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尹中立
房地产市场与股市的价格形成机制及价格波动规律有很多可比之处。
比如，我们经常听到的一句话是：政府不能打压房价，如果房价被打压下去了就很难再涨上来，就像现在的股市一样。这句话包含了两层意思：股市是因为政府的打压而一蹶不
振的；政府不能让房地产市场价格走低，否则就要步股市的后尘。乍一听有道理，其实是经不起推敲的。
市场定位不能发生偏离
股市一蹶不振是否政府打压的结果？
从2001年6月的最高点位计算，当时的上海综合指数是2200多点，平均股价12元多，到2005年7月初，上海综合指数到了1000点多一点，平均股价只有4元多一点。如果按照指数计算，下跌了50%多，而按照平均股价计算，则下跌了60%多。即便如此，现在的A股价格与H股价格相比依然偏高。2001年至今的股市下跌其实就是泡沫不断破灭的过程，因此，从这个角度看，A股市场的下跌是正常的。股市下跌是因为它曾经涨得太多，并非政府打压的结果。
而产生股市泡沫的最重要原因在于国家对股市的定位存在偏差。1999年著名的5·１9行情的背景是政府希望股市“为国有企业摆脱困境服务”。股市的正常定位应该是一个资源优化配置的市场，让股市为国有企业服务必然使股市误入歧途：为了让国有企业融资，我们动用了一切可以动用的资源让股市不断膨胀，甚至纵容和默许各种违法犯罪的行为存在，结果股市泡沫越吹越大。
住宅的最重要的定位就是“居住”，任何偏离居住的定位都是错误的。因此，判断房地产市场是否正常的标准应该是一般老百姓能不能买得起住房，如果大部分老百姓都买不起房，我们的住房市场或住房政策一定出现了问题。
“房地产市场是国民经济的支柱产业”，但切不可把房地产市场定位在“促进国民经济增长”上。如果片面强调房地产市场在经济增长中的作用，很可能使住宅市场偏离了“居住”这个主题，结果就会像股市那样，泡沫不断膨胀。
泡沫是如何形成的？
投资品的价格决定于未来的收益预期，对于投资品而言，预期价格上涨则需求增加，预期价格下跌则需求减少。在投资品市场，市场的需求和价格走势是正相关关系：价格上涨则需求上升，价格下跌则需求减少。而房地产市场的供给和需求则比较复杂，当市场价格上涨时，投资利润率增加，刺激开发商增加房地产开发投资，房地产供给增加；而市场价格下跌，以前的投资“需求”会成为“供给”，市场价格会进一步下跌。
因此，我们简单概括投资品市场的价格波动规律就是“追涨杀跌”：当一种趋势形成以后，市场自身有强大的自我复制功能。当一个投资品市场的价格不断上涨较长的一段时间(如一年或更长的时间)之后，极易产生价格泡沫。也就是说，价格持续上涨的时间比上涨的高度更可怕。
从1996年之后至2001年的近5年间，股市经历了一次大的上涨过程。在此期间，也有过两次比较大的下跌，一次是1996年12月份，第二次是1997年5月份，这两次下跌都是由政府直接干预的结果。但政府的干预并没有改变股市的上涨趋势，这五年时间的总体趋势是上涨的。由于股市的不断上涨，制造了很多发财的故事，吸引了大量的资金涌入股市，导致了股价泡沫的不断膨胀。
房地产市场也兼有投资品市场的特征，股市的价格变动规律对房地产市场也是适用的。正是房地产市场的这种特殊的价格形成机制的作用，使其表现出暴涨暴跌的特点。
投资品市场调控无法两全
1996年是我国股票的大牛市，一年之中指数就上涨了1倍多，很多公司的股价上涨数倍，为了抑制股市泡沫，政府连续出台八项措施，市场依然我行我素。1996年12月15日，《人民日报》发表了《正确认识当前的股票市场》的评论员文章，措辞十分严厉。对于股市投资者来说，这是力度最大的调控措施。结果是股市连续几个跌停板，但当时的政府的真实想法是不让市场暴涨，也不让市场出现大幅度下跌，按照现在的话来说就是希望股市“软着陆”。但当市场得知高层并不想让股市继续下跌时，股市立即开始上涨，牛市一直持续到2001年6月。泡沫越吹越大，当“银广夏造假案件”、“基金黑幕”等一系列丑闻曝光时，监管当局意识到股市问题的严重性时，为时已晚，随之而来的泡沫破灭带来的苦果让我们感到不知所措。
股票市场的调控经验和教训告诉我们，对投资品市场的调控没有两全齐美的事情，如果不让市场出现暴跌，唯一的办法就是不让它暴涨。如果已经出现了泡沫，应该当机立断，处理泡沫事件不能瞻前顾后，否则泡沫会越来越大。
当然，房地产市场也不完全等同于股票市场，因为住房除了具有投资品属性以外，它还有消费品的属性。一个城市的房地产市场在多大程度上遵循投资品市场的波动规律，要取决于该城市房地产市场中投资性购房的比例。当前，部分城市(最典型的是上海)的投资性购房的比例相当高，因此，这些城市的房地产价格的波动可能更接近于股票市场的波动规律。
值得关注的是，从国务院出台的调控房价这些措施看，似乎透露出同样的信息：既要抑制房价过快上涨，同时又不能大起大落，否则都要追究地方政府相关负责人的责任。
另外，笔者注意到这样一个有趣的现象：所有国家的经济学者和从事经济管理工作的决策者都对泡沫经济非常警觉，甚至是讨厌，但历史上几乎所有的国家都经历过泡沫经济的肆虐。原因在于当股市泡沫或房地产泡沫正在发生的时候，大部分经济学者以及经济决策者都不知不觉成为泡沫的推动者和维护者。不论是发生在十八世纪初的法国密西西比泡沫事件，还是英国的南海股票泡沫事件，以及上个世纪末的日本泡沫经济事件，无一例外。
(作者工作单位为中国社会科学院金融研究所）
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