高盛认为中国经济将保持健康 但存在过热风险

　　梁红 高盛中国经济学家

　　与此前预测调查的，认为中国明年经济增速为8.4%的一致看法相比，高盛预计中国2006年宏观经济会稳定地保持以9%的GDP实际增速

　　高盛的判断基于中国活跃的经济基础和今后更加优惠的政策环境

　　高盛认为，今后数年综合性政策调整使中国经济增长由内需推动而变得更加平衡

　　高盛由此深信，即使高盛预测中国2006年下半年之后的外需可能出现下降，但2007年的经济增速将稳定地维持在8.5%

　　尽管超过预期的外需在中国的内需增大(可能重新出现令人厌恶的经济过热)过程中也可能衰减下来，但是影响高盛对中国2006和2007年经济走势正面看法的风险主要来自全球经济增长迅速下降

　　主要因超过预期的外部需求，以及自今年二季度以来很宽松的货币政策，中国2005年经济增长大大超出人们的预期。展望未来，高盛公司预计，基于活跃的经济基础和今后更加优惠的政策环境，中国2006和2007年的经济仍会稳步持续增长。

　　与此前预测调查的，认为中国明年经济增速为8.4%的一致看法相比，高盛预测中国2006年全年经济增速在9%，并预测2005年四季度的增速在9.2%。更为重要的是，高盛认为未来综合性政策和突出支持内需政策的调整将有助于中国平衡过度依赖出口的增长方式。据此，高盛相信，尽管公司预测从2006年下半年之后外需可能会因美国消费开支出现下跌而减弱，但是中国2007年的经济仍将稳定持续地以8.5%速度增长。

　　在本报告中，高盛对中国的实体经济，主要政策框架以及对高盛的中国2006年和更远的经济增长观点构成风险作出陈述。

　　增长高于潜力但更加平衡

　　高盛公司对中国经济牛市的看法一直未改。高盛仍深信，本轮的中国经济周期和强度可能比此前调查所得看法更长、更大，这是因为：

　　1.当前经济基础状态可继续支持本轮周期的扩张期。

　　尽管中国在过去两年内GDP实际增长在9%以上，但其最低通胀压力和(好于)适宜的贸易平衡证实了高盛长期持有的看法，即中国对在国内产能出现供大于求之前的一段时期内，以高于潜能的增长而感到愉悦。高盛认为，当前低通胀和高增长的黄金时期主要反映了：

　　在中国持续改革供给瓶颈约束(“de-bottleneck” supplyside constraints)的努力下，其增长潜能的，即无通胀的增长率接近9%

　　本轮经济周期始于因1997到2002年上半年的一段相当长的低于增长潜能期内出现的巨大产出缺口时期

　　2.保持持续发展经济的政策立场

　　中国2005年内需已出现软着陆。正如高盛此前已指出，今年中国令人瞩目的经济增长数字未见下降掩盖了内需和出口之间相对强度的重要变化。中国主要通过大幅降低库存投资方式使内需软着陆，由此令今年贸易盈余在与去年相比时出现爆炸性结局。同时，自2004年四季度以来通胀的压力已明显地减弱。

　　然而，中国的经济仍处于可再加速轨迹上。高盛认中国国内需求已出现回暖势头，从外汇盈余带来的增加过桥贷款规模，以及自今年二季度以来的宽松货币政策方面都得到反映。展望未来，高盛预计，中国更加有利的政策环境调整将进一步支持倚重于扩大内需的经济增长动力的再平衡。高盛因此预测，即使考虑到2006年下半年因美国消费需求变软带来外需下降因素时候，内需对中国经济增长的贡献将逐步占有更大的份额。高盛预计在此内需增长中，除固定资产投资继续维持平稳外，消费增长将呈现稳步加速局面。

　　政策调整――视内需为“朋友”而非“仇敌”

　　高盛一直认为中国宏观经济的不平衡主要归咎于刚性和低估的

人民币汇率，由此导致外部对中国商品和资产的过度需求。因此2003下半年萌发的经济过热压力本应通过

人民币升值来缩减外需规模的方式获得更好地解决。不幸的是中国的决策者们在2004年上半选择了以行政手段压制内需来解决经济过热。结果在紧缩政策执行一年后，整个国家结余更多，消费更少，出现了与需要调整的相反方向的结果。庆幸的是中国的政策很快进行微调。更重要的是，高盛已注意到自今年7月人民币升值后无论是中国的周期性和结构性的政策框架都已在朝着提高内需方向转移。在最新公布的中国第十一个五年规划中，已将推动内需作为本届政府在未来5年内最重要的政策目标之一。

　　在中国经济当前发展很不平衡的局面下(经常项目盈余将可能高达今年GDP的8%)，高盛预计中国平衡经济发展将可能是未来2-3年的一项重要工程。因此高盛认为，中国2006-2007两年的政策框架将大体上会出现如下政策倾斜。

　　1.货币政策将极可能适时调整。人民币温和升值带来的金融紧缩可能会被适时调整内部流动性和利率政策平衡掉。高盛预计M2的增速将保持在17%-18%，国内收益率曲线会保持在低于美国同期水平150-200个基点。

　　2.财政政策在推升内需上将扮演着重要角色。高盛预计，过去两年内一直偏于紧缩的政策在2006-2007年会转向刺激需求的立场。家庭和企业减税，以及增加医疗保健和教育的公共开支为扩大国内消费和投资增长提供有利环境。高盛预计，2006年将更广泛地推行降低固定资产投资增值税，以及最迟于2007年合并中外企业所得税率。

　　3.有利于扩大内需、内地省份加速发展和县乡发展的社会政策。除去家庭个人消费稳定加速之外，高盛因此预计诸如在国内交通运输和城市化(包括住宅)相关的非贸易行业的投资将继续稳步增长。

　　4.提高改善国内企业融资的改革力度。持续的内需增长需要有活跃的投融资活动支持。为改善资本分配效率，避免银行过度承担投融资风险，对中国至关重要的是金融行业的改革，特别是在构建功能性的资本市场方面要取得实际意义的突破。高盛注意到中国政府近期所作的加快重组国内银行系统，完善

股票市场和推动国内企业债券市场的努力。高盛认为在未来1-2年内，这些改革举措将推行的更有力度。

　　中国经济实体将保持健康状态，对政策调整会作出应有反映

　　在过去两年内，中国经济以高于预期的强劲增长最好地证明了，受到经济结构变化带来的基本环境十分健康局面。高盛预测这些改革带来的受益在今后数年内会更大。在此大背景下，高盛相信货币和财政政策在管理中国总体需求方面将会成为十分有效的工具。即高盛不赞同由于任何中国经济结构性原因而使宏观层面因内需不足，或产能过剩而遭遇困境的观点。通过利率、汇率以及财政政策方式对国内总需求做适时和适当地调整应能使中国经济保持在接近其增长潜能水平发展，降低周期性波动。

　　如何将宽松货币政策转移到实体经济？目县普遍存在的看法是，中国的货币政策转移机制可能因其金融体系健康欠佳而受到了削弱。因此中央银行因银行流动性问题的注资并未变成有效的放贷，或实质削减对企业放贷利率。但是高盛相信，具有现实意义的注销不良贷款和对银行注资应该能为重组后的银行带来一份干净且新的资产负债表，并能有效地恢复商业银行的放贷能力。

　　更为重要的是，高盛在其金融环境指数研究(financial condition index research)中指出，中国的实体经济对货币价格的变化反映不够快。特别因中国经济呈现的混合特性，高盛发现，官方放贷利率和同业拆借利率的加权平均量更能提供实际企业融资成本的有用信息。高盛注意到，因今年早期央行注资提高流动性的宽松而出现同业拆借利率快速下降后，企业财务成本增速开始出现下降。由于官方同业拆借利率降至低于去年春季水平，央行也在报告中称，场外交易市场的利率也回降至紧缩政策前的水平。因此，央行注资带来的流动宽松似乎能够在既不调整官方放贷利率，也无需增加总贷款便有效地转移到降低企业融资成本之中。

　　谁将在调整中受益？

　　由于中国通过推动更大国内需求方式来平衡经济增长，因此中国有可能再次成为全球经济增长的重要贡献者。高盛预计中国的进口将呈增加势头，其贸易盈余将大幅缩减。中国的亚洲邻国将可能在这一过程中受益巨大。中国本身同时也成为本轮增长周期的最大赢家。由内需推动的更加平衡的增长模式不仅仅会更加稳定持续，它也使中国人民能分享到更多的快速增长所带来的益处。家庭个人消费和非贸易行业的投资也将从此次调整中获益更多。

　　高盛认为风险在何处？

　　除去禽流感带来的影响之外，高盛认为影响自己对中国2006-2007年经济正面看法的风险主要来自于因美国消费需求回调所带来的外部需求急剧下跌。高盛另外深信，面对逐步放慢脚步的本国经济，美国从亚洲抽身的态势正表现越来越强。

　　中国经济在发展中同样也存在着风险，即未来出现的令人讨厌的经济过热/通胀压力也使高盛对中国宏观经济展望产生一定程度影响。特别是如果外部需求并非下降而是加速(近期数据支持这种可能性)，中国由此可能很快重新出现温和的经济过热压力，因为此时内需再次加速。如果此风险出现，高盛预计中国经济政策制定者们将会求助于市场化措施来解决宏观经济压力，而不是像去年那样主要采取依靠管理微观经济的行政手段解决问题。人民币升值应特别是压制重新抬头的通胀压力的首道防线，或至少是整个防线的一部分。 (此文根据高盛报告编译)