人民币汇率：全年将升值约13%

　　2006年，中国经济增长将会适度放缓，不会像2005年那样速度惊人；

　　固定投资不会出现较大增长，企业盈利增长放缓料将拖低私人投资；

　　消费前景将持续向好；

　　出口增长将逐步放缓；

　　在2006年年底之前，人民币可能会升值13%；

　　2005年中国经济与美国及全球经济的联系已显著增加，未来主要风险将来自外部需求。

　　文/摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席中国经济师 龚方雄(Frank Gong)

　　一如所料，中国终于在2005年开始进行

人民币汇率机制改革。预计2006年人民币仍将进一步升值。应该注意的是，以人民币对一篮子货币计算，人民币至今为止已有显著升幅，证实了央行的“参考”一篮子货币政策较单一盯住一种货币或与一种货币挂钩的方式为佳。预计，即使出现强美元情况，人民币兑一篮子货币仍将继续上升；若美元转弱，人民币兑美元则将出现显著上升——总而言之，各个基本经济因素仍然利好人民币进一步升值。

　　中国经济增长再平衡：2006年GDP实际增长将维持在8.5%

　　对中国经济而言，2005年是充满了意外及惊喜的一年。最新宏观经济指标显示，各个经济领域在第4季度均将持续增长。因此，摩根大通已于近期将2005年全年实际GDP增长预测向上调整至9.3%。展望明年，虽然经济增长势头可能会逐步放缓，但仍将继续稳健增长：预期2006年实际GDP增长将维持在8.5%水平。虽然国内消费将持续强劲，但固定投资及出口增长放缓料将影响GDP增长。

　　尽管市场对于投资周期可能中断疑虑重重，固定投资于2005年前10个月仍上升27.6%，且尚未有任何放缓的迹象。事实上，随着2005年第3季度固定投资增长的反弹，越来越多投资者认为中国的投资周期将迎来新一轮的加速发展。但是，鉴于以下几个原因，摩根大通认为固定投资将不会出现较大增长：实际上，近几个月M2货币供应量增长的反弹令金融市场开始憧憬央行将采取更有利的货币政策，以从根本上推动新一轮的投资加速增长。不过，我们认为，最近M2增长的反弹主要是央行为抵消

人民币升值所带来的负面影响而采取的一个技术性调整，并不意味着货币政策的根本转变。展望未来，随着央行愈发认为7月份人民币的升值并未对经济产生较大影响，以及央行对固定投资风险过热的忧虑，全面放宽信贷远不可能；事实上央行已准备进行政策的重新调整，或至少是控制近期金融系统内增加的所有流动资金。

　　2006年，中国经济所面临的潜在威胁将源于外部需求，尤其是现时外部经济对中国经济的影响正不断增加(贸易盈余占GDP比重已从2004年的2.5%升至今年预期的5.2%)。鉴于此，尽管近期全球领先经济指标显示2006年中国的外部需求将继续稳健增长，但由于美国消费者需求增长将有所放缓，我们仍认为中国的出口增长将逐步放缓。然而，若出口增长如摩根大通预期的那样保持于两位数范围内，外部需求料将不会对整体经济造成较大影响。

　　人民币走向：人民币兑美元将上升13%

　　2005年7月21日，中国人民银行宣布采用新人民币汇率机制取代使用了10年之久的单一盯住美元的机制。须强调的是，新的人民币汇率机制是一种有管理的浮动

汇率制度，同时参考一篮子货币进行调节，而非与一篮子货币挂钩或联系。就新人民币汇率机制的日常运作而言，由于人民币不再仅仅与单一货币或一篮子参考货币挂钩(以往为单一货币挂钩)，人民币每日的浮动便不再需要反映一篮子组成货币的相对交叉利率的浮动，从而使一篮子汇率能够保持稳定。

　　新机制令中国政府可更灵活地根据市场情况调整货币汇率。在新机制宣布以后，央行立即作出系列调整，以确保新引入的汇率机制可更灵活地运作。其中除了在8月份放松了对部份经常项目外流的管制之外，央行亦扩大了国内外汇远期市场的范围，并引入了货币掉期市场。

　　从根本上讲，人民币升值的压力依然巨大并且在增长：即使在人民币首次升值之后，中国的经济增长依然强劲，贸易及经常账盈余仍创新高。2005年的经常项目盈余料将超过1500亿美元，是2004年的逾2倍之多。受此影响，中国于2005年前9个月的外汇储备增加1591亿美元至7690亿美元(国内生产总值的近50%)，仅次于日本。同时，大量外汇流入推动国外净资产总额上升至M2货币供应量的约25%，亦令央行货币政策的灵活性受到严重制约。

　　在未达到市场均衡水平之前，人民币的升值将是一个长期的过程，并将反映出中国竞争力的结构性增长，这与80年代/90年代初日本、韩国及台湾地区的情况有所不同。因此，我们依然认为人民币兑美元将于2006年进一步上升13%，而基于我们对全球货币的预期，人民币贸易加权汇率则将上升10%左右(根据摩根大通对央行的未公开贸易加权一篮子构成的预测得出)。但如果人民币于短期内升值，特别是若美元维持近期的强势，我们的预测将需要进一步调整。

　　人民币的进一步升值将涉及到技术及运作方面的问题，为了做好充分准备，中国政府正大力加强金融基础设施的建设工作，以应对人民币汇率浮动灵活性增加的问题。特别值得注意的是，央行于上周首次进行了货币掉期交易，以1年期7.85的掉期汇率(相对1年期7.77的远期外汇合约汇率)进行了价值60亿美元的货币掉期，该掉期交易涉及10家国内银行，其中包括四大银行。此举将对国内货币及利率衍生市场的发展产生深远影响。

　　更为重要的是，在人民币进一步升值之后，货币掉期仍可使国内银行及金融机构能够更好地管理自身的外汇风险。摩根大通一直认为，大型国内银行及金融机构所面临的未做对冲的外汇风险是阻碍人民币进一步升值所遗留的唯一制约因素。其中特别是筹划海外上市的银行，因为该类银行的大部份一级资本可能仍以美元资产的形式存在(逾2年来，官方外汇储备组合中已有总值600亿美元的资金注入三大国有银行)。一旦金融基础设施建设完善，银行可以透过对冲头寸而有效管理外汇风险，人民币的进一步升值将不再存在重大阻碍。