张曙光：新汇率体制运行两个月的观察和分析

　　文／张曙光

　　2005年7月21日，中国人民银行发布“关于完善人民币汇率形成机制改革的公告”，宣布自即日起，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，与此同时，将汇率升值2%，以当日19时“美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价”，每日的实际交易 价格仍在中间价上下千分之三的幅度内浮动。央行的这一决定，为从2002年以来有关人民币汇率的纷争暂时划上了一个句号。现在，新的汇率体制和汇价形成已经运行了将近两个月，我们可以对其做出进一步的观察和分析。

　　央行的决定公布以后，受到国际社会的广泛好评和普遍欢迎，国内外舆论反应热烈，国内外市场的反应也比较积极。紧接着，央行逐步明确了新体制的一些细节，并采取了一些进一步的配套改革措施，如，8月2日央行发布《关于外汇指定银行对客户远期结集汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，8月8日，又发布了《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，扩大了即期外汇市场交易主体，增加了外汇市场询价交易方式，开放了银行间远期外汇交易等，紧接着，央行又公开了货币篮子包括的币种内容。总体来看，这次汇率体制改革和汇价调整取得了明显的成功。正如国际清算银行近日在季度报告中所说，“中国在7月份人民币升值前后的表现已经抑止了市场对人民币进一步升值的猜测，并且有效地限制了人民币升值对于金融市场的冲击”，并表示，“到目前为止，中国的决策者们看来很好地控制了人民币向更加有弹性的汇率制度转变的过程，从而没有出现很多人预想的美元被大量抛售的情况”。

　　这次调整和改革的最大特点是，放弃了单一盯住美元的汇率制度，重回有管理的浮动汇率制度。1994年的汇率改革在外汇大幅度贬值的同时，不仅取消了外汇额度，实现了汇率并轨，而且确定了有管理的浮动汇率体制的改革目标，1996年实施了经常项目下的可自由兑换。1997年，亚洲金融危机暴发，为了维护国内经济和世界经济稳定以及促进亚洲经济复苏，中国坚持人民币汇率不变，从此，中国从名义上有管理的浮动实际上的固定汇率制度退守到盯住美元的汇率制度。尽管后来有加入WTO进一步开放的承诺，尽管有近几年中国经济的高速发展和生产效率的明显提高，尽管有国内外不断出现的升值压力，但是，固定盯住的汇率制度一直坚持到这次调整以前，并在一定程度上形成了一种汇率改革和调整的恐惧心理。然而，作为两种货币之间的价格和宏观经济调节的重要参数，汇率在七、八年的时间内固定不变，而实际经济状况已经发生了巨大变化，总不是件正常的事情，不仅造成了市场信号的巨大扭曲和内外经济的严重失衡，而且在一定程度上恶化了我国经济发展的国际环境。这次的改革和调整终于打破了这种僵局，使我国的汇率体制和汇价水平重新开始走上正常运行的发展轨道。

　　对于这次汇率改革和调整的认识和评论，有两种偏向，一种是突出汇价升值而忽视体制变动，甚至认为新体制仍然是一种升值后挂钩的制度，一种是强调体制调整而忽视汇价变动，甚至在此次改革和调整以后，仍然坚持先改革汇率体制后调整汇价水平的观点。前者多是一些主张升值的人士，特别是某些国际人士的反应和看法，后者则是某些反对升值的人士的观点。其实，二者都有明显的片面性。尽管这次升值的幅度比较小，只有2.1%，但仍然像1994年的改革一样，是体制和汇价的同时变动和调整；改革后的汇价变动，进一步体现了改革的政策效应。同样，此次虽有升值操作，但重点不在升值，而在体制改革，实施新的更加灵活的汇率形成机制，向市场化的方向迈进了一步。本来，一般预计，中国在放弃与美元挂钩以后有四种选择：自由浮动、窄幅波动、移动标钉和一篮子挂钩，但结果是中国一个也没有选择。中国放弃了单一盯住的固定汇率，但没有也不可能走向自由浮动，因为条件还远不具备。新体制定出汇率的波动和交易上的波幅，显然比一般的窄幅波动更加灵活。改革和调整后有点类似于移 动标钉，但波幅过小，且移动频率也难以确定。至于一篮子货币也只是参照，而不是挂钩。总之，现行体制与那一个都不一样。

　　既然新体制增大了汇率形成机制的市场化和灵活性，其利弊也可能是多方面的。既然与美元脱钩，不仅减少了对美国经济的依赖和美国经济波动对我的影响，也增大了用人民币作为国际交易清算工具的空间，迈出了人民币走向地区货币和国际货币的第一步；既然增大了汇率的灵活性，也就增加了央行调整选择的空间和操控的可能性。这也许是一些人始料不及的。要知道，这次汇率调整最先是日本人发难的，压力最大的自然来自美国朝野上下，形成了日、美、欧的共同主张，其最主要的理由是中国政府操控人民币汇率。但是改革的结果却非美国人所愿，甚至与其愿望相反。各个市场主体就要面对更大的信息不对称和操作不透明。就以一篮子货币而论，不仅有币种问题，而且有权重问题。现在央行虽然大致公开了币种构成，但权重还是保密的，且只是参照调整，不是直接挂钩，同时还要以市场供求变动为基础进行调整，因此，灵活性和可控性是很大的，也就是说，新体制为央行进行汇率操控留下了很大的空间。既然与美元脱钩和参照货币篮子调整，也就丧失了固定汇率的稳定性，增大了汇率形成的影响因素和汇率变动的不确定性，这不仅增加了汇率政策操作的难度，而且也增加了与其他政策配套的复杂性。

　　此次汇率升值尽管幅度不大，但其效应是紧缩性的。在中国经济运行开始趋缓和走低的情况下，对此是需要有所应对的。在货币政策特别是利率政策暂时难以调整的情况下，财政政策的配合是必要的，其中最重要的是通过加快增值税转型和所得税并轨，适当减税，以抵消汇率升值的紧缩效应，减少经济景气回落的幅度，延缓经济周期下行的过程，防止通货紧缩的出现。

　　在改革汇率形成机制以后，央行又出台了一些配套改革措施，连续发布了促进外汇市场发展的两个通知，一方面扩大了外汇市场的参与主体，另一方面开放了外汇远期交易。其目的在于为商业银行提供新的避险工具，增强商业银行和其他企业经营外汇的风险意识，为其进一步走向国际化提供机遇。据外汇交易中心的消息，目前进入外汇远期交易市场的交易商有19家银行，其中，中资银行7家，外资银行12家。然而，自8月15日外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种以来，市场并未出现火暴的交易局面，由于市场报价具有同向性，且方向与预期相反，所有报价的买盘远远大于卖盘，整个市场处于有价无市的状态。交易量很少，累计成交不过了了几笔；成交量较小，最大一笔500万美元；交易期限较短，最短的一笔只有8天。这种情况很正常。它不能说明开市的决策有什么问题，而只是说明任何一个市场的形成、发展和成熟都是一个渐进的过程，特别是在投机因素较大和市场风险增加的情况下，交易主体出于风险防范的考虑，再加上交易技术和交易经验不足，自然会等待和观望。在这种情况下，只能坚持，不能动摇，只能前进，不能后退。只要坚持市场开放，只要继续扩大市场主体，增加交易品种，完善交易制度，就会出现新的避险和盈利的机会，交易就会活跃，市场也会发展和成熟起来。

　　此次汇率升值的幅度很小，这是可以理解的。因为汇率问题从来都不是一个单纯的经济问题，而是一个复杂的政治问题，不仅是国际政治问题，也是国内政治问题。国际政治主要涉及到中美关系，前面已经有所涉及，人们也注意到了，由于升值幅度小，自然满足不了美国朝野的要求，最近，美国国会又在向中国施压，重提人民币汇率问题，美国制造业协会也紧随其后，这方面的争端还会再起。但国内政治问题人们并未提及。由于中国经济的开放度已经相当高，汇率制度和汇率政策的影响也相当大，又缺少这方面的知识和经验，难免心中无底，如果操作失当，有可能对当前的经济形势产生重大的不利影响，甚至使之发生逆转，这是最高决策当局无法承受的。2%的升值幅度，其实际作用很小，既可以对内外压力暂时有个交待，又在可以控制的范围之内，是政治上可以接受的。这里的关键不在变动的幅度，而在变动本身。动比不动好，改比不改强。只要动起来，再动就不难了。这次动的效果不错，再动也就有了信心。

　　由于此次汇率升值的幅度很小，升值压力并未消除。这在多方面都有体现，一是外汇储备增加和热钱流入之势未减，虽然央行增发票据回笼货币少了，但货币的增长速度快了，8月末M2增长了17.3%。二是从新体制实施以来的汇率走势也可以看得出来。从7月21日重定次日交易价为8.11元以来，人民币兑美元汇率水平单边上扬的态势有增无减，8月份一路上扬，30和31日小幅回落，9月1日起重拾升势，9月15日收盘价创出最高水平，1美元兑人民币8.0887元，共计上升了223个基点，升值0.26%。这就使得人民币升值问题再次成为业界和舆论界关注的焦点，于是出现了人民币再升值1%的传言。正如摩根斯坦利亚太区首席经济学家谢国忠所言，“如果金融市场将上一次人民币汇率变化视为一系列类似行动的开始，将会引起新一轮更大规模的热钱流入和投机大潮”。面对这种情况，央行官员也不断出面声明，“人民币汇率未来是否进一步升值，将由市场供求来决定，而不是由政府出面调整”，“央行不会再调整汇率，不会再在某一天宣布人民币升多少或者贬多少”。但是，很多人不以为然，有人甚至与此次改革前央行官员的表态相类比，认为这仍然是一种“此地无银三百两”的把戏。其实，有两点是清楚的，一是此次汇率改革和调整终于迈出了可喜的一步，现在还不过两个月，其效应并未完全显现出来，对这次改革和升值的成效和影响以及新体制的运行，央行还需要做进一步的观察和评估，短期内不可能在一个操作过后紧接着一个同样的操作。所以，预期近期再做升值操作与情理不通，是一种明显的炒作行为。二是人民币还会升值，但怎么升何时升，则是另一个问题，既然实施了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，今后的汇率政策操作就有了多种选择，可以再次重新定值，也可以扩大浮动幅度，还可以运用其他市场操作方式。既然有了条件，逐步让市场发挥作用比行政调整更好。据此，央行官员的表态也并非虚言。即使央行再次选择重新定值的办法，进行升值操作，那么，也不会是今年，而是在明年或者更长一些时间的事情。

　　在消除汇率预期上有所为超调理论，升值2%不仅不能消除升值预期，反而会刺激资金流入，增强升值预期，再加上美国进一步施压。于是，有人认为中国将会步日本的后尘，出现一个汇率不断升值的过程，重演中国版的“广场协议”。对此既不能过分看重，也不能掉以轻心。首先，广场协议对日本经济的影响确实不小，但将日本经济陷入十年衰退的原因全部归罪于汇率升值，也言过其实。日本出现严重的经济衰退是多种因素综合作用的结果，与日本的经济体制特别是金融体制的关系很大，如企业间相互持股、主办银行制度以及银行、企业和政客之间形成的所谓“铁三角”关系，是造成日本泡沫经济的重要原因。其次，目前中国的情况与广场协议时的日本既有相似之处，也有不同的地方。同在中国也处在经济高速增长过程中，也出现了房地产泡沫，异在中国金融业巨大的不良资产，也存在着汇率贬值的因素，特别是中国还是个发展国家，有广阔的国内市场，再加上资本项目管制，中国还有很多应对之策。就以资本流动而论，广场协议后，日本企业大量去国外投资，甚至扬言要买下整个美国，而中国目前的国外投资才刚刚起步，尽管中国也鼓励企业走出去。再次，有了广场协议的教训，中国会保持警惕，不会轻易放弃汇率调控的主动权。尽管如此，我们还是要十分小心，形势发展有很大的不确定性，任何人都没有办法完全排除这种可能性。

　　从此次汇率改革和调整的决策和操作来看，实现了原来确定的主动性、可控性、突然性和渐进性的原则，是比较成功的。首先，这次改革和调整做了比较长期的研究和充分的准备，尽管外有压力，内有炒作，但是有关当局不为所动，而是加紧了汇率问题的研究。同时，通过各种途径，广泛听取了专家的意见。其次，这次的改革和调整操作不仅有第一步的办法，而且有第二步的后续措施，包括后来发布的有关发展外汇市场的两个通知。因此，现在的问题主要不是进一步重新估值的问题，而是如何进一步发展和完善外汇即期和远期市场的问题，如，加快利率市场化改革，形成市场交易的基准利率和定价基准，推进外汇交易中心的机构改革，明确其市场定位，将其变成人民币期货交易所等。只有外汇市场发展了，交易活跃了，才能发现价格，知道均衡汇率大致在什么水平。这时，不管是采取什么办法调整，也就有了比较可靠的依据。

　　汇率制度和汇率政策是重要的，但终究是整个经济体制和经济政策中的一个问题。当前，中国经济运行中最突出的问题是内外经济失衡导致的实体经济和货币经济的两个双向循环和双向依赖。在实体经济方面，一方面是

能源、原材料依赖国际市场大量进口，通过国内加工制造，完成生产循环，石油的依存度已经达到40%，另一方面，产品又大量出口，在国际市场上实现“惊险的一跳”，完成从商品到货币的循环，贸易依存度已经达到70%。在货币经济层面，一方面大量出口和引资以及热钱流入，增加了央行的外汇占款和货币供应，央行再通过公开市场操作，增发票据来对冲和回笼流通中过多的货币，形成国内的货币流通和货币循环，另一方面，增加的外汇储备又存放在外国银行或者购买美国国债，外国政府和企业再将其投资中国，形成国外的货币循环。看来，我国目前的情况也许走到了这样一个转折点，到了进行战略调整，从重商主义转向扩展内需，实行真正的富民政策的时候了。所以，我们不仅在汇率体制和汇率政策上要有总体的考虑和通盘的安排，而且对于整个经济发展中的一系列长期的和重大的战略问题，要进行深入的研究和周密的部署。这样，才能保证中国经济的健康发展和中国社会的和谐稳定。

　　2005-09-16，于北京方庄芳城园