其他人并没有关系。如果这些资金是向亲友借来的，受到影响的无非是这些亲友未来的购买力或退休保障。关键在于购房者往往需要向银行取得按揭贷款。正是按揭贷款将许多购买者的风险集中到了银行。一旦出现房地产市场的波动，有可能造成银行的不良贷款，从而拖跨银行，导致整个社会的金融危机。房地产市场本身并没有多大危险。如果房地产市场和金融市场联系起来，就会给国民经济造成极大的威胁。

　　房地产泡沫经济的财富转移效应

　　如果张三拿100万元买一栋房子，过了一年，以200万元卖给了李四。那么，张三在一年之内赚了100万元，投资利润率几乎是100%。实际上世界上的房屋总量并没有增加，总的社会财富也没有发生任何变化。张三所赚的100万元是李四提供的。

　　当李四看到张三能够在一年之内从房地产的买卖中净赚100万时，他会很自然地预期，如果他买进这栋房子，在一年之后再卖掉，同样也能挣100万元。在巨额利润的吸引之下，即使他手上没有200万元的现金，他也会千方百计筹集资金。最简单的办法是向银行贷款。泡沫经济必然把银行拖下水。

　　一般来说，银行非常愿意给房地产投资发放贷款。拿上面的例子来说，当李四打算用200万元从张三手中买下这栋房子的时候，他手上可能只有40万元。他需要向银行贷款160万元。银行发放贷款之后要求李四以分期付款方式，在若干年内连本带息归还贷款。银行发放贷款的依据是确认房产价格是200万元。如果房地产的市价不变，或者有所上升的话，那么银行发放房地产贷款是只赚不亏的。在正常情况下，房地产价格总是比较稳定地上升。如果李四不能如期支付约定的数额，跑得了和尚跑不了庙，银行可以收回房子的产权，通过拍卖追回贷款。倘若这栋房子拍卖200万元，扣除了160万元的贷款和相应的利息、手续费之后，还可以返回一些钱给李四。在这种情况下，所有的损失都由李四来承担。

　　泡沫经济往往会给银行系统传递错误的信息。在经济繁荣时期银行往往过于乐观，放松贷款。既然房地产价格节节上升，银行手中的抵押越来越值钱。银行有持无恐，投资风险极小。业务越做越大，利润也水涨船高。即使有些贷款不能及时归还，其损失也完全由贷款方负责。

　　可是，一旦泡沫迸裂，房地产价格急转直下，结局就可能完全不一样了。假定市场上对房地产的需求骤然下跌，没有人愿意支付高于100万元来购买李四的房子。同时，李四丧失了分期付款的能力。在李四宣告破产之后，银行收回他的房子，拍卖所得只有100万元，无论如何也没有办法抵偿他当初借贷的160万元。李四自己的40万元泡汤了，他的日子自然非常艰难，而银行的日子也不好过，在帐面上马上就出现了60万元的坏账。

　　在这个例子中，张三当初确实赚到了100万元。但是，这笔钱并不是从天上掉下来的，其中有40万元来自于李四，有60万元来自于银行。无论从哪个角度来说，当张三把房子卖给李四的时候，这笔交易已经结束了。张三获利，合理又合法。没有任何理由要求他来承担李四和银行的损失。泡沫经济把40万元从李四的手中转到张三手中，同时又把60万元从银行转到了张三的手中。

　　总之，由于在经济繁荣时期贷款条件放松了，银行系统的处境也因此而变得比较脆弱。一旦泡沫经济迸裂，大量的坏账就有可能拖垮银行系统，而造成整个国民经济的危机。如果你没有象李四那样刚好在泡沫迸裂之前买进那栋房子，那么，房地产价格下跌并不会让你感到心惊胆战。在泡沫经济崩溃的过程中，并不是每一个人都会直接受到损失，可是银行却一定会遭遇危机。在泡沫经济崩溃之后，银行绝不可能避免大量坏账。当银行系统不能正常运作的时候，社会上的每一个人都间接地受到了冲击。

　　泡沫经济如何形成？

　　假定在李四拥有房子的时期内泡沫经济没有崩溃，再过一年，李四以300万元把房子卖给了王五。社会上其他人见获利如此容易，自然一个跟着一个投入买进卖出之中。当王五买进这栋房子的时候，交易总额上升为300万元。其中王五自己的投入也许只有60万元，其余的240万元是从银行借来的。在同一栋房子上，交易总额上升，银行的贷款总额也上升了。人们的预期产生了一种不正常的幸福感，并导致强烈的正反馈。不断投入房地产市场的资金就像不断注入经济泡沫的空气一样，把泡沫越吹越大。

　　无论是股票还是房地产，在炒作过程中确实会带来一阵市场繁荣景象。股票和房地产的价格取决于人们对市场的预测。只要多数人估计乐观，股票和房地产的价格就一定上升。于是，炒股成风，开发房地产成风，到处动工，开挖地基，广告铺天盖地，再加上新闻媒体对暴发户的渲染，制造出一种轻易就可以发大财的气氛，这正是泡沫经济的典型特征。

　　这个过程能够继续循环下去的条件有三条:

　　第一，只要人们预期房地产价格会不断上升，那么借款去买房子的人就一定能赚钱，在投机市场上就一定源源不断地有接班人。

　　第二，在房地产市场上买进卖出的成本保持在低水平不变。在上述的例子中，无论是张三、李四还是王五在交易中都没有支付任何交易成本。如果在交易过程中他们都是通过房地产开发公司或者其他中间商，那么在每次交易中他们都要支付一定比例的佣金或手续费。如果在交易中房地产增值的话还应当向政府缴纳增值税。这些交易费用越低，买卖房地产的利润就越高，就越容易刺激房地产投机活动。

　　第三，银行要能够吸收更多的储蓄，才能支付越来越多的借贷。借钱的人多了，银行在借贷过程中便有利可图。如果银行乘机增加利率，利润更为丰厚。利率越高，吸引居民储蓄越多。之所以银行在泡沫经济形成过程中推波助澜，是因为银行本身就是一个既得利益集团。如果在国内借不到钱了，银行会毫不犹豫地到海外筹款。许多外国的金融机构为了追求高利率和高回报率，也会争相将资金投入该国市场。在大量外资流入的同时，该国的外债总额也节节上升。

　　在投机活动中许多人得到了超额利润。有的人把赚来的钱变成了消费。有的人抵挡不住诱惑，连老本带利润一起再度进入投机活动，试图谋取更高的利润，于是，投入泡沫经济的流动资金越来越多。如果没有垄断力量的参与，泡沫的形成过程比较缓慢。如果具有相对垄断力量的投机集团参加炒作，经济泡沫的形成就更快了。

　　泡沫何时迸裂？

　　从长期来看泡沫最终必然迸裂。泡沫经济的形成和发展过程就像一个链条。即使没有垄断势力的参与也没有任何意外事故发生，只要这个传递链中的任何一个环节出现问题都有可能使经济泡沫破裂。

　　(1)银行超额贷款，使得银行准备金不足，借贷结构恶化。一旦遇到外来的冲击，极易出现银行系统的流动性危机。

　　(2)社会流动资金来源枯竭。如果向银行的贷款量越来越大，银行为了追求利润，必然竭力争取社会流动资金。如果把生产领域所必须的资金也投入了投机活动必然使生产部门萎缩，失业率上升，在进出口贸易上出现逆差。泡沫经济是否迸裂还取决于泡沫经济与生产部门的比例。如果一个国家的生产部门在国际市场上具有较强的竞争优势，或者国家对经济的控制能力比较强，那么即使出现了泡沫经济也还有可能支撑一个较长的时期。例如，日本拥有较强的制造业，在国际市场上具有较强的竞争能力，每年都有巨额的贸易顺差。即使在八十年代末出现了泡沫经济，在政府和大银行的极力维护下，居然能够在相当长的一段时间内维持泡沫，避免崩溃。泰国的情况就形成了鲜明的对照。由于泰国的制造业并不具有较强的国际竞争能力，在泡沫经济出现之后，很快就出现了贸易逆差，尽管泰国政府和银行也曾经竭力维持，但是，力不从心，泡沫经济很快就在1997年7月崩溃了。如果泡沫经济的增长速度远远高于生产部门，生产部门的资金缺口就越来越严重。这些信息很容易动摇投资者的信心。国内企业界和银行界的人士往往比较了解金融体系已经面临的危机，他们可能会带头把自己的资金向国外转移。

　　(3) 如果人们对未来的预期发生变化，马上就会中断这个泡沫经济的发展过程。促使预期发生变化的原因有可能来自于经济系统内部，也有可能来自于系统外部。泡沫经济延续的时间越长，人们对投机活动的超额回报率的预期值越高。如果这个预期值远远超过其他的经济活动，企业家和金融专家们就会意识到这个趋势已经达到顶峰。一个很小的事情，也许是某项经济或政治丑闻，甚至某个谣言都就可能使人们的预期发生重大改变。

　　(4) 在泡沫经济成长过程中，国内金融市场的需求特别旺盛，投机活动的高额利润必然吸引国际流动资金。如果这个国家门户大开，大量短期的外部资金流入，在一段时间内使得泡沫经济异常繁荣，似乎不会出现资金短缺现象。在进入这个国家的外部资金中难免鱼龙混杂，一些国际投机集团也会不怀好意，乘虚而入。大鱼吃小鱼是国际金融市场上惯例。由于现代金融工具的不断革新，出现了许多大炒家。这些流动资金在国际上东奔西突，飘忽不定，是导致国际金融危机的罪魁祸首。泡沫经济越严重，招来外部冲击的可能性越大。在泡沫经济中出现的金融结构扭曲、银行周转资金不足、巨额外债、外贸经常项目赤字等都大大削弱了这个国家对金融风暴的抵抗能力。泡沫经济养肥的暴发户恰恰成为国际金融投机集团最佳的食饵。在国际金融投机集团的恶意操作之下，一旦风吹草动，大量短期资金外逃，就可能导致整个经济系统的崩溃。倾刻之间，国民在长期内积累起来的大量财富转手他人。

　　为什么人们热衷房地产泡沫？

　　既然人们都知道经济泡沫迟早是要破灭的，为什么还有那么多的人热衷于投资泡沫资产?许多人试图从经济学和心理学上给以解释。

　　第一，尽管象股票、房地产等市场已经出现了泡沫经济的特征，一部分投资者依然信心十足，他们以为只要能够妥善运用各种投资组合的保险策略，或者采用期货市场的对冲等避险手段仍然可以在泡沫市场上获得高额利润。在股票市场上人们观察到往往有些股票的价格上升，而另一些股票的价格下降。他们认为只要采取投资组合的方式，就可以分散风险。只要不把鸡蛋放在一个筐里，就不会由于泡沫经济的迸裂而全军覆没。只要投资组合选择适当，东边落雨西边晴，有得有失，算个总账，还是比投资别的项目的净收益更高。风险越高，利润越大。

　　第二，有一部分投资者认为，尽管从长期来说经济泡沫是会崩溃的，但是，现在离开泡沫崩溃的时间还很久。由于房地产价格一直向上，采用短线操作的方法，所赢得的利润还是很可观的。持有这种投机心理的人在不知不觉中引用了“大傻瓜假设”(Greater Fool Theory)：总有比自己更傻的人会在最后关头接过自己手中持有的房地产。自己的信息一定比别人更全面，更仔细，判断比别人更准确，行动比别人更快…。只要能够抢在大崩溃之前拔脚而出，就能够获得相当高的利润。

　　第三，世界上总有一些人的行为是非理性的。

　　有的人天生喜欢冒险。就象有的人偏偏喜欢高风险的体育运动一样，他们把高风险投资当做人生的一大刺激。膨胀越快的泡沫给他们带来的刺激越大。有的人把高风险投资当做赌博。追求在投注时所产生的一夜致富的幻觉。他们为了获得这种虚幻的“幸福感”，宁肯承受很大的风险。这种“幸福感”在得到了第一次成功之后会迅速地以正反馈方式自我壮大，以至于无法拒绝第二次尝试。

　　有的人好逸恶劳，把高风险投资当做是快速发家致富的捷径。

　　有的人缺乏理性分析能力，极易听信社会上留传的各种小道消息。当自己的熟人、亲戚、朋友都投资于房地产的时候，也不顾一切地追随潮流。

　　有的人是在经营濒临失败的危机关头，不得不孤注一掷。他们投资于高风险资产的心理异常悲壮。要么全赢，要么全输。至于说输了之后如何结局已经不在考虑之列了。

　　只要有这些人存在，股票、房地产市场就是崩溃一千次，也还是会有人来玩火。正如金德尔伯格(C.Kindleberger)所指出的那样，从多次反复出现的金融危机的历史来看，人们并没有从金融危机中吸取教训，因此，理性预期理论是没有根据的。

　　第四，股票和房地产市场有时被操纵在某些大户手中。这些大户拥有在信息和资金上的绝对优势。他们进入股票和房地产市场，在某一段时间内集中炒热几个股票或某些房地产。当他们估计时机已到，便突然彻走。他们的撤离必然动摇民众的信心，房地产市场风向突然掉头，人们争先恐后，夺路而逃，导致房地产价格土崩瓦解。在大量购房者痛首疾心之际，金融大鳄们早就躲在安全地带清理他们的横财了。当房地产和股票价格跌到一定程度的时候，这些金融大鳄又会再度出笼，开始下一个循环的炒作。

　　防范金融危机

　　根据上述分析，我们或许可以作出如下判断：在短期内房价肯定还会继续上升。 没有必要也不可能完全扭转房价上升的趋势。在正常情况下，房价上升的幅度应当和国民收入上升速度相近。讨论房价变动机制的要点在于如何采取措施抑制房价涨速。

　　一方面，我们需要重视房价飞涨的危害，绝对不能掉以轻心。另一方面，我们需要客观地估计房地产的形势，没有必要夸大目前房地产业的泡沫。在2005年2月，商业银行发放的个人住房贷款余额为16508亿元，占中长期贷款的23%。从国际经验来看，只要房地产市场占有金融系统的资金比例不超过40%，就很难将整个经济认定为泡沫经济。考虑到中国股市不景气，占有的资金比例不高，大量资金还流通在生产和服务部门。尽管房价在前些时期上涨很快，但是离开泡沫经济还有些距离，目前还看不出房地产市场崩溃的征兆。近年来房地产二手市场规模较小，交易量有限，并不十分活跃，尚不足以对整个金融体系产生颠覆性的冲击。有人说房地产市场已经变成了泡沫经济，似乎有些言过其实。房地产市场和股票市场出现的泡沫来源于投机需求，买涨不买落。当房地产市场上的投机性很强的时候，需求曲线的斜率由负变正。在这种情况下增加供给非但不能降低房价反而会将房价推得更高。我们不能指望市场机制会克服房地产的泡沫，导致新的均衡。在经济学中房地产泡沫常常被称为是“市场失灵”的一个案例。

　　在市场失灵的情况下确实应当请政府发挥作用。有些人看到房价飞涨，忧心忡忡，情不自禁地要求政府来管一管。市场并不是万能的，政府也不是万能的。看得见的手必须和看不见的手相互配合才能达到预期的效果。由政府来设定房价或者直接由政府来分配住房，带来的麻烦恐怕比能够解决的问题还多。如果由一个极端跳到另外一个极端，采取严厉的政策打压房市，甚至直接采取限价政策，当然可以把房价压下来。但是，这样的政策不仅要付出很高的代价，而且是对改革开放大政方针的倒退。显然，开倒车是不足取的。有些人断言在政府政策作用下上海、北京的房价会大幅度下跌，这些预测的根据不足。

　　抑制房价上涨是表层现象，核心是要防患于未然，防止出现泡沫经济冲击金融体系。说到底，房地产价格飞涨固然会给社会带来一些负面影响，只有泡沫经济才可能给国民经济造成致命性的伤害。防范房地产出现泡沫经济的要害在于规范房地产交易的二手市场和资金来源。

　　按照“托宾税”的原理，应当给过热的房地产市场降温。当房地产市场过热的时候应当征收交易税。提高交易成本，抑制倒买倒卖。既然个人和企业都要缴纳所得税，在房地产交易中的差价部分也必须缴纳所得税。目前，居民购买第一套住房的时候首付比例为20%。当居民购买第二套或更多住房的时候，应当逐步提高首付比例，降低银行贷款的风险。严格管制境外资金购房的按揭贷款。只要我们能够认真吸取国际上金融危机的经验教训，采取适当对策，就一定能够在保护房地产业持续高速发展的同时有效地防范金融危机。

　　2005年9月25日

　　(徐滇庆，加拿大西安大略大学终身教授，

北京大学中国经济研究中心兼职教授，

长城金融研究所所长，第九届(1994-1995)中国留美学者经济学会会长。)