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——聚焦“中国金融改革路线图”系列访谈之二
可以说，资源价格的扭曲，人为夸大了人民币升值的压力。如果国内其它资源价格能够理顺，贸易顺差就不会这么大，人民币升值压力也不会像现在这样看上去这么大
文/本刊记者 胡海岩
1994年人民币汇率并轨，实行有管理的浮动汇率制度。但自亚洲金融危机以来，基本上变成了盯住美元的固定汇率制。回归到真正有管理的浮动汇率，是近年来人民币汇率机制改革的既定方向。2005年7月21日，中国再次迈出汇率改革的重要一步：将人民币对美元汇率水平升值2%，并实行参考一篮子货币的浮动汇率制。
新的汇率机制实行至今已4月有余，中国经济似乎并未如此前所担忧的、因人民币升值而受到冲击，相反，出口和经济增速依然迅猛，国际、国内要求人民币汇率机制继续改革的舆论重新抬头。人民币汇率改革是否达到预期？下一步改革应走向何方？
近日，《中国企业家》就此访问了中金公司首席经济学家哈继铭。
现在是升值最好时机
《中国企业家》：人民币汇率改革已经进行4个多月了，改革效果与预期有什么不同？
哈继铭：改革之前，很多声音都认为，人民币升值会对出口增长和农民利益造成很大的伤害，但是现在看来并没有；改革之前也有声音说，人民币汇率不能动，一旦动了，将有更多热钱流入，逼得人民币汇率不断地、连番向上涨，这一点也没有看到。
相反，人民币升值后，国内的出口增长依然迅猛，前三季度出口增长31.3%，升值并没有造成多大负面影响；同时，也没有看到所预想的更多热钱流入，反而出现逐月减少的趋势，外汇储备增加量也逐月减少，显示投机性的升值预期在下降。但这并不等于说人民币的升值压力在下降，实际上升值压力还在上升。升值压力主要来自于贸易顺差的进一步扩大，10月份国内贸易顺差实现创记录的120亿美元。
之所以能形成这样的局面，首先得益于外界舆论对此次汇率改革给予的肯定。其实热钱并没有把中国经济的基本面看透，更多是受舆论影响。中国汇率改革政策甫出，得到国内外，也包括美国政府和国会议员的正面评价，认为是朝正确方向迈出了一步。整个经济社会对人民币升值的预期都有些改变，热钱继续炒人民币升值的舆论支持不够。炒家实际是“无风不起浪”，“风”没了，“浪”也就没了；“风”小了，“浪”就小了。
其次，央行在汇改前后的安排也比较充分。在升值前后的一段时间，央行将货币条件创造得很宽松，货币市场的回购力度减小，人民币和美元的利差拉得很大。在此期间，美联储不断加息，美元利率上升至3.75%-4%，而国内货币市场利率则不断下降，保持在1.1%左右，这也增加了热钱炒人民币的成本。
另外，汇率改革本身也有利于减少热钱流入。原来实行的盯住美元的汇率机制，炒家知道人民币要升值，所以一炒一个准，而现在改为参考一篮子，炒家无法确定美元对其它主要货币的走势，如果美元对欧元贬值，与其用人民币进行炒做，还不如直接炒欧元升值。因此以一篮子为参考的汇率机制，大大降低了炒家对人民币升值的预期。
不过现在看来，热钱流入少了，贸易顺差大了，来自经济基本面的压力更加要求人民币升值。炒做面的升值压力小了，这是升值的最好时机。
《中国企业家》：尽管汇改后出现外汇储备增幅呈逐月减少的趋势，但目前中国外汇储备总量仍是巨大的，预计今年有望超万亿美元，成为全球外汇储备最多的国家，这仍是我们的心腹之患。
哈继铭：外汇储备多和人民币汇率灵活性不够密切相关。如果汇率灵活性增大，让市场来决定汇率水平，那么汇率可能继续升值，贸易顺差和热钱流入就不会像现在这么多，储备增速自然就会降下来。
总的说来，解决国内外汇储备问题，一是改善储备币种结构，二是资本账户开放要逐渐开始。
如何让国内的资金有序流出，是降低储备的一个方法。目前国内的外汇储备大多购买的是美元资产，在外汇储备资产管理上，有必要改变币种结构。应该鼓励国内有条件的企业走出去，不仅进行实体经济投资，也包括参与境外证券市场投资，有序放开资本账户管制，这有利于提高国内市场资本的使用效率，增加竞争性。
中国的外汇储备多、贸易顺差大，关键是中国的储蓄率太高。储蓄率太高，再加上实行资本账户管制，国内的资金出不去，就使得国内的资本非常便宜，导致国内投资过热。实际上，很多投资是效率不高的，但无法寻求到一个回报率更高的资本市场来投资。如果鼓励安排一些国内储蓄到国外证券市场投资，那么外汇储备就不会这么大，实际是对储蓄的更有效运用。
现在中国的外汇储备看来很高，但未来还有一些经济中的风险对储备的需求会比较大。比如国有银行改制上市，需要充足资本金，外资企业利润汇回等，都会降低储备，因此外汇储备仍然需要保留相当大一部分。目前难以预见的对储备的需求还是存在，但大概都是可以框算出来的，如对外国投资利润汇回的框算。当然，解决上述问题的方法，尤其是充足银行资本金的方法，不仅仅只能用外汇储备来解决，还可以选择发债等。许多东南亚国家就是通过政府发债的方式来增加银行资本金。
有人认为，应该用外汇储备买石油、黄金等。其实外汇储备应该保持比较强的流动性。石油、黄金的价格波动幅度都很大，未来走势很难预见。外汇储备需要流动性强，对货币币种搭配有要求，不能是单一的。同时，储备管理应以经营稳健为主，绝对不能存在以盈利为主的目标，甚至以投机的方法伺机盈利，上世纪80年代，马来西亚央行就曾经用储备进行投机，使得外汇储备瞬间缩水，教训惨痛。投机想赚快钱、而在期货市场上摔跟头的案例很多，比如最近的铜。其实黄金、石油和铜都是一样的。
到目前为止，中国的外汇储备管理还比较稳健。与其用储备来买石油、黄金，还不如把储备拿出来，踏踏实实地在农村盖几个学校和医院。
汇率机制灵活性还要增强
《中国企业家》：您刚才提到应让人民币汇率继续升值，但一直有说法认为，人民币将来说不定还贬值呢！因此不应该让人民币升值。您如何看这种意见？
哈继铭：如果现在不让人民币升值的话，未来贬值的压力会更大。因为，当货币应该升值的时候，如果不升值，就代表需要在热钱流入很多的时候，将货币政策创造得很宽松，使得利率过低，货币增速过快，投资增速盲目膨胀，许多行业出现产能过剩，这样一来，原来还能盈利的行业被过多投资搞得产能过剩，盈利越来越少。当绝大多数行业都不能盈利的时候，国内资金就会外逃，从而货币承担贬值压力。
贬值压力是和不遵循市场规律，人为控制汇率有关的。但如果在货币应该升值的时候，由市场来确定升值，这样货币政策就比较紧，利率比较高，汇率水平也比较高，出口效率比较低的企业就不会出口，效率比较低的投资项目因为高利率而取消，从而经济增长的质量就比较高。投资成本高，也不太容易造成产能过剩，因此货币就不用承担贬值的压力。
《中国企业家》：改革后的人民币汇率机制还存在哪些问题？
哈继铭：我认为目前人民币汇率的灵活性还很不够，几乎没有什么波动。中国进行汇率改革的一个重要原因就是解决货币政策有效性不足的问题，而这与汇率的灵活性密切相关。
长期以来，中国贸易顺差比较大，外汇流入比较多，外汇储备不断增加。人民币越是盯住美元，外汇储备就会越多，虽然央行可以用“冲销”的办法来维持平衡，但结果导致利率提高，更多热钱流入，如此形成恶性循环。对于中国这样大的一个国家，货币政策有效性不足，就会使得其在经济受到外部冲击和外部因素变化时，难以用宏观政策，特别是货币政策，熨平经济周期，因此需要增强货币政策有效性。
尤其是中国现在人口结构面临老龄化，社会保障体系不够健全，养老金存在很多窟窿，需要财政弥补。尽管目前看，中国的财政赤字还比较小，但可预见的未来负担会比较重，因此，国内的财政政策不能过于扩张。这样就对货币政策的有效性就提出了很高要求。试想一个国家财政政策发挥不了作用，货币政策也发挥不了作用，如何来抵御经济波动和外界环境的改变呢？因此，人民币汇率更有必要增加灵活性。
汇率的灵活性主要表现在波动上，然后按照市场的供求关系决定汇率走势。从汇率和货币政策的关系上看，增加汇率机制的灵活性，与汇率水平是没有关系的，而是有利于提高货币政策有效性。
现在看来，改革后，央行在外汇市场上的干预仍然很多，才使得人民币对美元汇率每日的千分之三的波动幅度从来没有达到过上限。因此我认为，汇率改革下一步就是要扩大人民币对美元汇率的波动幅度，同时央行要减少在外汇市场的干预。
需要说明的是，之所以汇率改革后，人民币对美元的升值幅度不大，一个重要背景是此间美元在逐步升值，从而使得人民币对其升值幅度不大，但人民币对欧元、日元等货币的升值幅度却相对比较大了。
资源价格改革须齐头并进
《中国企业家》：您认为下一步汇率改革的关键是什么？
哈继铭：前面分析过，人民币汇率机制改革以来，国内的出口增长依然迅猛，未见对经济造成大的负面影响，热钱流入呈现逐月减少的趋势，显示投机性的升值预期在下降，但贸易顺差创历史新高，说明来自经济基本面的升值压力还在上升，因此目前的时机比较好，所以未来升值的步伐或许加快，未来几个月的升值力度比前4月要大些。
我认为，下一步汇率改革应让汇率本身更多地由市场决定，汇率的灵活性应进一步增大。有必要放宽波动区间。
汇率改革不光是汇率本身的问题，而是一个系统工程。汇率改革基本面的压力来自经常账户顺差的扩大，经常账户顺差大就有必要纠正这种对外不平衡。实际上，不光是汇率本身低估会扩大贸易顺差，其它资源价格的人为压低也会扩大贸易顺差。
目前中国的资源价格不仅普遍低于发达国家，同样低于很多发展中国家，成品油价格甚至比印度、老挝、阿富汗这样的国家都低。能源价格低固然能使中国的产品在国际舞台上有很强的竞争力，从而增加出口，造成大规模的贸易顺差。对于顺差，外界通常归咎于人民币的低估，于是要求人民币升值。可以说，资源价格的扭曲，人为夸大了人民币升值的压力。如果国内其它资源价格能够理顺，贸易顺差就不会这么大，人民币升值压力也不会像现在这样看上去这么大。
因此需要在整个系统里，不光是对汇率进行改革，还需要理顺其它资源价格，资源价格改革至少要和汇率改革齐头并进。资源价格的理顺，不仅能让人民币升值压力有一个更正确的反应，更有利于资源的合理分配。
不过，国内至今没有拿出一套改革方案，关键是没有一个油价的补贴方案。从长远看，油价理顺，并对弱势群体进行补贴，有利于能源使用效率的提高。10月以来，人均GDP还没中国高的印尼国内成品油价格成倍上涨，并未引起社会动荡和经济危机，关键是配套出台了相应的补贴方案，对农民、学生等进行补偿。而这样的补贴方案直到现在还有在国内看到，因此，有关部门应增强协调，加快成品油价格的改革。
此外，汇率改革还需要外汇市场制度性的完善，包括衍生产品的进一步开发，外汇市场进一步做大等。目前国内远期市场交易量仍小，需要提高企业的风险意识，而这些和汇率本身的波动幅度是相辅相成的。汇率的波动越大，就会有越多的企业和个人选择远期产品，交易成本就越小，市场发展就越快。
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