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观察·新货币体系
“从盯住美元”到“参考一篮子”
文／杨帆 董继华
2005年7月21日，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，决定实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率机制，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币先对美元升值2%，为1美元兑换8。11元人民币，每日外汇市场美元对人民币的交易价在中间价上下千分之三幅度内浮动。这是1994年人民币汇率并轨以来最大的一次汇率改革，标志着人民币继续升值，并且促进中国经济进入新阶段。
货币篮子的意义
货币篮子，是若干种货币的组合，国际货币基金组织100多个成员国，以本国货币缴纳会费，这100多种货币就组成一个巨大的货币篮子。一个跨国公司的财务，一个国家的外汇储备，一个人的存款，也都是由多种货币组成的“篮子”。
货币篮子第一个作用，是作为国际货币定值标准。货币的价值标准，首先要求的品质就是稳定性。
历史曾经选择金银作为价值标准，就是因为其自然性质具有高价值，可分割，质量和价值具有稳定性，因而可用自己的使用价值表示其他商品的价值。实际上金银作为流通手段，只能用于大宗商品交易，在流通中特别是国际贸易中，很难自由流通和自由进出口。金银一般是发挥价值标准的作用，国家更多地是依靠权力发行纸币和辅币，一般以金银作为准备金。但是金银在现代经济中却逐步失去价值标准的作用，这是因为产量太少且分布不均匀，跟不上现代经济发展对于货币的需求。因此有“金汇兑本位制”，如二战以后的美元本位制，采取“双挂钩”形式，美元与黄金挂钩并保持与黄金自由兑换，成为各国货币的价值标准，其他货币与美元挂钩。美国一方面获得巨大利益，能够廉价汲取世界资源，向全世界转移通货膨胀，并且操控国际金融市场。一方面美国要承担自由兑换黄金的责任，并且承担巨额贸易逆差和国际收支逆差，否则就无法使美元流出，成为世界货币，发挥流通、支付、储藏和结算的职能。这样的体制支持了资本主义世界战后恢复和20年经济高速增长，但布雷顿森林体制的内在矛盾是无法克服的，巨大贸易逆差终于使美元泛滥于世界，造成兑换黄金的狂潮。美国无力支付，在1973年宣布美元与黄金脱钩，黄金由此丧失了价值标准和流通手段的意义，只保留小部分储藏手段职能。黄金成为一般商品，其价格猛涨到每盎司600美元，以后才逐步回落。
接替黄金成为世界货币标准的，就是“货币篮子”。人们发现，货币的稳定可以依靠国家信誉解决，货币的定值也可以通过计算解决，不一定必须与某种贵金属挂钩。比黄金更加稳定的，实际是国际贸易的实际状况。一国的顺差就是另一国的逆差，全世界的总顺差等于总逆差，贸易大国之间的顺逆差大部分可以相互抵消，顺差造成的货币升值也可以被逆差造成的贬值所抵消。货币篮子作为主要贸易国家汇率(开始是16国货币，后缩小到美元，日元，马克，法郎和英镑)的加权平均数，应该是比较稳定的。美国的顺差大致等于英国，法国，德国和日本的逆差，美元的升值大致等于这些国家货币的贬值，反之亦然。这样，5国货币的加权平均数基本是稳定的，比黄金和美元的比价稳定，可作为价值标准，也可以作为保值手段。国际货币基金组织发行“特别提款权”就是用货币篮子定值，许多国家货币与货币篮子挂钩。
根据货币篮子安排自己的货币构成，对于国家，企业和个人的外汇储备来说，就具有保值的意义。
货币篮子的缺点，一是计算复杂，二是以贸易平衡为原理的设计，不能消除新的不稳定因素，这就是由各国利率差和资本自由化政策决定的国际短期资本流动；三是其篮子构成不能适应世界经济新发展，比如没有包括人民币。因此许多国家包括中国，仍旧把货币与美元挂钩。最彻底的是港币，其内外价格(利率和汇率)都与美元盯死，并且规定港币发行需要100%的美元准备金，这就消除了与美国之间的经济风险。
为什么人民币与美元脱钩
导致人民币与美元脱钩的因素，首先是美元极其不稳定。1998年欧元问世，对美元比价是1：1，很快对美元上升了20%，然后大幅度贬值40%以上，最低达到1欧元兑换0。8美元的程度。2002年4月份以后，欧元对美元连续升值，到2004年底，最高点为1欧元兑换1.3668美元。
2002年1月——2005年8月美元兑欧元、英镑汇率变动图
说明：本图是两轴折线图，其中，左边的纵轴表示美元与欧元的汇率水平，相对于欧元来讲，采用的是间接标价法，即1欧元=多少美元；右边的纵轴表示美元与英镑的汇率水平，站在英国的立场上，采用的是间接标价法，即1英镑=多少美元。从图中可以看出，在这40多个月里，美元对欧元的最高贬值幅度达到51%强，对英镑的最高贬值幅度达到34%强。
数据来源：国家外汇管理局官方网站
2005年4月——2005年9月欧元兑人民币汇率变动图
图表来源：EuropeanCentralBank官方网站
说明：由图表看出，在此期间人民币汇率变动幅度比较大，最大变动幅度一度超过12%强。
7年以来美元从弱到强，从强到弱，走了两个来回，波动幅度高达50%，丧失了作为货币价值尺度的基本条件。美元的不稳定性不仅必须在与欧元与日元的相对比价，也表现在世界石油价格的不稳定，特别是2004年以来石油价格从每桶33美元单边上扬到70美元，长期可以看到100---150美元，说明了美元的长期贬值趋势，因为石油是以美元标价的，石油价格上升相当于美元贬值，作为国际战略资源的石油，却有一些当年黄金的作用。可以看出，美国政府是有能力操纵国际石油价格，造成美元长期贬值的。人民币如果再盯住美元，势必影响自己稳定。在美元对欧元和日元升值40%的时候，人民币名义汇率不变，即对美元比价不变，等于随着美元对欧元日元升值40%，理论上叫做“实际有效汇率”升值40%。在美元对欧元日元贬值的时候，人民币名义汇率不变，实际有效汇率贬值40%，即对欧元日元贬值40%。所以当美元近年以来连续贬值的时候，人民币如果继续与美元挂钩，就会受到来自欧洲和日本强大的贸易制裁和要求人民币升值的压力。因此，与美元脱钩，改为与篮子货币挂钩，可以摆脱人民币对于美元的依赖。如果美元对欧元日元升值40%，人民币名义汇率将对美元贬值20%，对欧元日元升值20%；如果美元对欧元日元贬值40%，人民币名义汇率将对美元升值20%，对欧元日元贬值20%，人民币就摆脱了随美元剧烈波动的命运。
人民币与美元脱钩的第二个理由，是中国进出口结构日益多元化，对美国日本贸易依存度逐渐减少。
中国贸易结构一览表单位：%
说明：1、限于数据的可得性，此处我们只考虑了欧盟中的三个国家，即德国、法国、英国。同样，在此处，我们只考虑了东盟中的四个国家：新加坡、泰国、马来西亚和印度尼西亚。2、由表格可以看出，我国的外贸结构多元化的趋势已经相当明显。数据来源：《中国统计年鉴》各期
贸易对象的多元化、贸易结构的分散化，涉及人民币与多种货币兑换，在确定人民币汇率时，不能仅仅考虑人民币对美元，而是综合考虑一个货币篮子。现已确定人民币“篮子”的构成是：美元，欧元，日元和韩元(实际上还应该考虑台币)，选择中国大陆最大贸易伙伴的汇率，取其加权平均数，确定人民币名义汇率水平。这实际上就是“实际有效汇率”的定义。因此，人民币的名义汇率与美元脱钩，与货币篮子挂钩，就意味着把名义汇率一步并轨到“实际有效汇率”的水平。这意味着：人民币一次性对美元升值15%以上。
为什么只能“参考”不能挂钩？
问题在于，中国政府并不想做这样的大幅度调整，也不愿意公开承认人民币存在中长期升值的趋势。理论界许多人甚至不承认人民币已经高估，断言贬值者不乏其人。于是，作为折中办法，就只能宣布人民币汇率“参考”货币篮子，而不是与之挂钩，这意味着不把人民币做一次性的大幅度升值，而是通过一个时期的“浮动”，逐步升值，接近实际有效汇率的水平。
人民币名义汇率有15---20%的升值空间，是因为10年以来，人民币实际汇率一直在升值。以消费物价指数计算的升值幅度是20%左右，以出口价格指数计算升值幅度竟达40%。我们说升值15---20%，已有很大保留。名义汇率不随实际汇率变动，称为“汇率错位”。汇率错位在中国长期存在，远离市场均衡点，出现国内外经济严重不平衡，依靠国家公开市场业务进行干预，在外汇市场收购多余外汇，以保证人民币不升值。但我们必须承认，人民币升值压力是有客观根据的，这就是实际汇率已经升值，这种趋势在2000年以后被国际投机资本所认识到，于是大举进入中国，造成了上海等地的房地产泡沫，根本上是因为我们没有及时调整人民币汇率所造成的。
实际汇率的传统定义是：名义汇率扣除物价变动。最新定义则把实际汇率定义为：可贸易品价格比非贸易品价格。实际汇率升值的概念是：可贸易品价格不断下降，非贸易品价格不断上升，实际汇率的数值不断下降，按照人民币直接标价法，以美元为一(即为分母)，数值越小，即一美元可兑换的人民币越少，就是人民币对美元的实际汇率升值了。
实际汇率理论以“货币中性”假设为前提，在汇率变动因素考察中扣除货币因素，专门考察非货币因素，主要是不同生产部门生产率变动率与工资变动率的比例，称为“生产率—工资弹性”。可贸易品部门主要指生产出口产品的部门，其价格下降的实质经济因素，是生产率的增长率高于工资的增长率，这是由于中国制造业生产率在80年代只有美国的6%左右，90年代大量引进外国先进技术和设备，使生产率大幅度的提高。虽然利润和企业技术控制权大部分掌握在外商手里，但是在统计上，GDP的增长和生产率的提高是千真万确的。在非贸易品部门，如房地产，旅游，医疗和服务等部门，其工资随可贸易品部门提高，生产率却难以提高，因此价格不断上升。中国可贸易品部门的生产率---工资弹性高于非贸易品部门，也高于美国的贸易品部门，这就是人民币实际汇率升值的真正经济根据。
人民币升值的最好机会在2002年左右，当时国内经济过热，升值可以减缓物价压力；投机资本已经确定了人民币升值预期，进入中国迹象十分明显；国家外汇储备3000亿美元还不算太多。但是，我国理论界对于升值根据认识不足，决策层担心升值打击出口，把希望寄托在外资自己撤走，但是没有达到效果。在延误3年以后，终于不得不在2004年7月小幅度升值2%，此时国家外汇储备已经超过了7000亿美元。小幅度升值不能消除继续升值的预期，因此国家外汇储备还会增加。在升值到位以前，汇率浮动的结果，很难上下浮动，只能是单边浮动升值。
我在2004年提出，人民币升值有三种办法：第一种，一次性超额升值以后扩大汇率浮动范围，以消除升值预期。第二种，改变人民币定值基础与一篮子货币挂钩，把人民币名义汇率与实际有效汇率并轨。第三种最为实际，继续与美元挂钩，扩大浮动范围。估计人民币会连续升值2—3年，大约15---20%，然后稳定下来。这种办法对企业和冲击小，风险是小幅度升值期间升值预期会继续强化，进一步增加升值压力，需要加强外汇管制控制国际投机资本流入。
中国政府已经否定了一次性升值15%的方案，采取了第三种方案，通过浮动逐步升值。同时采取了第二种方案，与美元脱钩，但是无法马上与篮子货币挂钩，因为这意味着把人民币名义汇率与实际有效汇率并轨，一次性把人民币对美元升值15%，这样，就只能“参考”篮子货币了。实际上，真正决定汇率的还是中央货币当局，并没有交给外汇市场的“浮动”。只有升值到位以后，才能够真正浮动起来，人民币也才能够与货币篮子“挂钩”。
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